上市公司破産重整AB面：共赢的密碼與多輸的啟示

範璐媛/制表 時報财經圖庫/供圖

證券時報記者 範璐媛

編者按：2020年以來，A股共有近60家上市公司完成了破産重整，注冊制實施後，進入破産重整程式的上市公司數量迅速攀升，破産重整已成為上市公司風險出清、重獲新生的重要途徑。不過，完成破産重整隻是上市公司“活下去”的第一步，長遠來看，重整方案是否兼顧了各方利益、各類治理風險是否出清、引入的産業投資人管理水準高低、新注入資産的盈利能力強弱，是決定公司能否“活得好”“活得久”的關鍵。

通常，上市公司在重整後至少需要兩三年才完成基本面修複。在這一過程中，有的公司成功甩下包袱，逐漸回血；有的公司始終困于泥淖，業績遲遲不見好轉；也有的公司在重整完成後迅速遭遇“黑天鵝”，再次走向了退市的命運。

A面涅槃重生，B面黯然隕落，回頭審視當初的重整方案，不難發現命運齒輪的轉動早已埋下伏筆。其中的啟示與反思值得總結。

A面：逆境重生

證券時報記者統計，2020年以來完成破産重整的上市公司中，有14家完成重整至今已滿3年。除去已于2022年6月退市的德奧退，剩餘13家公司中，與重整完成時相比，8家公司市值上漲，5家下跌；2023年前三季度8家公司扣非後盈利，5家虧損。同時滿足市值上漲、最新季報和2023年業績預告盈利的公司有中南文化、永泰能源、鹽湖股份和蓮花健康四家。

其中，永泰能源和鹽湖股份屬于資源型上市公司，核心資産變現能力強，重整過程中并未引入新投資人。相比之下，蓮花健康和中南文化通過破産重整引入了新投資人，探讨這兩個案例更具代表性和借鑒意義。

蓮花健康：

老牌國貨重獲新生

昔日“味精第一股”，1998年便已登陸資本市場的蓮花健康，一度因行業競争白日化及多元化轉型失利而陷入債務危機。2017年和2018年，蓮花健康連續兩年虧損且資不抵債，并于2019年被交易所實施了退市風險警示。

2019年7月，蓮花健康債權人國厚資産向法院申請對蓮花健康進行破産重整，同年10月，重整申請獲法院受理。協商階段，上市公司引入了蓮泰投資、潤通貳号和項城市國控集團三家重整投資人，合計支付5.4億元投資款，獲得3.18億股股票，持股比例占轉增後總股本的23.04%。

蓮花健康引入的三位投資人均實力不俗。蓮泰投資背後是知名皖系AMC國厚資産，國厚資産是參與上市公司破産重整的常客，在随後幾年ST中安、*ST明誠、ST康美、中南文化等上市公司的破産重整中均可見到其身影。潤通貳号是國企華潤設立的投資基金，國控集團則是隸屬于當地政府的國資平台。

幾家實力投資人的入場，為蓮花健康重整成功提供了保障。除了受讓股權支付的5.4億元投資款外，蓮泰投資、國厚資産和國控集團還通過借款、土地收儲等形式向蓮花健康提供額外資金支援。

重整完成後，蓮泰投資成為蓮花健康控股股東，直接參與公司生産經營，新的經營方案保留了公司味精、雞精、面粉等主營業務，剝離了低效資産，解決了公司的債務危機。

重整完成後，蓮花健康的資産結構、盈利能力和營運效率均顯著改善。2021年蓮花健康資産負債率降至50%以下，扣非淨利潤自2020年起轉正并持續至今，2022年蓮花健康的存貨周轉率和應收賬款周轉率較三年前分别提升了9.35%和25%，期間費用率由2019年的23.49%大幅下降至8.29%。

從二級市場表現來看，蓮花健康重整完畢至今市值累計增長了78.75%，股價上漲了51.57%，以最新股價計和投資人入股價計，投資人投資收益率為165%。

中南文化：

國資纾困化解債務危機

中南文化前身為中南重工，2014年起公司主營業務由金屬制品業轉向大文化産業，并更名為中南文化。在向文娛賽道轉型的過程中，中南文化大舉負債發起并購，以此提升市值和營收規模。然而随着2018年後影視業監管政策趨緊、行業遇冷，公司前期收購的資産業績變臉引發大額減值，公司陷入經營危機。而此時，公司還存在大額違規擔保和資金被占用問題，進一步加重了财務負擔。

