美的一隻腳踏出紅海

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2023年10月24日，美的集團向港交所正式送出上市申請。預計發行規模不超過擴大後股本的10%。參照美的目前在A股的市值，發行港股募集金額在300億~400億之間。

A股投資者有兩點擔心：一是利潤被稀釋；二是港股估值低于A股，如果美的在港發行價格偏低，或者上市後股價萎靡不振，勢必拖累A股價格。

香港是成熟的資本市場，隻要獲得國際投資者認可，美的進行股權融資、債權融資的便利性高于A股。

在中國企業中，美的國際化程度首屈一指，四成以上收入來自海外。在港上市不僅拓寬融資管道，還有助于提升國際形象。

其實，分析赴港上市得失，不應脫離美的經營狀況。

招股檔案提供新視角

招股檔案新增了一個營收劃分次元——To B或To C：

“智能家居業務”涵蓋家用空調、洗衣機/冰箱、廚電及其它，通俗說就是家電（To C）；

“商業及工業解決方案”涵蓋機器人、新能源、智能建築、創新等。此外，銷售原材料所得列為“其它”。可以說，美的家電以外的業務都To B。

2020年，家電營收2087億、占總營收的73%；

2022年，家電營收增至2328億、占總營收的比例降至67%，說明To B業務營收增速更快。

2023年H1，家電營收1324億、商業/工業收入503億、其它收入151億。

美的家電業務中，空調占半壁江山。2022年空調收入1086億、占家電銷售收入的47%；

2023年H1空調銷售收入648億、占家電營收的49%；冰洗（冰箱、洗衣機）收入351億、廚電（廚房電器及其它家電）收入325億。

招股檔案提供的新視角，說明美的已進化為“三分之二To C、三分之一To B”。

四分之三毛利來自家電

1）To C業務毛利潤率高于To B業務

美的To C業務毛利潤高于To B業務。2020年智能家居（即家電）毛利潤544億、毛利潤率26%；2022年毛利潤增至628億、毛利潤率27%；2023年H1，毛利潤367億、毛利潤率28%。

美的To B業務（即商業/工業解決方案）毛利潤穩步增長。2023年H1毛利潤111億、毛利潤率從2020年的19%提高到22%。

2022年美的毛利潤834億，智能家居占比75.3%（2020年這個比例是81.3%），2023年H1為74.3%。

美的To C業務以三分之二的營收貢獻了四分之三的毛利潤，貢獻率緩慢下降，但趨勢明顯 。

2）To C業務毛利潤構成

以往美的财報披露的“暖通空調”，不僅包括家用空調還包括中央空調、供暖/通風系統等商用産品。2022年暖通空調業務毛利潤率為22.8%，2023年H1提高到23.4%。

招股檔案所披露的“智能家居”包括“家用空調”和“消費電器”。2022年家用空調、消費電器毛利潤分别為250億、378億，毛利潤率分别為23%、32%。

2022年H1家用空調、消費電器毛利潤分别為149億、218億，比例約為4:6。智能家居業務總體毛利潤367億、毛利潤率27.7%。

成本構成蘊含“密碼”

研究制造企業成本構成，有兩方面的資料特别值得關注：一是原材料在總成本中的比重；二是人力成本與折舊攤銷的比例。

原材料占比

美的原材料成本約占總成本的80%——2020年1770億、占80.9%；2022年2123億、仍占80.9%；2023年H1，原材料占比提高到81.5%、金額1208億。

2022年，格力家電制造原材料成本891億、占家電制造成本的88%。同期，海爾智家原材料成本1314億、占總成本的85.5%。

原材料消耗剛性強，價格随行就市，企業壓縮此項成本的空間有限。壓縮其它成本取得的效果，通常表現為原材料占總成本的比例緩慢上升。如果原材料占成本的比例接近“天花闆”，企業毛利潤率将同步“達峰”。

美的原材料占成本的比例較格力低幾個百分點，根本原因是品類遠比格力豐富，但也說明美的還有提高毛利潤率的空間。

資本有機構成

筆者提出用“裝置折舊與人力成本的比值”來計算資本有機構成，展現生産的自動化程度。

假如外賣小哥月入5000元，電動車原值2400元，每月折舊100元，那麼外賣業務的資本有機構成僅為2%。再比如，一架波音787飛機年折舊1億，機組加地勤年薪2000萬，航司資本有機構成為5.0，是外賣公司的250倍。

