若经济衰退避无可避 全球大类资产将如何波动？

上周四（11月10日），就在美国10月通胀数据“报捷”——出现超预期回落的同一天，一个鲜有人注意到的现象是：一项美联储主席鲍威尔最钟爱的经济衰退前瞻指标，也彻底拉响了警报。

这一所谓的近期远期利差曲线——追踪3个月期美国国库券的18个月远期预期收益率与当前收益率之差，在上周四跌至了-14个基点，为2020年初美国疫情爆发以来首次陷入倒挂。

鲍威尔在今年早些时候的表态，令投资者增加了对这条曲线的关注。他当初曾明确表示，该收益率曲线倒挂“意味着美联储将降息，意味着经济疲软”。美联储2018年的一篇研究论文首次强调了这个远期曲线的重要性，在预测衰退方面比传统的收益率曲线更加可靠。

无论如何，这条“鲍威尔曲线”可能是一个里程碑：因为这意味着几乎所有能反映美国经济衰退风险的债市前瞻指标，至此都已无一例外均拉响了经济衰退的警报。

经济衰退已避无可避？

在此之前，收益率曲线的其他部分其实早就已经出现倒挂——无论是投资者最关注的2年期/10年期收益率差，还是纽约联储最常提及的3个月/10年期收益率差。

所有这些收益率曲线的倒挂现象，显然都代表着一件事：美国经济衰退可能已避无可避！

正是基于对一连串衰退模型的综合评估，上月彭博经济学家安娜·黄与伊丽莎·温格建立的经济模型已经预测，美国在未来12个月内出现经济衰退的可能性已高达100％。

经济潜在的走弱，其实也已经从企业的大幅解雇员工、缩减开支中反馈了出来。

世界大型企业联合会等上月发布的CEO调查显示，98％的美国企业CEO在针对今后12-18个月美国经济前景时已表示，“正在为经济衰退做准备”。

尽管世界大型企业联合会表示，此轮经济衰退可能只是“短期且轻微的”，但美国经济仍很可能将在明年遭遇“滞胀”的局面——即同时面临通货膨胀高企和经济增长放缓。

事实上，自从新冠疫情爆发以来，由于全球供应链所受到的供给冲击，美国经济就一直在“滞”与“胀”间摇摆。美国政府和美联储前期为了应对“滞”，不惜史无前例地“大放水”，导致刺激需求的财政与货币政策明显过度。

而在今年，为了应对宽松政策的后遗症——“胀”，美联储又不得不以40年来最激进的步伐加息。

如今，尽管美国CPI数据终于摆脱了“8时代”，但美联储是否能彻底令通胀降温，仍还有待观察。而与此同时，经济面临的停滞风险却已日益放大，衰退风险已如“乌云盖顶”……

本轮美国经济数据衰退可能持续多长？

如果美国经济衰退在明后两年真的无可避免，那么随之无疑将衍生出许多问题：例如，本轮经济衰退周期究竟会持续多长时间？全球大类资产又将会如何波动？

通常而言，美国对经济衰退的官方判定由美国国家经济研究局（NBER）作出。NBER定义的经济衰退主要表现为实际GDP连续负增长、失业率大幅升高、实际个人收入降低、实际个人消费支出减弱、工业生产连续下降、社会零售销售降低等。

今年上半年，美国GDP曾连续两个季度出现负增长，表明经济一度陷入“技术性衰退”，但NBER官方在定义衰退时，GDP显然并不是唯一的决定性因素。从目前来看，美国经济的滑坡主要体现在消费、生产减弱，但就业市场整体依然较为火热，可能并未完全符合经济衰退的判定标准。

不过，媒体调查的经济学家们目前也已普遍预计，美国劳动力市场将在未来几个月、甚至几年内减弱——他们预计，到2023年6月，失业率将从目前的3.7％升至4.3％；对明年年底失业率的平均预测是4.7％，并预计到2024年失业率将大致保持在这一水平。这表明美联储为降低通胀所做的紧缩努力将给就业人员带来痛苦。

整体来看，美媒调查的经济学家的平均预测表明，本轮美国经济衰退最有可能发生在明年下半年，同时经济衰退持续的时间将相对较短。在那些认为明年发生经济衰退的可能性大于50％的经济学家中，对经济衰退持续时间的平均预期为八个月。

相比之下，二战后美国经济衰退的平均持续时间为10.2个月。

盘点历史上的美国经济衰退期

回顾历史，自从上世纪70年代以来，美国总计经历了7次由NBER定义的经济衰退。

其中，如果以GDP回落超过3％定义为深度衰退，不足3％则认为是轻度衰退，那么深度衰退总计有三次——1973年、2007年和2020年，轻度衰退则有四次——1980年、1981年、1990年和2001年。

我们这里主要回顾一下过去五次的美国经济衰退期：

1980年-1982年（轻度衰退）

之所以我们要从上世纪80年代的这次经济衰退开始介绍，是因为这其实是与当前经济状况最为相似的一段衰退期——美国今年CPI刷新了逾40年高位，而上一段通胀如此高的阶段，其实就对应了80年代初的衰退期。美联储主席鲍威尔年内接二连三的激进紧缩行动，也一度被业内视作“沃尔克2.0”时代。

整体来看，上世纪80年代初美联储其实遭受了两次衰退打击。最初是1980年1月-7月（衰退期6个月），随后是1981年7月-1982年11月（衰退期长达16个月）。

