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文｜價值星球Planet，作者 | 廖陽勇，編輯 | 唐飛
“顔值即正義”，随着年輕人對牙齒健康與顔值的雙重需求，“牙齒經濟”成了一個新的消費風口。
據弗若斯特沙利文資料，口腔護理零售額在過去5年的複合增長率為15.5%，預計2025年市場規模将達到1522億元。
日前，口腔護理産品提供商薇美姿實業（廣東）股份有限公司（以下簡稱“薇美姿”）向港交所遞交招股書。旗下包括口腔護理品牌舒客(Saky)、兒童口腔護理品牌舒客寶貝(SakyKids)。
薇美姿招股書有兩大亮點。一是其毛利率優于同行，行業毛利平均為40%-50%，而公司近兩年毛利超60%，持平高露潔，表現搶眼。
二是薇美姿的産品線豐富，與國内其它領先的口腔護理企業相比，薇美姿覆寫的品類最全，在所有口腔護理子品類中均有産品布局，包括牙膏牙刷、電動牙刷、沖牙器、漱口水、口腔噴霧劑、牙貼及其他新類别産品。
雖然有高毛利和産品線齊全的亮點優勢，但薇美姿的淨利潤并不高，營收增長乏力。針對這一問題，我們将從以下三個方面探讨其業務發展：
1、未來增長動力在哪？
2、高毛利現狀能否持續？
2、代工模式是否會限制其發展？
不上不下的“夾心餅”
招股書顯示，2019-2021年期間，薇美姿的營收均在16-17億間浮動，自從2018年達峰後一直增長乏力，原因在何？
這裡首先要分析薇美姿過去崛起的秘訣。
薇美姿作為隻有十多年曆史的本土企業，能在口腔護理行業排第四，最主要的原因是趕上了牙膏的消費更新浪潮。
口腔護理中最重要的品類就是成人牙膏牙刷，零售額占比超60%。其中牙膏又占大頭。回顧國内牙膏品牌的更疊史，就能看出舒客牙膏的逆襲之路。
90年代起牙膏品類被高露潔、佳潔士等少數外資品牌壟斷，行業集中度很高。
過去二十年口腔護理市場規模高速增長，給了新進入者機會。消費需求開始更新，在防蛀外又形成了美白、抗敏和中草藥的細分需求，差異化和高端化的浪潮也推高了牙膏價格，120克牙膏均價從2013年的8.1元，漲到2020年的10.8元。
雲南白藥和舒客就是在這一時期抓住機會，分别從中草藥和美白切入了高端牙膏市場，奠定了領先基礎，形成了目前本土品牌和外資品牌抗衡的局面。
如果故事到此結束，舒客仍有很長的舒服日子可過，然而現實很殘酷。
一方面，牙膏牙刷品類已在增長期末段，未來5-8年将進入平台期，預計年複合增長率将降至5%左右。
圖源：華泰證券
另一方面，行業集中度從2017年起持續下降，2020年CR5市占率跌破45%。随着電商占比提升，新進入者越來越多，這一傳統品類僧多肉少、競争加劇。
圖源：國盛證券
這個局面下，薇美姿要依靠牙膏這一優勢品類維持領先，壓力很大，于是很早就布局了其它細分品類。
口腔護理一般分為四個子類，除了上述的成人基礎護理類（即牙膏牙刷），還有兒童基礎護理類、電動護理類（電動牙刷和沖牙器）、新興護理類（漱口水、口噴、牙線和牙貼等）。
兒童基礎護理類、電動護理類和新興護理類近年來增長迅速。例如電動口腔護理類，過去五年CAGR接近50%，2019年起電動牙刷的零售額已超過手動牙刷。
招股書顯示，薇美姿在國内電動護理品類份額排第四，兒童基礎護理排名第二，貌似成績不錯，細看就發現頹勢已現。
和定位高端的牙膏不同，在電動品類舒客定位于中低端，主要因為這是一個成長型品類，大衆市場增長更快，從低端切入有助于搶占份額。但電動牙刷的低端市場競争激烈，薇美姿的産品差異化不足，反映在毛利上也不高，僅44.5%，守住第四名難度很大。
兒童口腔護理方面，舒客寶貝近三年的增長，是因為定價更高的益生菌牙膏銷量占比變大，拉高了均價，進而提升了營收，銷量實際反而是在下降的，也反映了低門檻的激烈競争。
是以，薇美姿過去的成功，主要來自其優勢品類成人基礎護理，但目前大品類增長放緩，而在增長迅速的新品類，薇美姿的優勢并不牢靠，難逃品牌代際更疊的命運。
高毛利難以為繼
2019年、2020年及2021前三季度，薇美姿毛利率分别為53.8%、58.1%和62.8%，節節攀升。
薇美姿的産品矩陣雖全，但其優勢品類增長放緩，在高增長品類卻尚未取得領先地位。讨論薇美姿能否持續其高毛利，要從涉足的四個品類來看。
成人和兒童基礎護理類
在基礎護理類，其實薇美姿的産品研發模式類似寶潔，主要是為營銷定位服務。市場上什麼概念火，研發就跟上，如酵素牙膏、玻尿酸牙膏和兒童益生菌牙膏，都是應消費趨勢推出的新品。
在牙膏品類，薇美姿的營銷打法比較清晰和成熟，每款新品賣點都很突出，并專注于美白牙膏的差異化占位。與外資品牌依賴電視等大衆廣告投放的做法不同，舒客重心則放在了線下，請貝克漢姆代言、植入熱播電視劇等動作是為了幫助經銷商和零售商賣貨。
