如何設計發行一款供應鍊資産證券化産品？
本文整理自資管雲金融實務課《一般債權類基礎資産資産證券化方案設計》
關注“資管雲”，陪伴金融人的職業成長！
處于供應鍊中上遊的供應商，對核心企業依賴性強，議價地位較弱，為擷取長期業務合作而采取賒銷交易方式，進而形成了大量應收賬款，存在強烈的資産變現需求。
圍繞核心企業信用反向延伸的供應鍊資産證券化，是以核心企業應付賬款（相應供應商的應收賬款）為基礎資産發行證券化産品，在供應商回籠應收賬款的前提下，實作核心企業在應收帳期和現金流上的有效管理。
是以供應鍊資産證券化受到各類企業的歡迎。特别是地産企業，因為地産企業開發全流程中對外應付賬款較多，且對資金的需求巨大，這類産品正好能夠切合它各方面需求。
截止到2023年6月末，ABS和ABN當中發行的供應鍊應付賬款資産證券化的産品數量相對較多，存量共321隻，發行總額1630億元，存續餘額1562億元。
為什麼供應鍊賬款的資産證券化産品如此受歡迎？如何設計發行一款供應鍊資産證券化産品呢？
供應鍊資産證券化為什麼大受歡迎？
對供應商來講，本來可能經過比較長的時間才能收到對核心企業的應收賬款，但是通過供應鍊資産證券化，他可能很快就能拿到現金，這也可以促進供應商供貨的積極性。
對核心企業來講，本來需要自己拿出真金白銀支付給供應商，但是通過發行供應鍊資産支援證券，它可以先用資本市場的資金支付給供應商，這隻涉及到内部負債科目的騰挪，不會增加它的有息負債，對于一些現金比較緊張的企業是非常友好的。
從産品本身來說，産品的發行效率非常高。目前供應鍊資産支援證券一般采用儲架發行，注冊額度很大，比如 50億甚至100億，後續每一期再進行發行，單期的發行效率非常高。另一方面也可以配合核心企業的日常經營，如果核心企業每個月都要對外支付應付賬款，那就可以把供應鍊ABS産品改為月發一期，在配合好的情況下，核心企業不用掏自己一分錢，全部使用市場融資就能對外支付應付賬款。
供應鍊資産證券化産品需要具備哪些要素？
首先，這類産品法律意義上的原始權益人/融資方和資産服務機構，一般都是以保理公司為主。因為這一類産品的債權人可能有多個，為了發行簡便，會通過保理公司先把底層的應收賬款債權統一進行收購，收購之後再統一打包發行資産支援證券産品，另外它也涉及到反向保理結構，是以需要先有一家保理公司來統一收購相應債權，再統一發行資産證券化産品。
第二，核心企業。除原始權益人和保理公司之外，一般都會有一家核心企業來作為增信機構和整體所有底層資産的債務人。這家核心企業一般需要有公開市場的評級。供應鍊資産證券化中，債務人可以是核心企業，也可以是核心企業的下屬企業，但核心企業作為增信方的角色承擔最終信用風險。
第三，主承銷商一般是證券公司，除了主承銷商之外，也會涉及到相關的SPV管理人。
第四，基礎資産是當上遊服務商向核心企業或者它的下屬公司銷售商品/服務等經營活動，依據合同對核心企業享有應收賬款的債權。如果通過保理公司的方式進行發行，供應商會先把應收賬款債權轉讓給保理公司。
在票據分檔上，這類産品一般隻分為優先檔和次級檔，而且次級檔是象征性存在。因為這類産品中，優先級還是次級都是核心企業的支付義務，次級對優先級不産生增信作用，但考慮到很多投資人在認購資産證券化産品時，如果沒有次級檔是無法認購的，是以一般象征性設定1%或者5%的次級檔即可。
期限方面，如果這類産品不涉及循環購買的期限，那麼目前市場上實操最多、投資人最認可是一年期産品，因為期限不是很長且給到的收益率可能比核心企業發行其他融資産品更高。當然也可以設計成内嵌循環購買結構，也就是說到期之後再購買其他符合要求的應付賬款。
信用等級方面，優先級的信用等級跟核心企業自身的外部評級保持一緻，不提升信用級别。
增信方面，如果是核心企業自己的直接債務，就不用增信，隻要确認付款資訊，到期直接進行支付即可。如果底層資産是核心企業子公司的資産，一般需要核心企業通過債務加入的方式直接成為應付賬款的債務人。
