（報告出品方/分析師：民生證券 邵将 郭雨蒙）
1 深耕汽車沖壓零部件，盈利能力行業領先
1.1 深耕沖壓件業務，客戶資源優質
公司深耕沖壓件業務，産品與客戶持續拓展。公司于 2010 年成立，是集模具/檢具、大中小型沖壓零部件、總成焊接拼裝一體的汽車零部件生産制造商，2023 年 2 月在深交所上市。
公司與上汽大衆、上汽通用、上汽集團等整車制造商建立了長期穩定的合作關系，并已成為特斯拉、理想汽車、蔚來汽車、零跑汽車、華人運通等新能源整車制造商的供應商，2021 年特斯拉為公司第一大客戶。
公司股權集中，曹達龍及其一緻行動人直接持有股權 73.61%，股權結構穩定。
截至 2023 年 2 月 27 日，公司第一大股東及實際控制人為曹達龍先生。曹達龍先生直接持有公司 47.41%的股份，鄧麗琴女士（實際控制人之一緻行動人）持股 23.35%，二人合計持股 70.76%。張葉平、蔣建強、曹武、曹燕霞、曹峰、高國環等均為公司高管，同時公司通過增資擴股引入員工持股，以實作對核心員工和業務骨幹的激勵，提升員工積極性，吸引優秀人才。
從公司整個生産流程來看，昆山達亞負責設計、生産沖壓模具，再由多利科技、昆山達亞、長沙達亞、煙台達世、常州達亞、上海達亞、鹽城多利通過沖壓、焊接等工序生産汽車沖壓零部件，最後通過上海多利、昆山達亞兩個銷售主體将汽車沖壓零部件和沖壓模具銷售至客戶，此外甯波達世作為産品物流中轉倉庫，負責甯波地區客戶的産品倉儲、配送。
公司圍繞客戶的生産基地為中心組織生産、運輸布局，就近配套進行服務。
公司主營産品包括沖壓件及沖壓模具，公司生産并銷售的沖壓零部件合計 300 餘種，産品種類豐富且具有協同效應。
公司沖壓零部件産品主要包括前縱梁、水箱闆總成、後縱梁、天窗框、輪罩、門窗框、頂蓋梁、A 柱内闆、B 柱加強闆和擋泥闆等，廣泛應用于汽車覆寫件、車内支撐件、座椅系統、儀表系統、排氣系統等。
沖壓模具的設計開發和加工能力對汽車沖壓零部件産品總制造成本、品質及性能具有決定性作用。公司具有行業領先的模具開發能力，在沖壓模具設計、開發、制造等核心技術上取得了多項專利，有助于有效控制整體生産成本。
随着全球新能源汽車的快速發展，公司在與上汽大衆、上汽通用、上汽集團等整車制造商穩定配套合作的基礎上，積極拓展了特斯拉、理想汽車、蔚來汽車、零跑汽車和華人運通等新能源整車客戶，特斯拉/理想在 22H1 分别占公司收入 45%/12%。
除整車制造商外，公司還是新朋股份、上海同舟、上海安萊德、華域 車身、彙衆汽車等汽車零部件制造商的配套合作夥伴，具備較強的市場競争力。
1.2 沖壓零部件業務貢獻穩定業績，盈利水準較高
公司營收穩步增長，特斯拉持續貢獻利潤。2019-2022 年公司分别實作營業收入 16.10/16.84/27.72/33.55 億元，其中 2021 年公司營收增速達 64.58%，主要系特斯拉貢獻收入達 10.15 億，同比+356.58%；2019-2022 年分别實作歸母淨利潤 1.99/1.56/3.86/4.45 億元。
公司主營沖壓業務營收穩步增長，特斯拉持續貢獻收入，業績有望進一步攀升。
公司主營業務貢獻穩定業績，廢料銷售收入占比增加，境外收入增加。2019 年起，公司沖壓零部件收入占營業收入的比例維持在 80%以上，2022 年 1-6 月達到 93.36%。2021 年起随着鋼材、鋁材市場價格提高，廢料的銷售價格也有所提高，且價格較高的廢鋁占比提高，因而廢料銷售占營業收入的比例有所上升。2020 年起，因向美國特斯拉供貨數量增加，公司境外收入增幅較大。
