雪球産品“虧懵”投資者：為何我的産品虧幅比挂鈎指數跌幅還要大？

21世紀經濟報道記者 唐曜華 深圳報道近期一位投資者S先生向本平台反映，他投資的一款雪球結構私募産品到期後巨虧超過40%，該雪球産品挂鈎恒生科技指數。“恒生科技指數今年确實在下跌，産品發生敲入，虧損能了解，但是虧損幅度也太大了，比恒生科技指數本身的跌幅要大很多。”S先生表達了其郁悶之處。

在向産品管理人詢問其疑點的過程中，S先生被告知産品投資部分還承受了“匯率風險”，即投資虧損因為人民币兌港币貶值而被進一步放大。不過S先生表示，其購買産品階段包括後來的産品運作階段，都不知道有這層風險，而且該産品結構中投資虧損被匯率貶值放大，本金部分卻沒有享受到港币升值的收益。

究竟是雪球産品本身的風險超過投資者一般了解，還是該理财投資案例中管理人的風險提示、資訊披露等不夠充分？

圍繞該糾紛，《21理财私房課》近期采訪了S先生、管理人、熟悉雪球結構産品的相關專業人士。

無法了解的虧損

雪球結構期權産品為近年來流行的一種衍生産品，通常由券商發行。其中一類非保本雪球結構期權産品通常用“敲出價格”框定波動區間的上限、“敲入價格”框定波動區間的下限，隻要挂鈎标的突破上限（敲出價格）或者在上下限之間波動都可以獲得票息，但如果挂鈎标的一直沒漲到上限，反而掉頭向下跌破下限，則有可能虧損。

典型的雪球結構包括挂鈎标的、敲出價格、敲入價格、票息、敲出觀察日五大要素，通常每月設定一個敲出觀察日，觀察挂鈎标的的收盤價是否大于或等于敲出價格，隻要大于或等于敲出價格則産品提前終止獲得可觀的票息收益。若敲入未敲出，則有虧損風險。

S先生上述通過私募基金投資某頭部券商發行的場外期權即為雪球結構期權。該期權設定期初價格5925.52（恒生科技指數2021年12月3日收盤價），敲出障礙價格為期初價格乘以103%，對應恒生科技指數點位6103.29點；敲入障礙價格為期初價格乘以75%，對應恒生科技指數點位4444.14點。每月設定一個敲出觀察日，觀察恒生科技指數是否突破“上限”即敲出價格6103.29點。最終投資者的收益為以下5種情況：

（21世紀資管研究院制圖）

可以看到隻要發生敲出或者未敲入也未敲出，投資者就可以獲得年化收益率17.4%，但如果跌破“下限”發生敲入就危險了，隻要此後不發生敲出，收益率将為0或者虧損，虧損幅度為挂鈎标的恒生科技指數的跌幅。

簡而言之，S先生買的這款産品相當于賭該筆場外期權在兩年觀察期裡“恒生科技指數不會跌破4444.14點”，或者即使中途跌破了，也能漲回6103.29點或以上。

該産品顯然讓投資者非常難熬。

恒生科技指數在2021年12月3日後，除了随後幾個交易日恒生科技指數短暫突破6000點外，此後漫長的近兩年時間内再也未達到6000點以上，在2022年3月8日即跌破敲入價格4444.14點，2022年10月時最低跌至2720.38點，直到期權到期日2023年12月4日恒生科技指數收盤價3759.72點，相比期初價格下跌36.55%。

私募基金産品層面，在期權到期日12月4日的産品機關淨值為0.5867，這意味着包括S先生在内的投資者若選擇此時贖回虧損将超過4成，大于所挂鈎的恒生科技指數同期跌幅36.55%，引發了S先生對産品的疑問。

風險提示缺失？

關于産品虧損幅度偏大的問題，S先生的客戶經理對其解釋稱，該産品除了要承受所挂鈎的恒生科技指數下跌帶來的損失外，還要承擔匯率風險。S先生表示，這是其第一次知道這一資訊，此前并沒有被告知。

即使考慮匯率，該雪球産品的實際虧損情況也比一般涉及購彙結彙投資常見的收益計算方法要嚴重。

S先生按一般方法計算：100萬本金，按照投資時的匯率換算成港币為122.21萬，基于期間恒生科技指數的下跌情況，截至當時（2023年11月17日）持倉市值将虧損至82.09萬港币，再按11月17日匯率換算成人民币結算應為76.25萬人民币，相比初始本金100萬，虧損幅度為24%。

該産品管理人的計算方法不同：僅将截至當時（11月17日）的虧損額40.12萬港币按匯率換算成人民币為37.27萬元，再用100萬人民币本金減去虧損額37.27萬得出其持倉市值62.73萬元，即相當于虧損約37%。

