中銀證券管濤：外來直投流出不必過度解讀、人民币跨境使用形同外彙｜Alpha峰會

精彩觀點：

○ 央行基本退出外彙市場常态幹預後，國際收支經常項目與資本項目平衡是鏡像關系，經常項目順差越大，資本流出越多。匯率變化既可能是經常項目也可能是資本項目驅動。

○ 資本項目驅動的匯率調整也要看資本流動的主體，既可能是外資（負債方）驅動，也可能是内資（資産方）驅動。

○ 外來直接投資淨額波動大并非中國的專利。本輪人民币匯率調整受到基本面和情緒面的雙重影響，外來直接投資淨額減少是基礎國際收支順差減少的重要原因。

○ 跨境證券投資是典型的短期資本流動，匯率靈活有助于穩定外來證券投資，發揮吸收内外部沖擊的“減震器”作用。

○ 下半年穩匯率政策加碼不是因為具體匯率水準重要，而是因為外彙收支和跨境資金流動發生了新變化。

○ 人民币跨境流通使用就形同外彙，會通過境内外差價和跨境人民币清算管道影響市場預期和境内外彙供求。

○ 沒有隻漲不跌，也沒有隻跌不漲的貨币。資本流動不是線性的，流出多了就會流入，流入多了也會流出。

12月17日，中銀證券全球首席經濟學家管濤做客由華爾街見聞主辦的「Alpha投資峰會」，就人民币匯率波動與跨境資金流動做出分析和展望。

以下是華爾街見聞整理的精華内容：

2019年8月以來，人民币匯率四次破7，有兩次發生在2020年以後。

2020年和2021年，人民币匯率中間價分别上漲6.9%和2.3%；（境内銀行間市場下午四點半）收盤價分别上漲6.5%和2.6%。

2022年，人民币匯率中間價和收盤價分别下跌8.5%和8.3%。

2023年（截至12月15日，下同），人民币匯率中間價和收盤價分别下跌1.8%和2.1%。

這個過程中，人民币匯率彈性是明顯增加。

其中有一個重要的名額，就是人民币匯率年度的最大振幅。2005至2014年，人民币匯率收盤價年度最大振幅平均相當于其他七種主要儲備貨币年度最大振幅均值的24.5%；2015至2022年，為 68.7%；2023年為89.7%，較2022年全年上升了12.3個百分點。

很多人關注人民币匯率的波動，喜歡用跨境資本流動來分析和預測人民币匯率的走勢。似乎形成一種觀點，即人民币升值就是資本流入，人民币貶值就是資本流出，但事實并非這麼簡單。

分析貨币的跨境資本流動情況有三套名額。一套是常用的國際可比口徑，國際收支口徑的資料。一套是外彙局的銀行代客涉外收付，跨境資金流動。另一個更小口徑是外彙局統計的銀行結售彙口徑。這些資料可以幫我們比較全面的揭示跨境資本流動和人民币匯率走勢之間的一些關系。

事實一：國際收支經常項目與資本項目平衡是鏡像關系

2015年8月彙改前随着貿易積累大量順差，外匯存底也逐漸增加。但是這幾年，每年順差幾千億到八九千億，但是外匯存底變化不大，甚至由于國際市場波動，外匯存底餘額還下降。

貿易順差去哪了？是不是順差流到境外去了是以人民币匯率有貶值的壓力？實際情況未必如此。

這主要有一個很重要的政策變遷。811彙改之前匯率比較僵化，央行經常對外彙市場幹預，是以外匯存底變化和貿易差額的變動聯系比較緊密。但是2018年開始，央行基本退出了外彙市場常态幹預。

在這種情況下，市場需要形成自我平衡。貿易順差，非貿易就是逆差，貿易順差越大，非貿易的流出越多。我們能看到的一個鏡像關系就是經常項目順差，資本項目（含淨誤差與遺漏）就是逆差，經常項目順差越大，資本流出就越多。

美國情況就恰恰相反，美國國際收支是結構性的經常項目逆差，資本項目順差。是以，不能簡單的用貿易逆差或者經常項目的逆差來分析預測美元的貶值，也不能簡單的用資本項目淨流入或者資本項目順差來分析預測美元的升值。

同樣的，實際上哪怕在2020年、2021年人民币升值的時候，我們資本項也是流出的。因為如果兩個都是順差，或者兩個都是逆差，國際收支自身就平衡不了。

從資料來看，2022年人民币的貶值主要是資本流出導緻的。因為經常項目順差是增長的，資本項目的流出是增加的。但今年的情況又不一樣。我們看到，經常項目順差下降，而資本項目逆差增長。是以今年人民币面臨貶值壓力，是經常項目順差減少和資本項目的逆差增加兩個因素共同驅動。

