若經濟衰退避無可避 全球大類資産将如何波動？

上周四（11月10日），就在美國10月通脹資料“報捷”——出現超預期回落的同一天，一個鮮有人注意到的現象是：一項美聯儲主席鮑威爾最鐘愛的經濟衰退前瞻名額，也徹底拉響了警報。

這一所謂的近期遠期利差曲線——追蹤3個月期美國國庫券的18個月遠期預期收益率與目前收益率之差，在上周四跌至了-14個基點，為2020年初美國疫情爆發以來首次陷入倒挂。

鮑威爾在今年早些時候的表态，令投資者增加了對這條曲線的關注。他當初曾明确表示，該收益率曲線倒挂“意味着美聯儲将降息，意味着經濟疲軟”。美聯儲2018年的一篇研究論文首次強調了這個遠期曲線的重要性，在預測衰退方面比傳統的收益率曲線更加可靠。

無論如何，這條“鮑威爾曲線”可能是一個裡程碑：因為這意味着幾乎所有能反映美國經濟衰退風險的債市前瞻名額，至此都已無一例外均拉響了經濟衰退的警報。

經濟衰退已避無可避？

在此之前，收益率曲線的其他部分其實早就已經出現倒挂——無論是投資者最關注的2年期/10年期收益率差，還是紐約聯儲最常提及的3個月/10年期收益率差。

所有這些收益率曲線的倒挂現象，顯然都代表着一件事：美國經濟衰退可能已避無可避！

正是基于對一連串衰退模型的綜合評估，上月彭博經濟學家安娜·黃與伊麗莎·溫格建立的經濟模型已經預測，美國在未來12個月内出現經濟衰退的可能性已高達100％。

經濟潛在的走弱，其實也已經從企業的大幅解雇員工、縮減開支中回報了出來。

世界大型企業聯合會等上月釋出的CEO調查顯示，98％的美國企業CEO在針對今後12-18個月美國經濟前景時已表示，“正在為經濟衰退做準備”。

盡管世界大型企業聯合會表示，此輪經濟衰退可能隻是“短期且輕微的”，但美國經濟仍很可能将在明年遭遇“滞脹”的局面——即同時面臨通貨膨脹高企和經濟增長放緩。

事實上，自從新冠疫情爆發以來，由于全球供應鍊所受到的供給沖擊，美國經濟就一直在“滞”與“脹”間搖擺。美國政府和美聯儲前期為了應對“滞”，不惜史無前例地“大放水”，導緻刺激需求的财政與貨币政策明顯過度。

而在今年，為了應對寬松政策的後遺症——“脹”，美聯儲又不得不以40年來最激進的步伐加息。

如今，盡管美國CPI資料終于擺脫了“8時代”，但美聯儲是否能徹底令通脹降溫，仍還有待觀察。而與此同時，經濟面臨的停滞風險卻已日益放大，衰退風險已如“烏雲蓋頂”……

本輪美國經濟資料衰退可能持續多長？

如果美國經濟衰退在明後兩年真的無可避免，那麼随之無疑将衍生出許多問題：例如，本輪經濟衰退周期究竟會持續多長時間？全球大類資産又将會如何波動？

通常而言，美國對經濟衰退的官方判定由美國國家經濟研究局（NBER）作出。NBER定義的經濟衰退主要表現為實際GDP連續負增長、失業率大幅升高、實際個人收入降低、實際個人消費支出減弱、工業生産連續下降、社會零售銷售降低等。

今年上半年，美國GDP曾連續兩個季度出現負增長，表明經濟一度陷入“技術性衰退”，但NBER官方在定義衰退時，GDP顯然并不是唯一的決定性因素。從目前來看，美國經濟的滑坡主要展現在消費、生産減弱，但就業市場整體依然較為火熱，可能并未完全符合經濟衰退的判定标準。

