一季度減持489億美元美債也未阻止人民币匯率下行，原因是它？

火星宏觀

2024-05-27 06:00釋出于湖南财經領域創作者

内容提要：

今年以來，人民币兌美元匯率持續下行。抛售美元、買入黃金、增發央票、擴大互換交易，央行四大招穩定匯率，越走越難。央行4大招未守住7.2，逐月擴大的資本外流是推動人民币貶值的主要因素。在央行穩匯率操作及其他穩匯率工具調控下，人民币匯率突破此前7.35的關鍵關口的機率依然很小。

一、今年以來，人民币兌美元匯率持續下行。

這一輪人民币貶值始于2023年初，美國經濟韌性的超預期推動了美元的走強。尤其2023年8月以來，人民币貶值壓力短期顯著增大。

面對曆史性的高利率，勞動力市場超預期火熱，薪酬不斷增長推動美國需求依然強勁，經濟向好，通脹韌性較高，導緻美聯儲降息預期從3月份、6月份到9月份，不斷後延。這支撐了美元強勢。而人民币這邊，降息兩年多來，需求依然疲軟，供給過剩加劇，物價持續下行。宏觀經濟對人民币的下行壓力不斷加大。

人民币兌美元匯率，從去年底的7.0978，一路下行至5月26日的7.243，累計下跌了2%。

央行一度下了大力氣，希望将人民币兌美元匯率，穩定在7.2以内。從匯率圖表可以觀察到，1月16日-22日，匯率加速下行，在22日開盤突破7.2時，連續2天有大手筆美元賣出，打壓美元，推高人民币匯率最高至7.1439，一天跳漲0.78%。

2月5日至3月6日，人民币兌美元一直在沖擊7.2，但央行堅決護盤，空方屢攻屢敗，7.2防線似乎固若金湯。

但從3月22日開始，空方力量突然放大，一舉攻破7.2防線，至此，央行放棄了7.2的匯率防線，退至7.25一線防守。從匯率圖表我們也可以觀察到，在7.25防線岌岌可危時，央行便會出手護盤，4月29日至5月16日，我們已兩度将匯率從7.25附近推高至7.2附近。但市場對美元的需求太強，一周時間又将人民币打壓到7.25附近。

二、抛售美元、買入黃金、增發央票、擴大互換交易，央行四大招穩定匯率，越走越難。

2023年8月至2024年2月，美元指數在101-107之間大幅波動，但人民币匯率卻保持相對平穩，尤其是去年8-11月和今年1-2月，人民币匯率分别橫盤在7.3和7.2左右箱型窄幅波動。匯率走勢和美元指數走勢“脫鈎”的背後，應該是央行加強了對匯率的管理。

一是抛售美債。

抛售美債換回美元，然後抛售美元購買人民币，一直是央行穩定匯率的主要手段之一。

根據美國财政部按月更新的全球外國主體持有美債資料情況。大陸雖然依舊是美債的第二大持有國，但我們一直在或多或少地減持美債。今年3月份減持了76億美元，這是從1月份開始，持續第三個月減持美債。一季度累計減持美債489億美元。3月底，持有的美債總額還剩下7674億美元，比去年同期的8689億美元，減持了1015億美元，減少了11.7%。

2012年12月，中國當月大幅增持197億美元美債，持有總額突破1.2萬億大關，達到1.2028萬億美元，并創下曆史新高。截至2024年3月底，我們已經累計減持了4354億美元美債，11年來，我們手中持有的美債減少了36.2%。

截至2024年3月31日，美國國債餘額也已達到34.5萬億美元。我們持有的美債占比為2.22%。

二是增持黃金。

黃金可能是唯一一種不受某些債權人關系限制的流動資産，同時黃金獨立于政府，是一種在各個國家都被廣泛接受和認可的資産。因黃金的獨特性質，使其能夠成為為數不多的用于風險對沖的手段之一。

據世界黃金協會調查，全球央行進入貨币寬松周期、主要國家債務上行、全球地緣擾動等因素驅動金價中樞持續擡升，央行普遍增持黃金穩定本币币值。

2024年一季度，全球官方黃金儲備增加了290噸，其中中國人行一季度購入27噸，4月份又增持了1.866噸。中國央行連續18個月增持黃金，成為最近一年來增持黃金最多的國家。不過4月份大陸黃金儲備增長幅度開始收窄，是近18個月來的最低值。