当时的美国经济衰退最初是因为伊朗石油禁运减少了美国石油供应，导致通胀大幅飙升，美联储通过大幅提高利率来对抗通胀，也使经济形势不断恶化，企业支出锐减。在1980年-1982年的三年里，美国经济有6个季度GDP为负。最糟糕的是1980年第二季度，为-8.0％。失业率这一度在1982年四季度升至了10.8％，且连续10个月高于10％。

1990年-91年（轻度衰退）

上世纪90年代的美国经济衰退从1990年7月持续到了1991年3月，总计9个月。此次衰退是由于89年的高利率、储蓄和贷款危机以及伊拉克入侵科威特的战事造成的。美国GDP增速在1990年第四季度一度萎缩3.6％，1991年第一季度萎缩1.9％。失业率则在衰退结束后的1992年6月达到了7.8％的峰值。

2001年（轻度衰退）

本世纪以来美国总计先后经历了三次经济衰退，金融周期和特殊事件成为了在此阶段驱动经济运行变化的主要力量。

2001年的经济衰退由当年3月持续到了11月，总计8个月。这场危机最初是由互联网行业的泡沫破裂和随后的萧条引起，期间的9-11恐怖袭击进一步加剧了金融市场的恐慌和美国经济的下行风险。美国GDP数据在当年的第一季度和第三季度出现萎缩，分别下降了1.3％和1.6％。失业率同样持续上升，2003年6月达到了6.3％的峰值。

2007年-2009年（深度衰退）

2007年的次贷危机引发了美国历史上最严重的金融崩溃之一，也带来了自上世纪20/30年代大萧条以来持续时间最长的一次经济衰退：从2007年12月一直持续到2009年6月。这场金融危机导致雷曼兄弟的倒闭，也令得地球上百分之五十的股价的蒸发。到2008年，危机通过衍生品的广泛使用蔓延到整个经济。

2008年，美国GDP曾连续三个季度陷入萎缩，其中第四季度下降了8.5％。失业率则在2009年10月上升到10％。从2007年8月开始，美联储连续10次降息，隔夜拆借利率由5.25％降至了史无前例的0％-0.25％之间。2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策（QE）的开始。

2020年（深度衰退）

2020年由新冠疫情引发的美国经济衰退，无疑是历史上最为特殊的一次：这场经济衰退既是历史上最短的经济衰退——不到三个月（从2020年2月-4月），也是自大萧条以来最严重的一次。美国经济在2020年一季度萎缩5.1％后，第二季度创纪录地萎缩了31.2％。

2020年4月，美国经济失去了惊人的2050万个工作岗位，失业率飙升至14.7％，随后一直保持在两位数直到8月。为了救市，美联储迅速祭出了“零利率+量化宽松”的政策组合拳。

衰退钟声下全球大类资产如何波动？

从历史上看，经济衰退的每个阶段均会对各种资产类别的表现产生重大影响。

下图统计了自上世纪70年代以来，标普500指数、黄金、原油、美元指数、美元兑日元、英镑兑美元在经济衰退期的表现。整体而言呈现以下几大趋势：

标普500指数在上述7段美国经济衰退期整体表现不佳（三次上涨、四次下跌）；

黄金则是表现最好的资产，平均涨幅达到14％；

油价在这七段衰退期平均上涨了8.5％——当然，这主要是由于油价在上世纪70年代和80年代初的全球石油危机中大涨所致，但在近五次经济衰退期中，由于经济下滑导致需求低迷，油价表现普遍较为低迷。

美元指数在美国经济衰退期中平均上涨1.7％（四次上涨、三次下跌）。

对此，相信许多投资者主要会对美元指数在美国经济衰退期的表现存在疑问——为何美元会在美国经济衰退期中上涨。按道理讲，美国经济下行风险和美联储宽松压力不应该导致美元走软吗？

这背后其实存在需要详细解剖的地方。事实上，基于90年代以来的历史表现，美元指数通常会在经济衰退区间内见顶回落。

这可以通过摩根士丹利前经济学家Stephen Jen的“美元微笑理论”来解释。根据“美元微笑理论”，在危机时期，随着全球投资人涌向安全及高流动性的资产，美元便会走升。然后，由于美国经济增长乏力，迫使美联储降息，导致美元走低，触及微笑曲线底部，之后又因美国经济引领全球增长反弹而再次上涨。

这一理论放到实际场景运用中，也会受到美国经济在全球中的相对位置影响。一般而言，在美联储加息的早期阶段，美国经济具有一定韧性，同时全球风险偏好下降，资金出于避险需求将增加对于美元资产的配置。而当美国经济进一步放缓并彻底陷入衰退后，美元需求才会有所回落。

而从当前的情况看，我们其实也可以主要对比一下美国和全球其他主要经济体迈入经济衰退的先后顺序。

根据花旗在今年9月份时发布的一份预测，美国经济固然在明年下半年存在衰退的风险，但全球其他主要经济体尤其是欧洲国家，很可能比其更早陷入衰退泥潭之中，这些央行的货币紧缩政策转向，也料将来得更早。

这其实也是美元指数年内始终能够保持强势，甚至这样的强势仍可能在明年上半年持续的一大原因。当然，正如同历史上衰退期内美元走势往往会见顶回落一样，当美国经济在衰退期中越陷越深、相对其他经济体的经济优势不复存在、美联储不得不彻底向宽松政策打开大门时，美元的升势也很可能将戛然而止。

对于苦美元久矣的各国而言，眼下或许还需忍耐一段时间……

本文源自财联社