2020年5月25日，中南文化向無錫中院申請重整，并在無錫中院的指導下啟動預重整，由中南文化聘請的法律顧問擔任預重整引導人，開展債權申報、資産審計評估、招募投資人等工作，這也是江蘇省首例上市公司經過預重整進入重整的成功案例。近兩年，預重整作為庭外重組和司法重整的銜接程式,已越來越多地應用于上市公司解困。

通過招募與遴選，中南文化以資本公積轉增股票的形式引入了江陰澄邦、招商平安資管和國厚資産三位投資人。其中，江陰澄邦的主要股東為江陰國資，招商平安資管與國厚資産為财務投資人。投資人合計出資8億元，并需對部分違規事項承擔補足責任或償付義務。

2021年3月30日，中南文化完成破産重整，正式成為江陰國資控股的上市公司，以重整為契機，中南文化化解了債務危機，主業重新回歸制造業闆塊。在重整方案中，中南文化預計公司2021年至2023年分别實作營業收入5.4億元、6.5億元、8億元，淨利潤分别為5000萬元、6000萬元、8000萬元。

從業績表現來看，中南文化2021年和2022年營業收入穩步增長，2022年扣非淨利潤實作扭虧，達到6400萬元，營業收入達到6.56億元，實作了重整方案中的預測水準，業績修複速度快于同期完成重整的上市公司。

A面啟示：

實作共赢的五大因素

蓮花健康和中南文化雖然身處不同地區、不同行業，但複盤兩家公司破産重整的動因和過程後，不難發現其中的諸多相似點。

其一，公司走向破産重整的原因在于原實控人經營管理不善、大股東違規占用資金、資金鍊斷裂等，公司的主業仍具有重整價值。

例如蓮花健康是食品細分行業龍頭，中南文化的制造業闆塊仍具備盈利能力，鹽湖股份的鉀肥、锂礦等都屬于盈利性資産，此時上市公司通過破産重整擺脫債務束縛，轉變經營重心，重整後恢複盈利能力的難度更低。

其二，引入國資和專業投資背景的重整投資人，公司控制權變更至更具實力的投資人手中。優秀的重整投資人不僅給上市公司帶來資金支援，更重要的是能帶來更多産業、融資資源，提升公司治理水準，制定更科學的經營政策。

其三，合理的經營方案有助于維持破産重整效果。在蓮花健康和中南文化的重整案例中，上市公司的重整經營方案看起來相對保守，實則是幫助公司更好地聚焦主業，同時投入更多時間和資源完善公司治理、休養生息。當公司業績逐漸好轉時，實控人再考慮發力新業務，尋找新的業績增長點。

其四，地方政府在不少上市公司破産重整過程中扮演了舉足輕重的作用。例如，對于蓮花健康的破産重整，當地政府承諾對預計償債資金不足部分協調提供貸款支援，并利用土地收儲政策，将收儲資金用于保障職工的合法權益和債權清償。

其五，主投資人提早布局，有利于充分了解标的品質。蓮花健康雖然在2019年7月才開啟重整，但國厚資産在2018年便已開始收購蓮花健康債權，2019年又以債權人身份對公司提出破産重整，介入重整早有計劃。中南文化在2018年首次披露公司控股股東及實控人存在資金占用及違規擔保問題時便已積極尋求政府機構幫助，當地政府在破産重整開始前便已逐漸參與了企業管控與風險處置。

B面：黯然離場

近兩年，上市公司完成破産重整後走向退市終局的案例多了起來。2020年完成重整的德奧退，于2022年6月退市；2019年完成重整的龐大退，于2023年退市；2022年完成破産重整的*ST博天，于2023年被查出财務造假并于2024年退市；2021年完成重整的*ST貴人，于2024年退市……2023年年報披露結束後，這一名單恐怕還将繼續擴容。上市公司從重整成功到再次走向退市，用時越來越短，風險暴露速度越來越快。

破産重整“優等生”的成功路徑大體相似，而重整失敗的故事卻各有各的不同。

*ST貴人：

新進實控人被立案

2024年3月29日，昔日鞋王貴人鳥因觸及面值退市标準而被正式摘牌，結束了10年上市之旅。此前，上交所向公司下發了監管函，并對上市公司及實控人予以通報批評，明确上市公司隐瞞大額關聯交易，且公司控股股東、高管、實控人等尚有義務未履行。公司實控人、董事長已被證監會立案調查。

貴人鳥2014年上市後便開啟了瘋狂擴張模式，2015年巅峰時期市值超過400億元。2018年起，公司業績急轉直下，連虧三年，身陷債務危機。2020年8月，身處退市邊緣的貴人鳥被債權人申請破産重整。