是以，我們不能簡單的用資本流出，特别是國際收支口徑的資本流出來分析判斷人民币匯率的走勢。

事實二：資本外流有對外投資和外來投資兩方面的原因

在經常項目順差的情況下，資本項目一定是流出的。這裡有兩個主體，一個是境外機構，是國際收支平衡表裡的金融賬戶項下的負債方、利用外資。也就是資本項下流出，可能是外來投資淨流入減少，或者甚至變成淨流出導緻的。

另一個主體是境内機構，是資産方、對外投資。也就是資本流出可能是對外資金運用增加。這裡的資産方不包括國家的外匯存底，這是非儲備性質的，就是民間的對外投資。

2015年人民币面臨貶值壓力。國際收支資料顯示，當年非儲備性質的金融賬戶逆差四千多億，同比增長了七倍多。其中，資産方對外投資淨流出減少了28%，而負債方由上年淨流入四千多億逆轉為淨流出一千多億。

這告訴我們什麼？所有的資本流動沖擊都是從流入開始的。從國内外的經驗來看，沒有前期的大量流入，就不會有後面的集中流出。是以，所有國際收支危機、金融危機的隐患都是在流入的時候埋下的。是以2015年人民币貶值是外資流出驅動的。

2016年情況又發生了變化。非儲備性質的金融賬戶逆差基本持平略有減少。但負債方已經由上一年的淨流出轉為了淨流入将近2600億。就是外資2015年跑了，2016年又開始回流了。但此時資産方淨流出六千多億，增長了翻了一番。這告訴我們什麼？這顯示，當時情況下，市場出現了貶值恐慌，主要不是外資流出導緻的，而是内資大量外流導緻的。是以，當時我就建議，穩匯率的關鍵在于穩住在岸市場主體的信心。

同樣，2022年非儲備性質的金融賬戶，逆差同比增長了六倍。其中，資産方雖然淨流出1800億美元，但同比下降了74%。而負債方由上一年的淨流入六千多億，轉為淨流出2294億。這再次印證了所有的資本流動沖擊都是從流入開始的，又是外資先跑了。是以，2022年我們面臨的貶值壓力主要原因是外資流向逆轉。而内資的資産方淨流出減少，這就是央行退出外彙市場常态幹預後，前些年貿易順差很大一部分不是變成了外匯存底，而是變成了民間對外資産的運用，也就是藏彙于民。在特殊的時候，藏彙于民可以起到“防火牆”的作用。就是有資本流出的時候，不用動用外匯存底，民間會減少對外資産運用，甚至變成淨流入。

2023年上半年，非儲備性質金融賬戶逆差849億美元，同比增長30%。其中：資産方淨流出921億美元，減少18%，顯示“藏彙于民”的“護城河”作用繼續發揮；負債方淨流入72億美元，減少85%，顯示外資信心還沒有完全恢複，但是跟去年大規模淨流出相比，全年淨流出邊際上又有所改善。也就是說，外資流出，它也不會永遠這麼流出下去，會達成一種新的均衡狀态。

事實三：本輪人民币匯率調整是基本面變化與市場情緒波動共同驅動

國際收支除了經常項目和資本項目的分類以外，還能分成基礎國際收支和短期資本流動。基礎國際收支項目對應經常項目加直接投資。經常項目是用商品和勞務等資源對外交易，是一個穩定的外彙資金來源。直接投資我們過去認為它是長期的資本流動，也是穩定的。而短期資本就是非直接投資形式的資本流動，包括證券投資、其他投資、金融衍生品交易、淨誤差與遺漏等。

2015年人民币匯率調整的時候，經常項目順差同比是基本持平的，略有下降。主要是短期資本淨流出翻了一番多，也就意味着2015年的人民币匯率貶值，很大程度上是因為短期資本大量流出導緻的。而短期資本很大程度上是受到市場情緒的影響，它并不一定是因為經濟基本面出現了大的變化。

2016年又不太一樣。基礎國際收支順差同比下降了一半以上。短期資本淨流出降幅雖然仍然下降，但是降幅明顯的收斂。這就意味着2016年人民币匯率繼續調整，是基本面和情緒面兩個因素共同導緻的。是以2016年我們除了要在國際市場引導預期，采取措施穩匯率以外，還要積極的改善我們經濟基本面。當時，2016年9月份的PPI同比增速資料首次轉正，意味着中國經濟開始觸底回升

2022年實際上短期資本流淨流出增長并不多，是基本持平的。主要原因是基礎國際收支順差的同比小幅下降。是以2022年人民币貶值壓力主要是來自于基本面的不利。

今年前三季度，短期資本淨流出778億美元，同比下降了73%。而基礎國際收支順差同比也下降了76%。顯然今年人民币匯率的調整壓力，不能光用市場情緒的波動來解釋，一定程度上也要關注基本面變化帶來的人币匯率調整的壓力。

