24家機構看好長城汽車，為何投資者紛紛“出逃”市值已腰斬

4月29日晚間，長城汽車（601633.SH/02333.HK）公告，以12.73元/股的價格授予275名激勵對象860萬份預留限制性股票；以25.45元/股的行權價格授予6790名激勵對象7830萬份預留股票期權。

紅星資本局發現，2021年，長城汽車銷售新車128.1萬輛，實作淨利潤67.26億元，僅達到2021年激勵計劃考核目标的91.79%。2022年一季度，累計銷量28.35萬輛，淨利潤16.34億元；僅完成全年激勵計劃中銷量目标的14.9%、淨利潤目标的19.9%。

長城汽車2021年的營收、利潤、銷量均創近5年新高，但盈利能力卻不如5年前。2022年一季度業績增收不增利，歸母淨利潤及扣非淨利潤都出現下滑，政府補助占到占歸母淨利潤的一半。

紅星資本局注意到，機構仍然看好長城汽車，據同花順，一個月内有24家機構給予長城汽車“買入”或“增持”的評級。但投資者似乎并不認可，長城汽車的股價持續下跌，披露一季報後的第一個交易日，長城汽車A股港股雙雙大跌，股價重新整理2021年以來新低。

資料圖 圖據 IC photo

盈利能力卻不如5年前

淨利潤一半靠補助

2021年，長城汽車實作營業收入1364.05億元，同比增長32.04%；淨利潤為67.26億元，同比增長25.43%；扣非淨利潤42.03億元，同比增長9.55%；基本每股收益為0.73元。

但在2021年第四季度，長城汽車的淨利潤同比減少35.82%，扣非淨利潤更是隻有5.5億元，同比減少71.93%。

此外，非經常性損益中，長城汽車收到的政府補助金額約為21.96億元，較上年增加9.29億元。公司收到的新能源汽車補貼金額為16.27億元，較上年增加7.22億元。

盡管全年業績增長，但與過去對比，長城汽車的盈利能力其實是下降的。長城汽車2021年的銷售淨利率僅為4.93%，毛利率為16.6%。但在2013年-2016年，長城汽車淨利率分别為14.5%、12.85%、10.61%、10.72%，毛利率分别為28.61%、27.7%、25.13%、24.46%。

2022年一季度，長城汽車營業收入336.19億元，同比增長8.04%；淨利潤16.34億元，同比下滑0.34%；扣非淨利潤13.03億元，同比下滑2.41%。如果扣除8億元的政府補助，長城汽車的淨利潤還要下降一半。

長城汽車盈利能力不足與攀升的營業成本有關，而這就不得不提長城汽車的“五年計劃”。

2021年中旬，長城汽車董事長魏建軍在2025戰略釋出會上表示：要在2025年實作全球年銷量400萬輛，其中80%為新能源汽車，營業收入超6000億元；未來五年，累計研發投入達到1000億元。

為實作這個目标，長城汽車實行多品牌戰略，目前旗下有哈弗、魏牌、歐拉、坦克、長城皮卡五大品牌，還在孵化品牌沙龍。2021年全年，長城汽車推出了8款新車。

然而多品牌戰略既拉動了銷量和業績，也帶來了成本負擔。長城汽車實行“一車一品牌一公司”架構，需要大量的人員與營銷，品類創新與技術自研也意味着更多研發投入。

2021年，長城汽車營業總成本高達1318.78億元，同比增長33.42%，高于營收增速，占到總收入的83.84%。而淨利潤高達103.54億元的2016年，成本占營收的比例隻有75.4%。

其中管理費用由于管理人員數量增加以及股權激勵費用增加，大漲58.39%；研發費用由于在智能化、電動化、新車型項目研發投入增加，同比增長46.36%。銷售費用同比增長26.53%至51.9億元，但如果均分到每個品牌上就隻有10億元。

股權激勵考核

2021年完成目标91.79%

2021年，長城汽車銷售新車128.1萬輛，同比增長14.79%。長城汽車整體平均單車售價超過10.6萬元，2020年為9.29萬元。

去年7月，長城汽車釋出汽車行業史上最大的股權激勵計劃，拟向不超過586人授予4318.4萬股限制性股票，向8784人授予股票期權3.97億份。首次授予比例為80%，預留20%。

根據激勵計劃，2021-2023年三個會計年度，其銷量考核目标分别為149萬輛、190萬輛、280萬輛，淨利潤考核目标分别為68億元、82億元、115億元。可以算出，長城汽車2021年度的考核目标分别完成了85.97%、98.91%。

