圖檔來源@視覺中國
文 | 不二研究，作者 | 祿存，排版 | 藝馨，監制 | Yoda
“AI四小龍”雲從科技的上市之路又有新進展。
4月6日晚間，證監會已同意雲從科技集團股份有限公司（下稱“雲從科技”）科創闆注冊申請，距離登陸科創闆僅一步之遙。 這意味着在經曆上交所質疑、申請被中止稽核和漫長等待後，雲從科技将成為首位登陸A股的“AI四小龍”成員。
但是，AI行業的野蠻生長期已過。在營收高速增長的背面，是巨額的虧損泥潭。招股書顯示，2019年~2021年，雲從科技營收分别為8.07億、7.55億和10.76億元，其中2021年同比增長高達42.6%；歸母淨利潤分别為-6.40億、-8.13億和-6.32億元，三年來虧損總額高達20.84億元。
成立不到7年，雲從科技已顯疲态。巨額虧損下，扭虧為盈阻力重重；硬體業務越做越窄，拖累整體毛利率下行；過于依賴大客戶，經營持續能力待考；研發愈加内卷，業績不堪重負；業務高度重疊，護城河難言鞏固。雲從科技何以順利走完IPO之路？
01 營收難比巨頭，盈利能力待考
雲從科技是“AI四小龍”中最後一隻獨角獸。
2015年，雲從科技成立，時年34歲的周曦正式從科學家轉變為創業者。6年時間内，雲從科技累計融資超過30億元；中國國新、廣州産業投資基金、渤海産業投資基金等多家國有及政府基金均為其股東，是名副其實的“AI國家隊”。
發展初期，雲從科技便布局智慧金融領域，與四大行成立聯合實驗室，摸索銀行智能化場景。目前，其已向400多個金融機構提供産品和技術服務，其中包括中國商業銀行、中國建設銀行等。
招股書顯示，2019年~2021年，雲從科技營收分别為8.07億、7.55億和10.76億元。由于2020年營收基數較小，2021年同比增長高達42.6%。
根據公司管理層初步測算，2022年一季度營收約為1.77億~2.02億元，同比預計上升38.72%~58.31%，主要歸因于新基建項目持續執行及人工智能解決方案項目增加。
與巨頭相比，雲從科技差距仍大。2019年~2021年，商湯科技總營收分别是30.27億元、34.46億元和47.00億元，同期雲從科技的體量不到其三分之一。2020年同受疫情影響，商湯科技取得13.84%的增長，而雲從科技卻同比下跌6.44%。此消彼長下，短時間内雲從科技趕超無望。
更大的困境在于，雲從科技至今未踏出虧損泥潭。招股書顯示，2019年~2021年，雲從科技歸母淨利潤分别為-6.40億、-8.13億和-6.32億元，三年來虧損總額高達20.84億元。2022年一季度，公司預測虧損幅度将有所收窄。
「不二研究」發現，虧損嚴重已然成為“AI四小龍”的共性。2018年~2020年，曠視科技合計虧損127.3億元；商湯科技合計虧損205.48億元；2018年~2020年上半年，依圖科技合計虧損61.02億元。雲從科技在其中虧損幅度最輕。
招股書中，雲從科技表示計劃将于2025年扭虧為盈。根據預測結果，2022年~2025年雲從科技總營收将分别達到16.82億元、25.01億元、32.27億元和40.11億元，複合增長率為33.60%。
「不二研究」認為，以目前雲從科技的盈利能力分析，扭轉虧損局面說易行難。
從毛利率來看，雲從科技在“AI四小龍”中排名倒數第一。招股書顯示，2019年~2021年，雲從科技毛利率分别為38.89%、43.21%和36.76%；2020年~2021年，可比上市公司綜合平均毛利率分别為59.99%和55.94%，均大幅高于雲從科技同期水準。