這也是為什麼三季度央行貨币政策報告裡強調要三個堅決，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序經濟進行處置，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一緻性預期并自我強化。這個就是針對市場預期的引導。

事實四：外來直接投資淨流出并非中國專利，不必過度解讀

三季度我們外來直接投資出現了淨流出118億，引起了市場廣泛的關注。但是其實我們應該看到，外來直接投資這個資料波動比較大，直接投資流出不是中國特有的現象，很多國家都發生過。比方說美國，2000年到2022年期間，美國外來直接投資有13個年份環比負增長，占到了總年份的56.5%，且2001~2002年和2016~2018年間出現了連年環比下降。

但中國隻有九個年份是環比負增長，隻占到了總年份的39%，且2014~2017年間出現了連年環比下降，而且是連續四年時間。但是那個時候大家并沒有像目前關注度這麼高。

從季度更高頻的資料來看，美國也出現過外來直接投資淨流出。1999年的一季度到2023年的二季度，美國也出現了三次外來直接投資是淨流出，分别為2014年一季度713億美元、2018年二季度67億美元和2020年一季度542億美元。其中，第一次為外來直接投資的股權投資淨流出797億美元所緻。其他兩次是因為關聯企業債務由淨流入變成淨流出。中國今年是1998年初有資料以來，首次出現這種淨流出。

事實五：外來直接投資減少未必意味着産業外遷

大家比較關注目前的外來直接投資淨流出，主要是擔心産業外遷問題。首先，我們剛才說了外來直接投資淨流出并非中國的特例，其他國家也發生過，是不是出現産業外遷我們需要進一步觀察。

從2022年的三季度開始到今年的三季度，我們連續五個季度國際收支口徑的直接投資都是淨流出。淨流出包括兩塊，一是對外直接投資淨流出，另一塊是外來直接投資的淨流入減少甚至轉為淨流出。

2022年三季度~2023年三季度，中國國際收支口徑的直接投資連續五個季度淨流出，季均淨流出340億美元，較2020年三季度~2022年二季度（上輪人民币匯率升值期間）季均淨流入減少了743億美元。 其中，外來直接投資季均淨流入113億美元，較2020年三季度~2022年二季度季均淨流入少了693億美元，貢獻了同期直接投資淨流入總降幅的93%。 也就是說直接投資由淨流入變成淨流出，主要原因就是外來淨流入大幅減少，對外直接投資并沒有出現異常的情況。

今年前三季度，直接投資淨流出1274億美元，上年同期為淨流入469億美元，減少額貢獻了基礎國際收支順差總降幅的66%。其中，外來直接投資淨流入155億美元，同比下降90%，貢獻了直接投資淨流入總降幅的79%。 可見，除了經常項目順差的減少，外來直接投資淨流入的減少也是國際收支順差波動的一個重要的原因。

從季度資料來看，今年三季度直接投資淨流出超過了同期的經常項目順差，導緻了基礎國際收支逆差32億美元。短期資本也是淨流出，是以三季度是“雙逆差”。因而，當季交易引起的外匯存底下降了432億美元，貢獻了同期外匯存底餘額總降幅的55%。是以，從這個意義上來講，外來直接投資淨流出未必意味着産業外遷，但其對國際收支自主平衡能力的影響仍值得高度關注。

事實六：外資擔心的不是匯率的漲跌，而是“不可交易”的風險

還有觀點認為如果人民币升值，有助于吸引外資流入。而人民币貶值，會導緻或者加速資本外流。是以我們應該穩定匯率來留住外國投資。

但實際上對于外國投資來講，在大部分市場他們天然要承擔當地市場的匯率波動風險。對于外國投資者來講，他們擔心的不是匯率的漲跌，而是當東道國無法用匯率出清市場的時候，那麼最後肯定要求助于數量出清市場，就是限制流入流出，最後導緻“不可交易”的風險。

實際上，這些年來由于人民币匯率彈性的增加，它是反而起到了穩定外來證券投資的作用。2022年人民币剛開始調整的時候，債券通下外資從上一年累計淨買入境内人民币債券7500億轉為淨賣出6162億。但是今年前11個月，在中美負利差進一步走擴，人民币匯率繼續承壓的背景下，外資已經是轉為累計淨買入人民币債券1000億了，其中的9到11月份是連續的淨增值。是以并不存在說人民币貶值外資就抛。恰恰是在人民币匯率調整過程中，央行、外彙局繼續擴大開放。當匯率調整比較充分以後，反而人民币資産對于外資的吸引力會重新顯現。陸股通項下也是，今年前11個月累計淨買入566億，同比增長了3%。