也就是說，在該産品的投資管理中，虧損部分經過了匯率放大，但是本金部分始終是人民币。也就是采取“本金人民币計價、損益港币計價”。

匯率走勢情況來看，人民币持續升值後在2022年4月開啟一波貶值行情，對應港币升值，港币兌人民币匯率從0.8左右開啟升值，今年9月份最高漲到0.9377。僅損失用港币計價，意味着損失随港币升值同步放大，這也是導緻損失超出S先生預期的原因。

“通常雪球結構期權不考慮匯率風險，挂鈎标的期末較期初的實際跌幅即為産品的投資損失，即使挂鈎标的為境外指數，但由于投資者投資的是内地券商發行的場外期權，投資者投資過程通常不涉及購彙結彙，隻是發行期權的券商自己需要去離岸市場進行風險對沖。”一位分析師對記者表示。

一位券商機構相關業務人士也對記者表示，雪球産品如果是挂鈎國内指數或者工具，不會存在匯率風險，我們自己包括我接觸的一些其他券商做的挂鈎恒生指數的産品也不涉及匯率風險，管理人交易層面或者是交易結構設計的時候，就已經先用工具把這一部分風險鎖定了。

該人士指出，這款産品那就相當于指數和匯率雙波動了，“匯率風險不鎖定肯定是最友善的，但風險也就更大了，提前跟投資者溝通清楚的話，我了解架構設計上是沒問題的。”

然而，根據投資者S先生回報的情況來看，其在投資過程中并未被告知有這一風險，隻是在事後發現虧損幅度很大向客戶經理尋求解釋的時候才知道。

對方同時解釋了“本金人民币計價、損益港币計價”的原因，一是可能放大整個産品的的淨值波動，二是當時人民币升值預期大于貶值。

不過，關于這套操作以及背後的原因，S先生也表示完全不知道。産品說明書的場外期權要素表也僅标注該期權計價币種為港币、結算币種為人民币，并未提示本金和損益的計價貨币不同。

事實上，産品前期運作期間S先生就曾發現産品估值與指數走勢背離的情況，也提出了疑問，溝通中客戶經理從估值模型等角度進行了專業解釋，“始終沒說産品淨值偏離是受匯率影響的原因。”S先生說。

記者查閱産品材料發現，産品說明書中有一條範式條款，在“場外衍生品交易涉及境外标的資産的特别風險（如适用）”部分：若某一場外衍生品交易的交易損益以外彙形式展現，當人民币與外彙間匯率發生波動時，投資者可能會是以遭受匯率波動産生的損失。

上述機構人士表示，風險揭示書是一個範式文本，市場風險、匯率風險投資風險，這些都是正常列入的内容，但大部分人都不會注意到，如果買的時候沒有人明确說明，投資者不會太在意。

投資産品應詳細了解背後風險

“本金以人民币計價，損益以港币計價”的安排還可能帶來損失大于本金的可能性，同樣以人民币100萬進行該筆期權投資為例，投資起始日2021年12月3日換算成港币為122.21萬港币，若僅損失以港币結算，隻要該筆投資虧損幅度超過88%（虧損88%對應虧損額107.54萬港币約等于100萬人民币）則可能虧完100萬人民币本金，繼續虧損則意味着投資者不但本金一分錢拿不到，還可能倒欠産品發行方錢。

由于投向期權衍生品，這類産品往往風險不低。上述産品說明書就顯示，該款産品風險等級為R4等級，适合具有風險識别、評估、承受能力達C4、C5等級的合格投資者。S先生是一位專業的合格投資者，即使如此都未能完全了解清楚産品背後的風險，何況普通投資者？

《21理财私房課》提醒投資者，購買類似投資或者挂鈎境外标的産品時建議詳細咨詢是否有匯率風險，以及要求對方對可能帶來損失的極端情況進行演算。購買此類雪球結構期權産品前還需要投資者對挂鈎标的走勢進行預判，此類産品不适合在投資标的可能出現單邊下跌時買入，适合有一定投資經驗的投資者購買。

由于風險不小，雪球結構期權近年來遭遇監管收緊，2021年8月底基金業協會對券商資管、基金子公司等資管機構進行了雪球期權的視窗指導，要求單隻産品投資雪球結構期權的比例不超過25%，全部為專業投資者且單個投資者超過1000萬的封閉式集合計劃可豁免。

2022年9月基金業協會釋出的《私募基金備案案例公示》提到“借道”私募基金進行監管套利等不符合備案要求的案例，其中提到某證券公司設計“借道”私募基金投資雪球結構産品，私募基金的資金募集及投資标的主要由證券公司主導确定，具有明顯的通道業務特征，屬于監管套利行為。

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