應收賬款居高不下，同樣會對盈利能力産生負面影響。近三年，雲從科技應收賬款居高不下，對應餘額分别為3.08億、5.23億和4.20億元。尤其2020年受疫情影響，應收賬款占當年營收的近7成；其他年份應收賬款也已接近當年營收的4成。
如果毛利率持續下滑、應收賬款持續高企，雲從科技的扭虧為盈計劃很大機率将成水月鏡花。AI賽道研發周期長、投入高，如何打破虧損魔咒，實作持續盈利，已經成為雲從科技目前最大的挑戰。
02 硬體毛利率低，業務越做越窄
作為“AI四小龍”之一，雲從科技軟硬體業務兼修。
招股書顯示，雲從科技主要産品包括人機協同作業系統和人工智能解決方案，其中人工智能解決方案居于主導地位。從行業屬性上來看，人機協同作業系統屬于平台領域，可了解為軟體業務；人工智能解決方案則屬于應用層，也即硬體業務。
招股書顯示，2019年~2020年，人機協同作業系統收入分别為1.83億、2.37億和1.36億元，占總營收比重分别為23.48%、31.50%和12.72%；人工智能解決方案收入分别為5.97億、5.15億和9.34億元，占總營收比重分别為76.52%、68.50%和87.28%。
AI供應鍊特性使然，雲從科技兩項業務毛利率天差地别。根據招股書，2019年~2021年，人機協同作業系統毛利率分别為為 89.30% 、75.86%和 73.99%；人工智能解決方案毛利率為23.43%、28.19%和31.34%。
雖然硬體業務毛利率普遍偏低，但與同行競對相比，雲從科技的人工智能解決方案毛利率也處于低位。2021年财報資料顯示，依圖科技、寒武紀、曠視科技人工智能解決方案毛利率普遍在50%以上。硬體業務毛利率的低下，已成為雲從科技主營業務毛利率排名倒一的“罪魁”。
「不二研究」認為，除此之外，雲從科技的硬體業務還面臨越做越窄的窘境。
由于雲從科技所采用的 JDM模式（聯合開發）受制于硬體廠商的合作，人工智能解決方案毛利率被拉低，進而拖累整體毛利率水準；同時，第三方軟硬體産品并不屬于核心技術，過多使用還将造成核心技術不穩定的風險。招股書顯示，第三方軟硬體産品收入占比分别為57.71%、42.32%、36.17%，依賴程度高企。
此種情形下，持續擷取新的客戶成為提高利潤的破局之道。2018年~2020年，購買人工智能解決方案的客戶數量分别為859、965和741個，總體有所下滑。
或許雲從科技也意識到硬體業務對于整體經營狀況提升有限，于是轉而扶持毛利率較高的軟體業務。不過軟體業務多是一次消費，軟體業務的增長也将相應地帶動硬體業務，困境的擺脫絕非易事。
時至今日，雲從科技已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業四大領域已逐漸實作成熟落地應用，其中智慧金融和智慧治理是雲從業務落地的主要構成。由于智能閘機、AI攝像頭、金融櫃員機等裝置并未有太多差異化要求，方案的普及較為容易，因而雲從科技在業務落地上頗具優勢。
不過，雲從科技正面臨客戶集中度升高的局面。招股書顯示，2019年~2021年，前五大客戶集中度分别為51.83%、27.92%和69.58%。過于依賴少量大客戶，雲從科技的未來可持續經營性恐面臨考驗。
以G端客戶為主也存在着諸多問題。一方面，可能會導緻雲從科技議價能力相對較弱、回款周期長、應用場景較為有限；另一方面，龐大的商業消費市場可能會歸入競争對手麾下。
商業大環境挑戰諸多、資本市場風雲變幻，孰能在應用領域找到突破口，就能夠穿越谷底。正如雲從科技副總裁楊桦在2021年12月接受采訪時表示，從“雲端”落地才是AI的歸宿。更好地尋求研發和商業化、硬體和軟體之間的平衡，成為雲從科技未來的必修課。