付息頻率方面，核心企業一般會對每筆付款進行确認，比如今天有一筆應付賬款入池，那麼會承諾在明年的這一天把這筆應付賬款支付掉，是以中間不會有任何現金流入到資産支援證券的SPV當中。是以這類産品還本付息的頻率是非常直接的，到期一次性進行還本付息。
産品定價方面，供應鍊類資産支援證券的實質是核心企業确認的負債，内部分層不起增信作用，僅為滿足部分投資人隻能投資優先級的需要。是以從定價來看，優先級的價格對标核心企業相同期限的産品。當然考慮到資産證券化産品目前還會有一些流動性溢價，相比于一年期公開發行的債券産品，利率會有一定上浮，是以受到許多投資人的歡迎。
供應鍊資産證券化的交易結構怎麼設計？
了解了供應鍊資産證券化産品應當具備的基本要素後，那麼如何設計此類産品的交易結構？目前市場上有兩種主要的交易結構：買斷式保理結構和代理人模式。
1、買斷式保理結構
第一種是買斷式保理結構，就是保理公司把供應商的應收賬款債權買斷。
具體來看，首先是由核心企業的各個供應商向債務人——核心企業或核心企業的下屬公司出售貨物、提供服務，獲得應收賬款的債權。同時，核心企業或下屬公司向供應商提供付款确認書，通過這種方式确認它到期的付款義務不會進行抗辯。然後供應商會和保理公司簽訂相關的保理合同，簽訂之後，供應商就會把相應的應收賬款轉讓給保理公司。在轉讓的同時，保理公司會向供應商支付轉讓價款。
值得注意的是，保理公司不能用資産支援證券的募集資金來支付轉讓價款，必須先用自有資金支付，不然就會涉及到空手套白狼的問題。但保理公司的資金實力可能沒有那麼強，是以大部分情況下，保理公司都會在外面先借一筆過橋款項，用以向供應商支付轉讓價款。是以在買斷式保理結構中，會涉及到過橋資金的使用費用，一般過橋時間可能在一周左右。保理公司把這些基礎資産轉讓給資産支援證券的專項計劃之後，會收到向投資人募集的資金。
另外，保理公司需要具備良好的資訊系統，因為它要對供應商轉讓的底層資産做稽核。稽核的前提就是保理公司要收集底層每一筆資産的資訊，比如供應商簽的合同、供應商簽合同的資質、底層合同的履約證明、付款單等一系列檔案，保理公司對這些底層資産的真實性、有效性進行稽核，俗稱審單。之後，資産證券化項目的律師以及管理人和承銷商，會在保理審單的基礎上進行二次審單複核。隻有所有人審單都通過之後，這些符合标準的基礎資産才能入池來發行資産支援證券産品。
還有一點需要注意，供應商在轉讓應收賬款給保理公司時，一般都是折價轉讓，這是因為應收賬款是不帶息的。而保理公司将應收賬款轉給資産支援證券的專項計劃時，一般都是平價轉讓。
2、代理人模式
伴随保理行業的發展以及資産證券化靈活多樣性的特征，供應鍊資産的交易結構最近比較常用的代理人結構。
下圖是代理人模式的整體交易方案：
在代理人模式中，保理公司的角色還在，隻不過不是作為原始權益人，而是作為原始權益人的代理人和各個供應商簽訂代理合同，也就是說它僅僅起到對基礎資産的管理職責。前期要收集各個不同的基礎資産資訊進行審單，并且和供應商簽署委托代理合同，供應商委托保理公司把資産轉讓給資産支援證券的專項計劃。保理公司再統一和資産支援專項計劃簽訂資産轉讓合同，在簽訂的時候也是代理供應商的。
這種情況下，保理公司并不真正買斷資産，是以當資産支援證券的SPV向投資人發行證券，募集到相關的認購資金後，再直接把這部分資金支付給各個供應商，這樣就省掉了保理公司中間的買斷行為，也省掉了中間的一筆過橋費用。
為什麼近兩年代理人模式越來越受歡迎呢？主要有三個優勢。
第一，代理人模式無需過橋資金，是由資産支援專項計劃募集到投資人的資金之後，直接向底層的原始供應商支付對價，節約過橋資金成本。
第二，降低稅務風險。因為這種模式下保理公司隻是服務機構，不涉及到保理——公司先買斷資産再出售的行為。不發生保理業務對保理公司來說是沒有相關稅務風險的。
第三，簡化交易結構。代理人模式的交易結構中，應收賬款就隻存在一層買賣關系，交易對價的設定也會比較簡單。
這種模式高效又簡單，近期受到各類融資人的歡迎，在新的産品當中也越來越多的采用代理人模式進行保理或供應鍊金融的資産證券化業務。