激勵計劃顯示，銷量名額的權重為55%，淨利潤名額的權重為45%，業績目标達成率=完成率×權重。以此計算，長城汽車2021年的業績目标達成率為91.79%。

今年一季度，長城汽車累計銷量28.35萬輛，同比下滑16.32%，跑輸大盤。銷量隻達到2022年股權激勵計劃考核目标的14.9%，淨利潤隻達到考核目标的19.9%。

4月29日晚間，長城汽車公告，以12.73元/股的價格授予275名激勵對象860萬份預留限制性股票；以25.45元/股的行權價格授予6790名激勵對象7830萬份預留股票期權。

新能源掉隊、轉型不順

公司股價連跌市值已腰斬

長城汽車股價自從2021年10月底達到69.8元/股的高點後，便一路下滑。釋出2021年年報和2022一季報不僅沒能挽救其二級市場的表現，披露一季報後的第一個交易日，4月15日當天，長城汽車股價大跌。4月29日，長城汽車收報24.82元/股，僅為2021年10月最高點的三分之一。

有業内人士向紅星資本局表示，一方面是因為2021年上半年長城汽車釋出“五年計劃”導緻股價大幅上漲，實際透支了漲幅；另一方面則是長城汽車新能源轉型并不順利。

“五年計劃”要求長城汽車全面轉向新能源，但其新能源業務卻增速掉隊，公司優勢仍然在燃油車。

今年一季度，長城汽車的新能源汽車銷量為3.54萬輛，同比增長15.31%，增速落後于行業的平均水準。長城汽車在新能源汽車廠商的銷售排名，也由2021年的第四名降至第八名。

長城汽車的新能源品牌中，純電動品牌歐拉，2021年銷量達13.5萬輛。而2021年長城汽車的新能源汽車總銷量僅為13.7萬輛。也就是說，除了歐拉之外，長城其他新能源車型在2021年一共隻賣出了2000輛。

今年一季度，歐拉品牌的銷量為3.38萬輛，同比增長10%，占長城汽車總銷量的11.9%。但歐拉旗下的支柱車型歐拉黑貓、白貓均為微型車，今年2月因原材料價格大幅上漲停止接單。歐拉去年末還曝出“換芯門”，更是讓這個品牌的聲譽大打折扣。砍掉了薄利多銷的小車，歐拉價格偏高的車型銷量前景不明。

承載了長城汽車向上之心的魏牌，在2021年轉型，定位高端新能源市場，走混動路線。然而檸檬混動DHT技術并未挽救魏牌業績下滑的趨勢，2021年，魏牌累計銷售汽車5.84萬輛，較2020年減少2.01萬輛，同比下降25.65%；一季度銷量1.43萬輛，占長城汽車總銷量的5%。

可見，目前新能源品牌尚不足以支撐起長城汽車的銷量。

長城汽車的銷量擔當，仍是燃油品牌哈弗，神車哈弗H6已連續9年登頂SUV銷冠。

不過2021年，哈弗品牌銷量77萬輛，占長城汽車總銷量的60.11%；今年一季度哈弗品牌的銷量為16.68萬輛，同比下滑25.13%，對長城汽車銷量貢獻率為58.82%。

瞄準硬派越野市場的燃油品牌坦克，曾憑借坦克300一炮而紅，但受限于産能，提車周期長達半年以上。今年一季度，坦克品牌銷量2.58萬輛，占長城汽車總銷量的9.1%。

值得一提的是，俄烏沖突将持續影響長城汽車的銷量和業績。俄羅斯是長城汽車最重要的海外市場，2021年貢獻了49.7億元的營收。而有消息指出，目前長城汽車在俄羅斯的工廠仍正常生産，不過由于匯率波動，已停止向經銷商發新車，俄羅斯市場目前僅銷售庫存車。

不過，機構卻紛紛看好長城汽車，盡管部分機構下調了目标價和盈利預期，但仍然給出了“買入”或“增持”的評級。據同花順，一個月内有24家給予了“買入”或“增持”的評級。

瑞銀釋出研究報告稱，維持長城汽車“買入”評級，下調2022-24年每股盈測為27%/21%/13%，目标價由39港元降59%至16港元，主要原因是電動車業務估值下滑，部分原因是在目前充滿挑戰的環境下盈測被削減。

瑞銀認為，公司最近采用利潤最大化的政策，首季銷售均價同比增長29%，每輛車的淨利潤同比增長19%。該行認為戰略具備合理性，但卻導緻一些電動車産品停産，如黑貓和白貓，并進一步發展高排放的内燃車，似乎是向電動車轉型的減速。不過，本年至今股價回落61%之後，該行認為目前估值完全低估了電動車計劃。由于估值不高，并預計産品組合更新和新産品貢獻将推動股價上漲。

紅星新聞記者 吳丹若

編輯 陶玥陽