而且薇美姿産品定價較高，是以能提供更高的管道分成，給分銷商很強的鋪貨動力。
薇美姿高管團隊來自藍月亮，延襲了其線下人海戰術，鋪貨滲透+優勢貨架占位+大量線下導購，能短時間拉動銷量。
而日化品牌轉換成本低，傳統通路中終端陳列和導購能很大程度地影響消費決策，是以薇美姿強大的經銷商體系和KA管道是其成功的根基，目前其線下管道依然占比近60%，而且線上近一半收入也來自代理經銷商。
圖源：招股書
目前薇美姿的線上占比和行業水準一緻，但是其電商營運和營銷能力，能不能趕上當初線下銷售能力，仍值得探讨。
如果說在牙膏品類薇美姿還算能打，那其它品類與新銳品牌一對比，弱點就比較明顯了。
電動口腔護理類
對比Usmile和素士，在電動牙刷和沖牙器品類薇美姿研發投入小，技術優勢不明顯。
企查查顯示，截至目前薇美姿的125項專利大部分都在牙膏品類，近一半是外觀設計專利，電動牙刷相關的發明和實用新型專利僅有12項。
而Usmile是為數不多的實作電路闆、電機全自研的電動牙刷品牌，擁有484項專利和8項國際專利，其中電動牙刷相關的發明專利就有49項，建立了核心技術壁壘。
招股書透露薇美姿研發費率不足2%，人數占比不足4%，無論是絕對數還是比率都處行業較低水準，還不如素士近4%的研發費率。
而且其研發投入達不到高新技術企業的要求，三年優惠期已過，2022年稅率将從15%漲到25%，對10%左右的稅後淨利率幾乎是緻命打擊。
新興口腔護理類
在漱口水、口噴等新興品類，對比參半等新銳品牌薇美姿的營銷打法偏傳統。
參半通過趙露思等明星代言及羅小黑聯名等手段，一舉讓益生菌漱口水爆紅出圈，并借助微網誌、抖音等平台的腰部網紅種草和帶貨，上線 80天銷售額突破1億。位元組跳動入股後，參半未來有望獲得更多流量扶持。
而薇美姿主要依賴于線下管道，為避免與經銷商“打架”，線上營銷靈活性受限。營銷團隊出身傳統日化，強項在Trade Marketing。與薇美姿相比，新銳品牌起家于電商，更擅長新媒體營銷，能更好地把握新生代消費人群的個性需求。
更重要的是，新興品類進入門檻低，品牌高度分散，競争激烈，需要長期維持高銷售費用來支撐高毛利。
目前薇美姿銷售費率為40%，參半則為50%。但是參半等新銳品牌則采用爆款政策，SKU更少，資源集中用于打造明星漱口水單品，再帶動周邊牙膏、口噴類别，營銷效率更高。
薇美姿産品線長這時反而成了劣勢，意味着在每個細分市場都要和不同對手拼刺刀。如果新品類的技術和品牌優勢并不明顯，恐難維持高毛利。
代工和貼牌模式更适合新消費品牌
很多人擔心代工模式，會不會導緻産品品質問題，還推高了成本。
日化是國内最早發展成熟的工業，産業鍊專業化分工已比較完備。如今大部分消費品牌，都首選OEM和ODM模式，可以實作彈性供應，庫存壓力更小，能更專注于産品研發和品牌營銷，是更高效率的方式。
薇美姿銷量大，天然适合代工模式，還幫産業鍊上下遊都賺到了錢。
首先，按快消品的管道分成比例，下遊分銷商和零售商大約要分走售價三分之一的收入。
其次，薇美姿負責研發和營銷，也有60%的超高毛利。其他中遊制造夥伴，如做牙刷貼牌的倍加潔也有40%的毛利，高于同類加工廠商平均水準。
最後，上遊原材料廠商的毛利也不低。全國專業做牙膏摩擦劑二氧化矽的廠商屈指可數，其中金三江是前五大牙膏品牌的共同供應商，其毛利率超50%，遠高于行業30%的均值。
供應商的毛利率高，恰恰是品質的保障，為什麼？首先，有技術壁壘才能支撐加工制造業的高毛利。其次，這些代工廠都是大廠商，比小廠商更有能力投入先進生産線，優化品質管控體系。
薇美姿訂單量夠大，且有足夠成本空間，因而有底氣挑選頭部制造商，保障了産品品質。
薇美姿大部分産品定位高端，制造成本占比低。以其優勢品類牙膏為例，終端售價24.8元的牙膏，薇美姿出廠價在8.8元左右，成本為3.5元，其中加工成本隻占0.25元，原材料和包裝材料反而占了1.15元。
是以加工環節對薇美姿成本影響很小，原料采購成本影響還大一些。那麼如何降低原料成本？答案還是銷量。訂單量大，議價權就大，能對原料廠商壓價。
是以，歸根結底，銷量大和高毛利才是品質的保障。代工與否，不是影響品質和成本的關鍵因素。
綜上所述，薇美姿的長項線上下管道，強勢品類是牙膏。目前其領先地位，來自于高端定位和成熟的線下銷售能力。而線上滲透率不斷提高，在與擅長網際網路營銷的新銳品牌競争中，薇美姿更顯吃力。在高增長的新興品類，薇美姿沒有建立産品差異，無法長期支撐其高毛利。
所謂“優勢即牢籠”，過去成功的經驗，未來也可能拖累薇美姿。
參考資料：
《口腔護理：薇美姿，一站式口腔護理新星》，國盛證券
《口腔護理市場：新藍海，新機遇》，華泰證券
《商業貿易行業深度報告：多元新品湧現，口腔護理風起》，華安證券