公司主要原材料為鋼材、鋁材、零部件、标準件、模具材料等。2022 年 1-6月公司鋼材及鋁材占比 56.40%，零部件占比 35.47%。2019 年-2022 年 6 月，鋼材、鋁材價格呈上升趨勢，近期價格恢複到正常水準。
公司盈利水準行業領先，成本控制能力較強。公司通過采用 ERP 資訊管理系統、引進工業機器人等多種方式加強成本控制，2022 年公司的毛利率/淨利率分别為 24.54%/13.27%，淨利率維持在行業較高水準。
期間費用上，公司 2022 年銷售費用率/管理費用率/财務費用率分别為 0.31%/6.13%/0.41%，2018 年-2022 年公司銷售費用、财務費用均控制在較低水準，2020 年期間費用率較高，主要受股份支付費用的影響。
2022 年公司研發費用達 1.24 億元，同比+37.78%，占營業收入的 3.70%。研發投入持續增加，帶來研發和技術創新能力的提升，強化産品的競争力。公司的核心技術主要是汽車沖壓零部件産品的設計開發、工裝的研發和生産工藝的研發。
公司固定資産及在建工程持續增長，折舊攤銷增速有所下滑。
公司資本性支出主要用于購建機器裝置等固定資産、土地使用權等無形資産及裝置安裝工程、建築工程等在建工程。
2019 年-2022 年 6 月公司固定資産、在建工程增長主要是受益于下遊新能源汽車行業的快速增長和公司競争實力的提升，公司在新設子公司常州達亞、上海達亞的生産基地購置生産線，同時在滁州、昆山等生産基地添置機器裝置，用于擴增産能，提高生産自動化的程度。目前公司折舊攤銷增速有所下滑。
2 沖壓件市場集中度有望提升，公司 IPO 擴産搶占份額
2.1 沖壓件市場競争格局分散，叢集效應明顯
傳統整車生産制造環節分為沖壓、焊接、塗裝、總裝，沖壓件是利用壓力機和沖壓模具對金屬闆材、帶材、管材和型材等進行塑性變形或分離加工而成的零件。
現代汽車制造技術中有 60%-70%的金屬零部件需沖壓加工成形。沖壓件在汽車車 身中應用分布廣泛，主要用于前架構、中架構、車身底闆、車身側闆等車身主體部 件、車門、車頂、前臉等車身外闆件和前縱梁、後縱梁等支撐結構件的制造。
沖壓分為冷熱沖壓，冷沖壓應用較為普遍，但高強度闆抗拉強度超過 550MPa 時，傳統的冷沖壓方法幾乎無法進行，是以熱沖壓在 A 柱、B 柱、C 柱、上邊梁、門檻邊梁、中央通道、地闆橫梁、前圍闆、防撞梁、地闆中央通道、車身縱梁和橫梁、保險杠等安全防撞件上的應用愈加廣泛。
據華經産業研究院測算，平均每輛車上包含 1500 餘個沖壓件，單車配套價值超 1 萬元。以 2022 年汽車産量 2702 萬輛來計算，大陸 2022 年汽車沖壓件市場空間為 2700 億元左右。
汽車沖壓件種類繁多，市場空間較大，但是市場相對分散，行業集中度較低。
從市場格局來看，國外汽車巨頭在國内的合資企業憑借百年技術積累，居于早期市場龍頭地位；而多利科技、華達科技、聯明股份、常青股份等為代表的國内大型民營沖壓件生産企業，已形成一定規模，具有自主模具設計制造能力和成本競争力， 通過不斷學習跨國汽車零部件供應商的先進經驗，正逐漸縮小與國際先進水準的 差距。
國内其他數量衆多的中小型沖壓件廠商，其研發能力、生産技術等較弱，模具開發能力不足，效益較低。
由于汽車沖壓件本身運輸成本偏高導緻企業生産的覆寫範圍有限，是以區域性産業格局有望進一步集中。多利科技、華達科技等為代表的國内大型民營沖壓件生産企業有望憑借地域優勢、規模效應、生産效率等優勢，進一步提升市場佔有率。
