21世紀經濟報道記者李域 報道
近日，線上交易平台Robinhood又被推上了風口浪尖。
5月1日，伯克希爾·哈撒韋公司2022年度股東大會在美國内布拉斯加州的奧馬哈市如期舉辦，91歲的巴菲特和98歲的芒格再次搭檔亮相。
在問答環節，巴菲特表達了對投機行為的厭惡，并将矛頭對準了華爾街投行和券商，“除非人們去做交易，否則他們賺不到錢。在股市中賭博大家賺得更多，這就是為什麼市場變得這麼瘋狂。”
芒格更是痛批“散戶大學營”Robinhood，芒格表示這家券商的經營模式問題重重，充斥着短期賭博、大筆傭金、隐藏回扣等問題，他甚至直指其正“遭到報應”。
事實上，Robinhood的股價已遭遇雪崩，去年7月在納斯達克上市以後，Robinhood市值一度接近800億美元，但是截至美東時間5月3日收盤，其股價為10.1美元/股，相比發行價38美元，跌去了73%以上，較最高股價，已經跌去了九成。
那麼Robinhood的業績為何在2022年一季度大跌43%，公司的零傭金商業模式又是收割了誰？對國内的券商行業将産生哪些影響？
散戶大學營遭遇滑鐵盧
Robinhood于2013年創立，是一個提供線上投資和交易平台的網際網路金融服務公司。
Robinhood因推出了線上投資交易的零傭金模式而逐漸壯大，零傭金即是投資者無需支付傭金就可以使用其應用程式交易股票、ETF、期權甚至加密貨币。
2014年Robinhood的估值僅為0.75億美元。在2018年5月10日由DST Global牽頭的D輪投資中籌集了3.6 億美元後，公司的融資後估值達到57億美元。
美東時間2021年7月29日，Robinhood正式在納斯達克上市，代碼為發行價38美元，截至上市首日收盤，Robinhood股價較發行價下跌8.37%，市值為290.98億美元。2021年8月，Robinhood市值更是一度達到近800億美元的高點。
市值不斷走高的背後是Robinhood的App激增的使用者數。目前，Robinhood平台的使用者主要為年齡在18周歲至35周歲的千禧一代。
根據傳統金融理财公司Charles Schwab 2018年進行的一項調查顯示：31%的投資者會在選擇中介機構時對比手續費的高低。而千禧一代更容易受“零手續費”賣點的刺激，超過50%的千禧一代會在傳統金融機構與“零手續費”機構間倒向後者。
是以，Robinhood的低成本投資交易平台吸引廣泛的使用者群體，尤其是18-35歲的千禧一代投資者。
特别是在2020年後，在美國經濟受疫情影響之下，數以百萬計的新手們拿着1200美元經濟刺激支票開始通過矽谷新興的免費炒股應用Robinhood進行交易。半年多，Robinhood已經增加了300多萬個賬戶，增幅達到30%。
截至上市前的2021年二季度末，Robinhood的App使用者已高達2250萬人。
對此，芒格在股東大會上表示，我們看到許多對股票一無所知的人進入市場，然後給他們提供咨詢的“投資顧問”甚至還不如他們，這是一個令人難以置信且瘋狂的情況。
美東時間4月28日收盤，Robinhood釋出的2022年第一季度财報顯示，Robinhood第一季度營收同比下降 43%至2.99億美元，月活躍使用者同比下降10%至1590萬人。前幾日，公司CEO弗拉基米爾·特内夫在官網釋出的公開信宣布，将裁掉9%的正式員工。
零傭金模式
衆所周知，傳統券商的主要收入來源便是交易傭金，Robinhood為何能推零傭金模式呢？
據美國某上市券商人士介紹，美國券商能夠推行零傭金主要是因為交易機制的不同。簡單來說就是，亞洲的股票市場都是單交易所成交，而美國則是多交易所/市場中心成交。
公開資料顯示，美國全國性的交易所有13個，此外還有50多家高頻交易商，還有另類交易系統（ATS）和經紀自營商内部撮合平台，形成了上百個上市股票的交易中心。
與此同時，美國各交易所對于收費有正、有零、有負，如下圖NASDAQ PSX Exchange所示，如果減少流動性100股收費0.3美元，如果增加流動性100股支付0.2美元。
由于美股的多平台同時競價，是以将産生價格差異和遲滞，如果投資人在選擇平台時隻考慮傭金成本，那麼将忽視了價格的執行和改善。