不過，媒體調查的經濟學家們目前也已普遍預計，美國勞動力市場将在未來幾個月、甚至幾年内減弱——他們預計，到2023年6月，失業率将從目前的3.7％升至4.3％；對明年年底失業率的平均預測是4.7％，并預計到2024年失業率将大緻保持在這一水準。這表明美聯儲為降低通脹所做的緊縮努力将給就業人員帶來痛苦。

整體來看，美媒調查的經濟學家的平均預測表明，本輪美國經濟衰退最有可能發生在明年下半年，同時經濟衰退持續的時間将相對較短。在那些認為明年發生經濟衰退的可能性大于50％的經濟學家中，對經濟衰退持續時間的平均預期為八個月。

相比之下，二戰後美國經濟衰退的平均持續時間為10.2個月。

盤點曆史上的美國經濟衰退期

回顧曆史，自從上世紀70年代以來，美國總計經曆了7次由NBER定義的經濟衰退。

其中，如果以GDP回落超過3％定義為深度衰退，不足3％則認為是輕度衰退，那麼深度衰退總計有三次——1973年、2007年和2020年，輕度衰退則有四次——1980年、1981年、1990年和2001年。

我們這裡主要回顧一下過去五次的美國經濟衰退期：

1980年-1982年（輕度衰退）

之是以我們要從上世紀80年代的這次經濟衰退開始介紹，是因為這其實是與目前經濟狀況最為相似的一段衰退期——美國今年CPI重新整理了逾40年高位，而上一段通脹如此高的階段，其實就對應了80年代初的衰退期。美聯儲主席鮑威爾年内接二連三的激進緊縮行動，也一度被業内視作“沃爾克2.0”時代。

整體來看，上世紀80年代初美聯儲其實遭受了兩次衰退打擊。最初是1980年1月-7月（衰退期6個月），随後是1981年7月-1982年11月（衰退期長達16個月）。

當時的美國經濟衰退最初是因為伊朗石油禁運減少了美國石油供應，導緻通脹大幅飙升，美聯儲通過大幅提高利率來對抗通脹，也使經濟形勢不斷惡化，企業支出銳減。在1980年-1982年的三年裡，美國經濟有6個季度GDP為負。最糟糕的是1980年第二季度，為-8.0％。失業率這一度在1982年四季度升至了10.8％，且連續10個月高于10％。

1990年-91年（輕度衰退）

上世紀90年代的美國經濟衰退從1990年7月持續到了1991年3月，總計9個月。此次衰退是由于89年的高利率、儲蓄和貸款危機以及伊拉克入侵科威特的戰事造成的。美國GDP增速在1990年第四季度一度萎縮3.6％，1991年第一季度萎縮1.9％。失業率則在衰退結束後的1992年6月達到了7.8％的峰值。

2001年（輕度衰退）

本世紀以來美國總計先後經曆了三次經濟衰退，金融周期和特殊事件成為了在此階段驅動經濟運作變化的主要力量。

2001年的經濟衰退由當年3月持續到了11月，總計8個月。這場危機最初是由網際網路行業的泡沫破裂和随後的蕭條引起，期間的9-11恐怖襲擊進一步加劇了金融市場的恐慌和美國經濟的下行風險。美國GDP資料在當年的第一季度和第三季度出現萎縮，分别下降了1.3％和1.6％。失業率同樣持續上升，2003年6月達到了6.3％的峰值。

2007年-2009年（深度衰退）

2007年的次貸危機引發了美國曆史上最嚴重的金融崩潰之一，也帶來了自上世紀20/30年代大蕭條以來持續時間最長的一次經濟衰退：從2007年12月一直持續到2009年6月。這場金融危機導緻雷曼兄弟的倒閉，也令得地球上百分之五十的股價的蒸發。到2008年，危機通過衍生品的廣泛使用蔓延到整個經濟。