事實七：匯率浮動有助于發揮吸收内外部沖擊的“減震器”作用

通常，我們外債統計監測的期限劃分沿用過去傳統的理念，也就是短期外債就是一年以内剩餘期限，一年以上的就叫中長期外債。近年來随着境内債券市場開放後，外來債券投資也納入了外債統計監測口徑。但是，即便外資買的是十年二十年期限國債，他們随時可以在二級市場賣掉變現，獲得人民币後換成外彙離場，這就是一個典型的短期投資。是以，去年大部分時間，外資減持人民币債券，但從統計的監測口徑看是中長期外債在減少。實際上它應該是短期的性質。

還有境外的央行、主權财富管理機構原本被視為穩定的投資者，長期的投資者。但其實從國際貨币基金組織公布的全球持有的人民币外匯存底資産來看，全球人民币外匯存底的份額最高是2.83%，今年的六月底降到了2.45%，很重要一個原因就是境外央行減持人民币的債券資産造成人民币外匯存底資産規模下降。從這個意義上來講，監管理念也需要與時俱進，我們也要關注這類投資者投資行為的變化。

當人民币國際化以後，匯率有彈性能夠起到吸收内外部沖擊的減震器作用。去年民間對外金融資産淨債權減少了2600多億美元。這并不意味着民間部門有2600億美元的資本外流，很主要一個原因是人民币的負債。

好比外商來華的股權投資，它是用人民币計價的。他投的時候是美元，但是他做注冊資本的時候，要按當時的匯率折算成人民币進行注冊，它會随着人民币匯率的變化發生賬面的價值的波動。去年人民币貶值，大陸對外的人民币負債減記了以兩千多億美元，貢獻了當期我們民間對外淨負債減少的90%。今年上半年貢獻了百分之百，民間對外淨負債減少了1600億美元，基本上都可以用人民币對外負債的減記來解釋。

美元霸權的表現之一，就是美國經常通過美元匯率的變動來進行對外債務負擔的調整。其實，對于所有國際貨币來講都有這種特權，匯率彈性就能起到這種自我調節的作用。相反，新興市場由于本币不是硬通貨，隻能用外币舉債，就暴露在貨币錯配的風險之中。

事實八：央行出手，匯率的具體水準不重要，外彙市場反應更重要

今年五月人民币再度跌破7的時候，央行隻發了一個聲明，沒有采取任何實際性的動作。但是七月份以後，央行、外彙局頻頻出手，不到一個月時間兩次在境外增發央票，宏觀審慎措施頻繁的使用，穩匯率政策不斷的加碼。

市場有一種猜測，說央行要守7.3的水準。但我認為，主要原因是今年下半年随着人民币匯率的繼續調整，外彙市場的供求形式發生了新的變化。5份人民币剛破七塊錢的時候，外彙市場結售彙仍然是供大于求，是順差。但是七月以後，卻是連續結售彙逆差。九月份人民币創新低的時候，當月銀行即遠期（含期權）結售彙逆差306億美元。這是2017年2月份以來的新低，顯示外彙供求失衡加劇。這才是央行出手的一個重要的背景。正如國際貨币基金組織建議的，央行應該保持匯率政策的靈活性，當匯率變動影響到貨币政策傳導或者産生更加廣泛的金融穩定風險時，則可以使用外彙幹預措施。換句話講，就是央行日常對匯率漲跌應該善意的忽視，隻有當匯率漲跌影響到國内物價和金融穩定時才應該出手幹預。

事實九：當人民币跨境行使世界貨币職能後就相當于外彙

今年三月起，在銀行代客跨境收付裡，人民币的占比連續的超過了美元，成為境内第一大跨境收付貨币，這是人民币國際化取得的新的成績。

但任何事情有利就有弊，有弊就有利。當一個貨币行使世界貨币職能的時候，它實際上就形同外彙。因而，今年下半年對離岸市場人民币流動性進行調控，一個很重要的原因就是人民币的淨流出大幅增加。上半年，銀行代客涉外淨流出僅有60億美元，同比下降46%，7至10月份累計淨流出1181億美元，同比翻了一番還多。

人民币淨流出後，它通過兩個管道來影響境内的人民币匯率走勢和外彙供求關系。一個管道是一部分人民币流出以後，在離岸市場兌換，影響離岸人民币匯率。離岸人民币匯率和在岸人民币匯率存在差價，它就是影響市場匯率預期的信号。

另一個管道是人民币在離岸市場兌換以後，可以通過跨境人币清算管道，通過境外人民币業務參加行到在岸市場平盤，這同樣也會影響境内外彙供求關系。從這個意義上來講，我們要關注人民币跨境帶來的這些影響。

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