2022年，格力家電制造折舊196億、人力成本449億，資本有機構成0.44。同期美的折舊、人力成本分别為375億、1830億，資本有機構成0.21，約為格力的一半，也低于海爾智家的0.27。

美的上述兩個名額落後，主要原因是品類繁多。海爾遠比美的“聚焦”，格力更甚，七成收入來自空調。好比理想（隻有SUV）與轎車、SUV都生産的蔚來、小鵬相比，天然具有成本優勢。

美的多元化非常成功，代價是制造成本相對高、自動化程度相對低。

盈利能力——強中自有強中手

1）費用控制

藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表費用率。藍色淹沒彩色，企業才有經營利潤。

美的“藍色高高在上”，具有績優股的典型特征：

2022年，美的毛利潤達834億、毛利潤率24.1%；三項費用合計534億、占營收的15.5%。

2023年H1，美的毛利潤494億、毛利潤率25%；三項費用合計297億、占營收的15%。

美的是家電生産巨頭，但成本、費用控制得非常好，從财報看不出“大公司病”。但強中自有強中手，格力三項費用占營收的比例比美的還要低幾個百分點。除産品多元化因素，與美的海外業務占比高有很大關系。

2023年H1，格力三項費用占營收的比例意外上升，與美的持平。

海爾智家毛利潤率高于美的、格力，但費用率居高不下。2022年，海爾智家銷售費用、管理費用合計占營收的20%，美的、格力分别隻有11.8%、8.8%。

2）淨利潤、現金流

美的淨利潤率略低于10%（比格力低2、3個百分點）。

2022年，美的淨利潤298億、淨利潤率8.6%（格力為13%）；

2023年H1，美的淨利潤185億、淨利潤率9.4%（格力為12.8%）。

從淨利潤與經營活動現金流的比例看，美的“内源融資”能力旗鼓相當：

以2022年為例，美的經營活動現金淨流入346.6億，淨利潤為經營現金流入的86%；格力淨利潤相當于經營現金流入的85.5%。

歐美與中國在家電消費方面的“相位差”

在中國工業企業中，美的、海爾智家的國際化程度首屈一指。

2022年，美的海外收入1426億、占營收的41.5%；海爾智家海外收入的1261億、占營收的51.8%。格力海外收入占比僅為12.3%。

2023年H1，美的海外收入805億、占營收的40.9%；海爾智家海外收入669億、占營收的50.8%。

根據弗若斯特沙利文報告，2022年全球家電市場銷售額為3.66萬億（人民币）。中國内地、歐洲、北美分别為8167億、8300億、8015億，合計占全球銷售額的66%。

2022年，美的、海爾智家、格力家電銷售額合計約6000億，占中國家電銷售額的七成，行業集中度已經非常高。

美的、海爾海外收入占比如此之高，既是主動出擊也是迫于無奈，因為國内家電市場已相當擁擠。

中國家電銷售結構與歐美存在巨大差異，最突出的一點是：中國人太愛買空調了！

2022年，中國家用空調銷售額3186億、占家電銷售總額的39%。對中國家電廠商而言，可以說“得空調者得天下”。

2022年，美的、格力、海爾三家份額合計約為60%。

2022年，歐美家用空調僅占家電銷售額的6.6%（北美7.3%、歐洲5.8%），冰洗占比35%，其它各類（影音、廚電）等占比58%。

是中國人更富裕、更舍得用電嗎？都不是。

2022年，美國、中國人均GDP分别為7.64萬美元、1.28萬美元，美國是中國的6倍；2022年H1，美國居民人均月耗電364度，為中國居民的5倍。

空調在中國家電銷售占比奇高的原因是近幾十年持續城鎮化、大規模建立商品房。空調是剛需，新房入住前别的家電可能沒有，但一定要有空調，而歐美早已越過空調安裝高峰，比中國領先一兩個“相位”。

綜合以上資料，初步得出兩點預測：

一是中國空調市場已近飽和，在家電市場的份額會步歐美後塵。相對而言，空調以外的家電市場空間更大。

二是中國家電市場已經擁擠不堪，國際化勢在必行。

家電巨頭圍繞空調、冰洗的競争大局已定，國内市場産品多元化、加速推進國際化勢在必行。

美的家電産品多元化排名第二、國際化排名第二， 在香港上市有助于鞏固這兩個方面的優勢。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！