2008年，美國GDP曾連續三個季度陷入萎縮，其中第四季度下降了8.5％。失業率則在2009年10月上升到10％。從2007年8月開始，美聯儲連續10次降息，隔夜拆借利率由5.25％降至了史無前例的0％-0.25％之間。2008年11月25日，美聯儲首次公布将購買機構債和MBS，标志着首輪量化寬松政策（QE）的開始。

2020年（深度衰退）

2020年由新冠疫情引發的美國經濟衰退，無疑是曆史上最為特殊的一次：這場經濟衰退既是曆史上最短的經濟衰退——不到三個月（從2020年2月-4月），也是自大蕭條以來最嚴重的一次。美國經濟在2020年一季度萎縮5.1％後，第二季度創紀錄地萎縮了31.2％。

2020年4月，美國經濟失去了驚人的2050萬個工作崗位，失業率飙升至14.7％，随後一直保持在兩位數直到8月。為了救市，美聯儲迅速祭出了“零利率+量化寬松”的政策組合拳。

衰退鐘聲下全球大類資産如何波動？

從曆史上看，經濟衰退的每個階段均會對各種資産類别的表現産生重大影響。

下圖統計了自上世紀70年代以來，标普500指數、黃金、原油、美元指數、美元兌日元、英鎊兌美元在經濟衰退期的表現。整體而言呈現以下幾大趨勢：

标普500指數在上述7段美國經濟衰退期整體表現不佳（三次上漲、四次下跌）；

黃金則是表現最好的資産，平均漲幅達到14％；

油價在這七段衰退期平均上漲了8.5％——當然，這主要是由于油價在上世紀70年代和80年代初的全球石油危機中大漲所緻，但在近五次經濟衰退期中，由于經濟下滑導緻需求低迷，油價表現普遍較為低迷。

美元指數在美國經濟衰退期中平均上漲1.7％（四次上漲、三次下跌）。

對此，相信許多投資者主要會對美元指數在美國經濟衰退期的表現存在疑問——為何美元會在美國經濟衰退期中上漲。按道理講，美國經濟下行風險和美聯儲寬松壓力不應該導緻美元走軟嗎？

這背後其實存在需要詳細解剖的地方。事實上，基于90年代以來的曆史表現，美元指數通常會在經濟衰退區間内見頂回落。

這可以通過摩根士丹利前經濟學家Stephen Jen的“美元微笑理論”來解釋。根據“美元微笑理論”，在危機時期，随着全球投資人湧向安全及高流動性的資産，美元便會走升。然後，由于美國經濟增長乏力，迫使美聯儲降息，導緻美元走低，觸及微笑曲線底部，之後又因美國經濟引領全球增長反彈而再次上漲。

這一理論放到實際場景運用中，也會受到美國經濟在全球中的相對位置影響。一般而言，在美聯儲加息的早期階段，美國經濟具有一定韌性，同時全球風險偏好下降，資金出于避險需求将增加對于美元資産的配置。而當美國經濟進一步放緩并徹底陷入衰退後，美元需求才會有所回落。

而從目前的情況看，我們其實也可以主要對比一下美國和全球其他主要經濟體邁入經濟衰退的先後順序。

根據花旗在今年9月份時釋出的一份預測，美國經濟固然在明年下半年存在衰退的風險，但全球其他主要經濟體尤其是歐洲國家，很可能比其更早陷入衰退泥潭之中，這些央行的貨币緊縮政策轉向，也料将來得更早。

這其實也是美元指數年内始終能夠保持強勢，甚至這樣的強勢仍可能在明年上半年持續的一大原因。當然，正如同曆史上衰退期内美元走勢往往會見頂回落一樣，當美國經濟在衰退期中越陷越深、相對其他經濟體的經濟優勢不複存在、美聯儲不得不徹底向寬松政策打開大門時，美元的升勢也很可能将戛然而止。

對于苦美元久矣的各國而言，眼下或許還需忍耐一段時間……

本文源自财聯社