與華達科技、常青股份、金鴻順和祥鑫科技等競争對手相比，公司的淨利潤表現良好，展現出公司較強的成本控制能力和營收能力。
2.2 公司沖壓産品市占率穩定，産品更新 ASP 提升在即
公司配套新能源汽車的主要産品市場占有率 2020 年開始大幅提升，主要系公司積極拓展布局新能源整車客戶，并進入了特斯拉、理想汽車、蔚來汽車、零跑汽車和華人運通等知名新能源整車制造商的合格供應商名單，得到客戶認可并且銷售數量大幅上升。
目前公司乘用車的主要産品市場占有率較為穩定，其中前縱梁、水箱闆總成市場占有率穩定在 3%以上，C 柱内安裝闆總成 2022H1 市占率達 6.88%。
公司通過不斷調整産品結構提升産品單價，ASP 有望持續上行。
公司采取“以銷定産”和“安全庫存”的模式，公司曆年産銷率接近 100%。從産品單價來看，2021 年公司零部件均價 17.41 元/件，較 2020 年 12.38 元/件提升了 40.6%。公司客戶資源優質，有望通過産品+客戶更新，持續提升 ASP 及市占率。
2.3 IPO 擴産支撐訂單需求，産品拓展打開業績彈性
2019-2022 年上半年，公司沖壓零部件業務的産能使用率分别為 98.13%、93.30%、126.88%和 106.48%，公司總體産能使用率趨于飽和狀态，成為公司進一步發展的主要障礙，同時也制約了公司新客戶的拓展。
随着昆山、常州和滁州擴産項目的逐漸落成投産，公司産能緊張的現狀有望得到緩解。
從公司 IPO 資料來看，募集資金預計用于：
1）滁州多利：年新增 2300 萬件沖壓件；
2）常州達亞：新增年産上汽大通 SV63 車型 6 萬台（套）、理想汽車 M01 車型 15 萬台（套）焊接件；年新增 1320 萬件汽車沖壓件和 10 萬套焊接件；
3）昆山達亞：年新增 20 萬套電池托盤和 1560 萬件沖壓件；
4）鹽城多利：年産車身及底盤零部件 1200 萬件等。項目開發期預計均為 2 年，在該等項目投産完工後，公司相應産能能夠得以提升，并承擔部分原材料開平落料的加工工序，可在一定程度上減少外協生産規模。
公司采取緊貼汽車産業叢集建立生産基地的戰略，可以及時響應客戶需求，最大限度降低産品運輸成本，先後在上海安亭、江蘇昆山、安徽滁州、山東煙台、浙江甯波、湖南長沙、江蘇常州、上海臨港、江蘇鹽城、浙江杭州和安徽六安進行配套布點。
公司在汽車消費能力最強的長三角産業叢集集中發力，同時兼顧以新能源和自主品牌為亮點的中部汽車産業叢集。截至 2022 年 6 月，公司土地儲備如表 8 所示。其中浙江杭州和安徽六安尚未投産。
公司已披露土地在 1053.63 畝左右，投産土地在 860.43 畝左右，以單畝産值 0.1 億計算，對應爬坡後極限産值規模将達到 86 億，為後續業績持續增長提供保障。
3 引入大噸位壓鑄機，一體化壓鑄有序向前
鋁合金壓鑄件尺寸越做越大，一體化壓鑄應時而生。
白車身由車身結構件和覆寫件焊接而成，通常包含 300~500 個具有複雜型面的沖壓件、4000~5000 個焊點，其生産成本約占整車的 40%~60%。
輕量化提升車身鋁合金用量，鋁合金壓鑄件尺寸越做越大。但由于鋁合金具有熱膨脹系數較高、熔點低、易氧化等特點，采用傳統焊接存在的熱輸入過大引起變形、氣孔、焊接接頭系數低等問題被放大，一體化壓鑄應時而生。
一體化壓鑄通過将原本設計中需要組裝的多個獨立的零件經重新設計，并使用超大型壓鑄機一次壓鑄成型，直接獲得完整的零部件，實作原有功能。
沖壓加焊裝 70 個零件組裝一個部件，需要多線并進兩個小時左右，大型壓鑄機一次壓鑄加工+沖洗時間總共在 5 分鐘左右，每小時能完成 12-15 個大鑄件，一天能生産 300 個大鑄件，生産效率大幅提升。