舉例來說，同一時間，理想汽車美股的買賣價格為20美元/股和21美元/股，如果投資人直接下20美元/股賣出單，如果立即成交在20.8美元/股，投資人的收入為20.8美元，成交價進行了改善，投資人多收益了80美分。
但是，如果訂單流被賣給了高頻做市商，高頻商若不做任何價格改善，這個訂單就依舊以20美金/股直接成交，轉手再賣20.8美金/股，之間的無風險價差套利為80美分。
盡管不違反NBBO（National best bid and offer即全國最優價格）的成交規則，但高頻商可能将成交價稍微進行優化，就取得了豐厚的套利。
是以，投資人應該考慮其交易指令即買賣訂單流走哪個平台，其價格執行改善情況，再綜合計算美股交易的傭金水準，這才是整體構成了美股交易的成本核算。
所謂的零傭金，就是通過其他後端子產品來實作創收，包括訂單流收入、股票貸款、賬戶現金餘額利息，或是通過做市商制度向做市商或交易所收取傭金。
Robinhood正是如此，雖然交易對使用者是免費的，但Robinhood通過将訂單發送給做市商來獲得收入。這個基于訂單流支付的模式，本質上是在為市場增加流動性，它依賴于平台上更多的活躍使用者。
利益驅使之下，券商希望拿到更多的訂單流，同時不直接去交易所尋找NBBO，而是轉手給高頻交易公司，讓這些高頻交易公司進行撮合交易。中間商通過買賣雙方的價差來賺錢，同時為市場提供流動性。
上述美國上市券商人士表示，這樣長期發展下去，投資人的買賣單其實就是商品，Robinhood需要通過這些訂單流來擷取傭金。
備受争議
實際上，在美國本土，零傭金一直備受争議。
對于Robinhood，巴菲特就表示，其上市後讓所有人都加入“短期的投機”，“我覺得這是一種很惡心的行為”，“我們正在看到他們遭到報應”，并表示自己“忍不住批評這種投機行為”。
21世紀經濟報道記者也了解到，争議的焦點在于投資者的交易指令被售賣給高頻交易商後，能否獲得最優報價。
知情人士也表示，隻要不劣于NBBO全國最佳買賣價的成交規則，高頻做市商就可穩定套利。與此同時，投資人下的單筆限價委托單更可被做市商反複套利，是以做市商給某些美國傳統網際網路券商的回扣額是市價單的三倍：非市價成交的限價挂單每百股30美分，而市價單則隻有10美分/百股。
小米參與投資的微牛證券正是如此，微牛證券也是主打零傭金，2022年一季度的資料顯示，訂單流主要去向Virtu、CITADEL、Jane Street、Dash、Cboe EDGX和知名高頻交易商Two Sigma。
最新的資料可以看到在2022年一季度，Jane Street的非市價成交的限價挂單每百股回扣已經高達422美分。
業内人士表示，做市商獲利後才會支付的傭金/回扣，零傭金其實是在訂單流買賣市場中套利賺錢，是否給投資人“最優成交價格”可想而知。
美國證券行業人士也表示，買賣訂單流的範圍不斷擴大，将會使得在股票市場上，如果是下市價單，則交易價不是最優，如果是下限價單，成交則需要等的時間變長。
此外，Robinhood還曾受到來自SEC高達6500萬美元的巨額罰單。SEC稱，Robinhood将客戶訂單賣給其他交易商并從中獲得收入的做法存在重複性的虛假披露，未能履行平台責任，即為客戶尋找最優的訂單執行價格。
即使在零傭金模式下，Robinhood所提供的“非最優成交價格”讓投資者共損失了3410萬美元。最後，Robinhood同意支付6500萬美元的罰單。
不過，也有盈透證券等券商明确聲明，不會出售訂單流，也沒有廣泛實施零傭金的打算。盈透證券相關人士表示，美國散戶可以申請零傭，但是占比很低，約為1-2%。
對于海外的零傭金模式，國内多家券商人士表示由于交易機制的不同，并不适用國内市場。
信達證券分析師王舫朝認為，以嘉信理财為代表的網際網路券商通過前期低傭金獲客、并購快速擴大客戶規模，中期豐富産品與服務體系、滿足多層次客戶需求，收入結構不斷優化，後期數字化轉型，效率驅動盈利能力再提升更具有借鑒意義。
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