03 AI行業降溫，雲從何處去？
AI行業的投資熱潮，已漸由狂熱趨于理智。
随着技術普及、競争加劇，AI行業的泡沫早已蔓延到技術層。然而由于短期回報率不佳和“實體清單”的打壓，硬科技的資金正加速流向自動駕駛、機器人等高速發展的領域，AI經曆斷崖、走下神壇。這對于依賴融資的獨角獸來說并不好過。
内憂外困下，行業内卷愈發激烈。網際網路巨頭及傳統軟硬體廠商早已入局，在人才、研發、資金和客戶方面俱碾壓獨角獸；“AI四小龍”所能仰仗的或許隻有落地經驗和應用積累。
然而，目前AI企業之間的同質化競争嚴重，尤其是“AI四小龍”之間業務交織重疊。從本質上來說，AI是一種底層技術，機會在于如何與各領域深度結合。「不二研究」認為，對于雲從科技而言，找到差異化領域并深耕其中，将是其實作扭虧為盈以及構築護城河的根本。
事實上，商湯科技、曠視科技、依圖科技在錯位競争上走的更遠。商湯科技向并購投資方向傾斜，努力擴大朋友圈；曠視科技側重供應鍊物聯網，寄望在細分賽道發力；依圖科技定位技術要求更高、挑戰更大的AI晶片，走軟硬體結合的生态閉環路線；而雲從科技仍然在安防與金融方向發力，此兩者早已是AI應用落地的必争之地，獨特性不足。
此外，研發費用的增長趨勢已讓雲從科技不堪重負。招股書顯示，2019年~2021年，雲從科技的研發費用分别為4.54億、5.78億和5.34億元，占總營收比重分别為56.25%、76.59%和49.67%。在競争加劇、研發内卷的行業大勢下，研發費用或還将持續增長。
通過增加研發投入，盡可能拓寬護城河仍是AI行業的普遍共識。而在商業化尚未完全落地的前提下，不斷增加研發投入，雲從科技注定短期内難以改變虧損現狀。
高額的股權激勵也給業績帶來不小的壓力。2019年~2021年，雲從科技分别确認股份支付費用2.31億、1.90億和1.77億元。
此外，銷售費用率也在攤薄淨利潤。2019年~2021年，雲從科技的銷售費用率分别為28.29%、36.28%和26.05%，高于可比上市公司的平均水準。
在越來越難獲得資本青睐、自身無法造血的情況下，留給雲從科技的時間已經不多了，降本增效愈發成為競争力的展現。除了安防和金融外，汽車、醫療、教育等場景仍是AI商業化落地的“深水區”，算法成熟度或應用落地規模都仍然較低，是未來值得深耕的新方向，也是差異化打法的着力點。
投資退潮後，雲從科技的盈利改善隻能回歸自身。這不僅在于自身技術的突破，還在于資料采集環境的完善、應用場景的大規模拓展與成熟。這一切并非短期内能解決，但唯有憑此，才能在市場發展中占據一席之地。
04 AI獨角獸流血IPO：搶跑容易沖刺難
對于AI來說，這是最好的時代，也是最壞的時代。内憂外患中，深陷虧損的AI企業們，已來到了生死存亡的十字路口。
在曠視科技、依圖科技IPO遇阻的背景下，隻差敲鐘挂牌的雲從科技無疑已取得先機優勢。但上市遠非上岸，搶跑容易沖刺難。營收高速增長下，是與巨頭不可忽視的差距；深陷虧損泥潭，扭虧為盈說易行難；硬體業務越做越窄，拖累整體毛利率下行；過于依賴大客戶，經營持續能力待考；研發愈加内卷，業績不堪重負……
雲從科技前行的每一步，仍然面臨着競争者的重圍。隻有尋找差異化競争路徑，才能形成競争優勢，獲得持續造血能力，徹底解開虧損魔咒。AI行業紅利消退，唯此才是突圍關鍵。（本文首發钛媒體APP）
本文部分參考資料：
《雲從科技還能卷多久？》，BT财經
《雲從科技流血上市，AI行業“錢”途未蔔？》，钛媒體
《雲從科技楊桦：從“雲端”落地才是AI的歸宿》，複旦管理視野