新能源車由于續航焦慮，對輕量化需求更迫切，特斯拉引領一體壓鑄潮流。
2020 年 9 月 22 日，效率至上的馬斯克提出了一體化壓鑄的概念，在特斯拉電池日釋出會上介紹：特斯拉 Model Y 将采用一體式壓鑄後地闆總成，可将下車體總成重量降低 30%，制造成本是以下降 40%。
并且，特斯拉下一步計劃将應用 2-3 個大型壓鑄件替換由 370 個零件組成的整個下車體總成，重量将進一步降低 10%，對應續航裡程可增加 14%。随着一體壓鑄工藝的成熟，一體壓鑄産品将從後底闆産品拓展到前艙、中底闆、電池托盤等相關零部件，單車價值量從 2000 元快速提升至幾千元甚至一萬元。
造車新勢力+整車廠獨立的中高端純電品牌包袱小，更有動力去布局一體化壓鑄工藝，打開一體化壓鑄空間。
公司引入 6100T 大噸位壓鑄機，一體化壓鑄有序向前。
據公司公告，公司在 2020 年下半年開始布局一體化壓鑄領域，并進行了人才及技術儲備，前期已采購了 6100T 冷室卧式壓鑄機主要用于生産汽車底盤相關的一體化壓鑄産品，并積極布局廠房及生産線。
公司一體化壓鑄有序向前，将更好的滿足客戶需求，提升公司核心競争力。
一體化壓鑄滲透率有望快速提升，2025 年國内一體化壓鑄件市場規模有望達 299 億元。
考慮壓鑄機供應充足，2023 年前機艙實作量産，2024 年前底闆+電池托盤實作量産；後底闆 2022 年-2025 年新能源乘用車滲透率為 7%/12%/19%/31%，前艙 2023 年-2025 年新能源滲透率為 4%/8%/15%，前底闆+電池托盤 2024 年-2025 年新能源滲透率為 5%/18%。
2025 年國内一體化壓鑄件市場規模有望達 299 億元，2022 年-2025 年 CAGR 達 177%。
結合汽車零部件業績及估值邏輯來看，多利科技具備客戶及增量賽道優勢，公司所在輕量化賽道處于高速發展的過程中，其主要客戶特斯拉、理想、蔚來在新能源滲透率快速提升的過程中将持續為公司貢獻業績增量。
4 盈利預測與估值
4.1 盈利預測假設與業務拆分
公司深耕沖壓零部件，為傳統車企及新能源車企長期供應，未來随着公司 IPO 擴産及引入大噸位壓鑄機，沖壓件業務有望持續發展，公司營收有望大幅增加，預計 2023-2025年總營收分别達 41.06/51.36/65.89 億元，增速分别為 22%/25%/28%。
1）沖壓零部件收入：公司沖壓零部件業務穩健增長，為公司主要利潤來源。
2019-2022 年上半年，公司沖壓零部件業務的産能使用率分别為 98.13%、93.30%、126.88%和 106.48%，目前公司已披露土地在 1053.63 畝左右，投産土地在 860.43 畝左右，以單畝産值 0.1 億計算，對應爬坡後極限産值規模将達到 86 億，為後續業績持續增長提供保障。
考慮公司新能源客戶特斯拉、理想、蔚來銷量逐漸增長，我們預計該業務2023年的營業收入将達到37.11億元，2023-2025年營收增速分别為24%/27%/30%，預計2023-2025年毛利率分别為19.8%/20.0%/21.0%；
2）沖壓模具收入：公司具有行業領先的模具開發能力，在沖壓模具設計、開發、制造等核心技術上取得了多項專利，公司該部分業務占公司總體營收約 4%。
沖壓模具主要用于配套生産汽車沖壓零部件，随着國内沖壓零部件規模的擴大及一體化壓鑄的發展，該業務具有較廣闊的增長空間，但模具增速小于沖壓件，預計該業務 2023-2025 年營收增速分别為 16%/17%/18%，毛利率較為平穩，預計 2023-2025 年毛利率分别為 10.5%/11.0%/11.0%。
