百位學者預見2024｜徐聞宇：黃金市場“去金融化”和“再貨币化”趨勢或延續
中新經緯1月30日電 題：黃金市場“去金融化”和“再貨币化”趨勢或延續
作者 徐聞宇 華泰期貨研究院宏觀政策研究總監
2023黃金定價關鍵詞：“去金融化”和“再貨币化”
2023年，黃金價格大幅上漲。COMEX黃金在2023年全年累計漲幅達到13.45%，為2020年來最大年度漲幅。我們認為2023年的黃金定價有兩個關鍵詞——“去金融化”和“再貨币化”。
自1999年美國通過《金融服務現代化法案》，二十一世紀的中國需求擴張伴随着大宗商品的金融化過程。在黃金市場中以現貨黃金ETF的設立最為典型，它放大了全球對于黃金的投資性需求。然而自2020年全球疫情大流行以後，黃金市場的金融化進入到了逆轉的過程。為應對2020年美國黃金市場高溢價、2022年烏克蘭危機激化的大宗商品通脹，美國落地了《通脹削減法案》，而為了穩定高通脹之下市場的通脹預期，一邊是黃金價格在2023年的持續上漲，另一邊卻是實物黃金ETF同時期遭遇了持續的抛售，導緻金價的一階變化和超預期通脹産生了嚴重的背離。
和金融市場抛售不同的是，另一個黃金實物市場卻是持續買入黃金——央行黃金儲備自2008年開始淨增持，經曆了2022年黃金增持收縮之後，2023年央行再次重新開機了黃金儲備的增持，黃金的貨币化屬性再次增強。全球化“逆潮”反映在經濟次元便是信用貨币的“信用”開始不足，2023年8月惠譽下調美國主權信用評級，11月穆迪下調了美國的主權信用評級展望。央行通過增持黃金來穩定貨币的需求繼續增強，其中，中國央行黃金儲備連續14個月增加，穩定了人民币預期。
2024年黃金走勢如何？
展望2024年，黃金市場的“去金融化”和“再貨币化”趨勢或延續，同時黃金價格面臨的壓力也将逐漸顯現。從黃金的定價因子“實際利率”出發，我們預計美國前三季度經濟将表現出底部有所回升的“韌性”，而通脹在一季度回落後在經濟“韌性”改善的帶動下重新開機回升勢頭。預計實際利率在經曆了2023年四季度以來的調整之後将重新開機升勢，對于目前處在高位區間的黃金價格形成階段性的壓力。
2023年金價的大漲，也引來了黃金投資熱。展望2024年以及未來的黃金投資，我們認為在黃金性質切換的背景下，重新把握黃金的内在屬性是了解黃金投資價值的核心。
我們通常以剔除物價水準的實際黃金價格來衡量市場對于黃金的定價。我們将國際貨币體系簡單劃分為信用貨币體系和前信用貨币體系兩個階段，在前信用貨币體系下，無論是挂鈎實物的貨币本位還是挂鈎黃金的貨币本位，實際黃金價格都呈現出相對穩定的特征，而1717年牛頓推動的“金本位”進一步穩定了這一特征。随着十九世紀“技術革命”推動經濟的繁榮，貨币體系也逐漸轉向“金彙兌本位”乃至1971年開始的純信用本位。實際黃金價格也從穩定轉向了對沖信用環境下的“上漲”通道。
展望未來，黃金價格無論是漲破這一“信用貨币”通道還是跌破這一通道，可能都意味着貨币背景的改變這一小機率事件。一方面，我們認為未來信用貨币體系存在修複的機制，進而驅動黃金價格面臨通道内的下行調整壓力；另一方面，從目前全球的不确定性環境轉向信用貨币體系的修複，期間的不确定性仍将持續存在，也意味着黃金價格仍處在中樞不斷上行的過程之中。
信用貨币體系的修複或來源于信用經濟的再次擴張，或來源于信用貨币的重新穩定——即目前動蕩的美元體系的邊際修複。2023年的宏觀定價展現了對信用經濟再次擴張的樂觀預期，人工智能驅動的新生産力發展，将驅動全球經濟走出目前的存量博弈狀态。當然人工智能技術的擴散是以“新能源”和“算力”為基礎的，從目前的“碳能源”轉向“矽能源”依然是一個漸進的過程。我們預計信用貨币的重新穩定可能優先于信用經濟的擴張，以央行數字貨币的機制重新設計，對于目前全球的美元體系進行機制上的修複，穩定不穩定的信用擴張機制。在這一條件下，無論是發達經濟體還是新興經濟體市場的貨币條件都将迎來邊際意義上的改善，降低市場對于信用貨币的擔憂。
在明确了黃金的價值屬性的前提下，我們認為黃金投資價值在于其對沖信用貨币不穩定的作用。信用貨币的不穩定在金融市場上展現出來的便是經濟的周期性下行波動，信用透支之後的價值尺度不穩定性以及地緣層面上的博弈和沖突。
我們認為2024年市場對于美國經濟的“硬着陸”定價面臨“不着陸”的風險，實際利率階段性反彈為高位區間的黃金價格帶來壓力，但2024年後期美聯儲對高利率環境的降壓可能為黃金投資提供入場機會。
展望更長的未來，在數字貨币對目前的信用貨币體系邊際修複過程中，黃金價格面臨中期調整壓力，但是信用貨币體系環境的不變條件下黃金價格的中樞仍将持續擡升。(中新經緯APP)
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責任編輯：宋亞芬