增加黃金在大陸外匯存底中的重要地位，反映了央行在優化外匯存底結構、提升資産安全性、支撐人民币匯率穩定方面的堅定決心。

三是在香港市場增發央票，通過提高離岸人民币利率以打破套利交易。

除了減持美債，增持黃金，增加對購彙額度的管控之外，央行穩定匯率的操作呈現出新的特點。與以往不同的是，本輪央行在打出消耗官方外儲、增購黃金的明牌之外，還采取了更為隐蔽的暗招維護匯率穩定。

香港市場存在大量的“人民币-美元”套利交易，即負債端借入低息人民币，資産端買入高息美元。一旦離岸人民币和美元的利差收窄，套利空間便會被壓縮，套利交易将發生逆轉，進而支撐離岸人民币匯率的企穩。央行主要通過在香港市場增發離岸高息央票的方式回收人民币流動性，就是暗招之一。

例如2023年7-10月，央行比2022年同期多增發了400億元離岸央票，與美元的利差大幅收窄，使得2023年8-9月的離岸人民币利率上升至約5%。

四是在境内市場與大行進行了貨币互換交易穩定匯率。

在即期市場上賣出美元、買入人民币，以此支撐人民币匯率。

今年以來，央行或與大行進行了多次貨币互換交易，其操作路徑是，央行和大行簽訂貨币掉期協定，在即期市場投放美元、回籠人民币，進而支撐人民币匯率，在遠期市場投放人民币、回籠美元。去年8-11月，央行資産負債表的“其他負債”科目異常增長4789億元，是曆史同期最高值且比此前5年均值高2412億元。多增的部分有可能是貨币互換所緻。

三、央行4大招未守住7.2，逐月擴大的資本外流是推動人民币貶值的主要因素。

因國内經濟疲軟、美聯儲利率軌迹并不确定，大陸自去年7月份開始，出現了持續性的資本外流，今年以來外流加劇，構成了人民币的不利因素。

根據外彙管理局公布的官方資料，4月份當地企業、居民從銀行購買了自2016年以來最多的外彙，而出口商則推遲了美元兌換。這導緻4月資本外流激增至2016年以來最高水準。

4月份，商業銀行向客戶出售了2118億美元的外彙，但企業僅向銀售出1737億美元，導緻外彙淨流出380億美元，為2016年12月以來的最高水準。此前的1月份，外彙淨流出99億美元，2月份春節，淨流入17億美元，3月份淨流出166億美元。

從2022年以來，銀行結售彙淨額與人民币美元匯率的變化呈現高度負相關。由此可見，今年以來逐月擴大的結售彙逆差，是人民币兌美元匯率下行壓力增大的主要原因。

出現持續性的外彙流出，一是鑒于經濟增長預期疲軟和資本持續外流，出口商更傾向于持有外彙而不是人民币購買外币，這種情況很少見。這導緻雖然我們長期以來一直享有出口順差，但出口商換彙意願低迷，貨物貿易結售彙淨額，從去年底的305億美元，逐月減少到4月份的負23億美元。

二是服務貿易結售彙淨流出持續擴大。服務貿易中，與出境旅遊相關的服務赤逆差顯著回升，導緻服務貿易結售彙逆差，從1月份的179億美元，逐月擴大到4月份的224億美元。

三是進入的直接投資減少，流出的直接投資擴大。4月份，銀行代表客戶向海外淨彙款295億美元用于直接投資，創曆史新高。

這些因素表明了市場對人民币的謹慎看法，因為我們與美國相對較低的利率有利于美元。盡管人民銀行已介入，将人民币保持在窄幅區間内，但美聯儲今年降息的時間和幅度的不确定性使其工作變得更加困難。

考慮到國内外宏觀基本面和中美貨币政策的變化，我們認為強美元和人民币下行壓力将貫穿全年。但由于上述央行穩匯率操作及其他穩匯率工具，即使二三季度在美元保持偏強運作的背景下，人民币匯率突破此前7.35的關鍵關口的機率依然很小。

鑒于資本外流壓力上升，我們預計政策制定者将通過強勁的人民币定價和離岸流動性管理來保持嚴格控制，以抵禦貶值預期。

【作者：徐三郎】

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