3）其他業務：目前公司其他業務主要為邊角廢料收入，我們預計其 2023-2025 年營收增速分别為 5%/5%/5%，毛利率較為平穩，預計 2023-2025 年毛利率分别為 97.0%/97.0%/97.0%。
費用上，公司 2022 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/财務費用率分别為 0.3%/2.4%/3.7%/0.4%，費用率較為平穩，我們預計公司 2022-2024 年銷售費用率分别為 0.31%/0.30%/0.30%、管理費用率分别為 2.43%/2.40%/2.40%、研發費用率分别為 3.70%/3.50%/3.30%。
此外，公司 2022 年 IPO 募集資金近兩年将産生一定的利息收入，我們預計公司 2022-2024 年财務費用率分别為 0.10%/0.06%/0.04%。
4.2 估值分析
國内汽車沖壓零部件龍頭，切入一體化壓鑄領域。
我們選取行業内汽車沖壓零部件廠商博俊科技以及壓鑄領域的愛柯迪、拓普集團作為可比公司：
1）博俊科技：主要從事汽車精密零部件和精密模具的研發、設計、生産和銷售，具有較強的精密模具開發、制造與銷售能力，零部件産品種類豐富，覆寫了架構類、傳動類、其他類等，沖壓件業務與公司具有較高的可比性；
2）愛柯迪：主要産品為鋁合金精密壓鑄件，布局一體化壓鑄業務，在壓鑄領域與公司具有一定的可比性；
3）拓普集團：公司是汽車 NVH 減震系統、内外飾系統、車身輕量化領域的行業領先企業，工藝包括沖壓、鍛造、高壓壓鑄、低壓鑄造、差壓鑄造、擠壓鑄造等，輕量化産品包括副車架、控制臂等，主要客戶為特斯拉，在車身輕量化領域與公司存在業務重疊；2023-2024 年可比公司 PE 均值為 24/17 倍，我們預計多利科技 2023-2024 年 EPS 分别為 3.60/4.45 元/股，目前股價對應 PE 分别為 23/19 倍，略高于可比公司均值。
但考慮到：
1）公司客戶資源優質，2022H1 公司前五大客戶特斯拉/理想分别占比 45%/12%，随着客戶新能源車型放量，公司沖壓業務有望快速增長；
2）公司盈利能力較強，淨利率領先行業，具有較強的管理能力；
3）公司一體化壓鑄業務快速拓展，6100T 壓鑄機目前處于量産階段，有望助力公司搶占市場佔有率。公司 23-24 年項目逐漸達産後有望顯著增厚業績，中長期成長動能強勁，看好公司發力新能源業務，布局一體化壓鑄。
4.3 報告總結
我們預計公司 2023-2025 年實作營收 41.06/51.36/65.89 億元，實作歸母淨利潤 5.09/6.28/8.31 億元，目前市值對應 2023-2025 年 PE 為 24/19/15 倍。公司客戶資源豐富，IPO 擴張助力市場佔有率增加，一體化壓鑄業務為公司業務發展帶來新的增長空間。
5 風險提示
1）原材料成本超預期上行導緻毛利率低預期：上遊原材料持續上漲，公司成本上升，導緻毛利承壓，影響利潤；
2）産業競争加劇：随着一體化壓鑄業務的發展，公司可能面臨行業競争加劇的風險；
3）輕量化及新能源相關業務拓展進度不及預期：新能源汽車銷量受經濟、政策等多方面因素影響，輕量化及一體化壓鑄技術應用存在不及預期的風險。
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報告選自【遠瞻智庫】