貴人鳥共引入了五位重整投資人，泰富金谷出資4.2億元，受讓了公司20.36%的股份。泰富金谷實控人是李志華，其麾下産業均為農業相關公司。而除泰富金谷外，其餘四名參與貴人鳥破産重整的投資人均為自然人。重整完成後，貴人鳥控制權未發生改變。

根據重整計劃，重整完成後，貴人鳥仍将聚焦運動鞋服的設計、研發、生産和銷售等主營業務，公司承諾2021年至2023年實作扣非淨利潤不低于1億元、1.5億元、2.5億元。

2021年7月貴人鳥重整完畢，但僅僅過了一年後，因原控股股東貴人鳥集團（香港）有限公司持有股份被司法拍賣，導緻泰富金谷成為新控股股東，泰富金谷控股股東李志華成為上市公司實控人，随後成為上市公司新任董事長。

李志華入主後，貴人鳥的主營業務由運動鞋服調整為糧食貿易，然而公司經營依然脫困無望。2021年短暫扭虧後，2022年，貴人鳥扣非淨利潤0.69億元，下滑22.82%，盈利金額不到重整時承諾一半；2023年前三季度貴人鳥虧損0.61億元，股價持續下跌，長期被質疑利益輸送，最終走向了退市的終局。截至目前，公司仍存在控股股東及董事增持計劃未完成、實控人控制企業未向公司返還大額款項等事項。

*ST博天：

飛出财務造假“黑天鵝”

2024年2月2日，*ST博天公告稱，因連續多年财務造假，上交所對股票做出終止上市決定，目前，公司已進入退市整理期。

*ST博天2017年登陸A股，2019年業績便開始急轉直下，3年累計虧損23.64億元，并走向退市邊緣。2022年4月，債權人申請對*ST博天進行破産重整。

預重整階段，*ST博天的股價曾在3個月内上漲265%，被不少投資者看好。*ST博天的重整投資人為深圳高新投、海南每天新能源和招商平安資管，三家投資人均為财務投資人，分别支付1.8億元、1.65億元和1.35億元，合計受讓了1.6億股股票，重整完成後分别成為公司第三、四、五大股東。*ST博天的破産重整過程中未引入産業投資人，也未引發公司控制權變更。

2022年底，*ST博天完成破産重整。然而，在破産重整完成僅4個月後，公司便因自上市以來連續5年财務造假被證監會立案調查，成為首家重整成功後被追溯退市的上市公司。

*ST博天被曝自2017年上市以來連續5年财務造假，性質十分惡劣。2017年至2018年，*ST博天虛增營業收入14.45億元，虛增利潤6.19億元。2019年至2021年虛減營收0.29億元，虛減利潤4.59億元。

B面反思：加強風險意識，強化雙向盡調是關鍵

上市公司破産重整後再次走向退市，或是由于新引入的投資人實力不強，注入資産難以盈利，或是由于重整被當作某些大股東或投資人謀取私利的工具，亦或是上市公司标的自身存在較大風險，此時投資人盡調不充分往往會造成重大投資決策失誤。

回顧重整進入敗局的案例，雖然引發退市的原因不盡相同，但重整過程仍呈現出一些相似之處。

從投資人的角度看，重整後爆雷退市的公司，大多缺乏産業投資人的參與。産業投資人通常對行業前景、公司财務真實性等有更專業的判斷。但不少财務投資人以争搶投資份額、實作套利目标為投資理念，缺乏對盡職調查的重視。

嚴監管時代，*ST博天的财務投資人即使擁有深厚的投資背景，也沒逃過“踩雷”的命運。一些中小型财務投資人若不具備盡調的能力與專業性，更難甄别标的公司的各類風險。目前，很多投資人都是在公開遴選階段才介入盡調，這容易出現盡調時間短，與上市公司管理團隊溝通不充分，制定重整方案匆忙等問題。

同樣，重整管理人也應加強對産業投資人的反向盡調，對于産業認知不到位、資金實力存疑的産業投資人要加強警惕。

從控制權的角度看，重整後實控人不變的公司更容易遭遇危機。上市公司走向破産重整，大多伴随着違規擔保、資金占用等問題，若控股股東可能存在侵占上市公司利益的行為，即使通過破産重整得以喘息，也難保上市公司不會重蹈覆轍。對于這類重整公司，辨識公司經營失利走向破産的原因、實控人是否有扭轉困境的方式、實控人是否有通過破産重整實作逃廢債的目的等尤為重要。

最後，從參與熱度來看，不少重整後爆雷的公司在投資人遴選階段報名者就寥寥無幾。随着重整不被受理或重整後走向失敗的案例增多，投資人在選擇标的時也更為謹慎。例如*ST貴人，在招募階段僅有一位意向投資者報名，側面反映出上市公司的重整價值不被投資人看好。