文 / 一燈
出品 / 節點财經
都說女人與孩子的錢好賺，但成立于2007年，手握七千多萬月活使用者的母嬰社群寶寶樹集團（01761.HK），正面臨着嚴峻的生存挑戰。
最新财報顯示，2021年，寶寶樹集團實作營業收入2.86億元，同比增長34.72%，淨利潤繼續虧損3.87億元，2019-2021年累計虧損超過13億元。
而在資本市場，寶寶樹早已淪為“仙股”。截至4月20日，其股價報收0.71港元，總市值不足12億港元，相較2018年底-2019年初巅峰時期的100多億港元，如今也就剩下個零頭。
寶寶樹何以為繼？他的收入底色是什麼？是否有第二條盈利曲線？本文将探讨這幾個問題。
/ 01 /
收入底色仍然是廣告
寶寶樹一度是行業内的明星企業。作為中國規模最大、最活躍的母嬰社群平台，先後獲得經緯中國、好未來、聚美優品、複星集團及阿裡巴巴等資本的支援。
截至目前，公司第一大股東為創始人、董事會主席王懷南，複星集團、阿裡巴巴、好未來分别位列公司的第二、三、四大股東。
然而，在深耕母嬰家庭領域14年後，盈利仍然是寶寶樹集團的“痼疾”。從有公開資料的2015年起，公司隻在2018年賺了5.26億元，其餘年份均為虧損。
2022年，寶寶樹更新企業發展使命願景，明确以“建構全球母嬰家庭幸福生态系統”為願景，以“滿足新一代母嬰使用者優生優育、交流交友、健康成長、優選購物四大需求，讓全球母嬰家庭共享美好生命旅程”為使命。
這意味着，圍繞母嬰提供服務是其追求的事業目标。
節點财經發現，時下寶寶樹的經營構成中，列示了廣告、電商和包括知識付費、保險代理服務在内的其他業務共三個闆塊，但廣告是絕對的主角。
财報顯示，2021年，寶寶樹廣告收入2.56億元，同比增長35.7%，營收占比超過90%。
雖然收入錄得同向正增長，但拉長時間軸，其廣告業務早已躍過頂點，行進到“過山車”的下坡段。
2015年-2018年，搭上數字化浪潮的“東風”，大陸網際網路廣告市場規模從2184.5億元增長至3694億元，複合年增速19%；同期，被行業浪潮裹挾，以及恰逢2015年10月開放全面二孩，寶寶樹廣告收入從1.67億元增長至5.96億元，複合年增速高達52.8%。
2019年起，随着網際網路廣告市場增速放緩，又趕上2020年疫情“黑天鵝”，寶寶樹廣告收入大幅減少，也導緻其上市一年業績大變臉。
在節點财經看來，收入過度依賴廣告，寶寶樹中長期業績挑戰更甚。
首先，線上廣告的本質是追逐流量，目前網際網路使用者數量已經接近飽和，意味着流量也到頂了，網際網路廣告的推廣效果就會下滑，直接影響商家的投放意願。
其次，2021年，過往“大金主”金融、遊戲、教育教育訓練，因廣告監管再次提高門檻，紛紛減少曝光，導緻網際網路廣告行業客戶大面積流失，諸如騰訊、阿裡巴巴、百度等大廠，廣告收入增速顯著放緩。
再者，抖音、快手、B站等短視訊平台的迅速崛起，使網際網路廣告形式正從傳統的展示廣告向KOL廣告轉移，并以“蝴蝶效應”全面擴散，對寶寶樹這種傳統平台造成擠壓。
根據QuestMobile《2021中國移動網際網路年度大報告》，2020年和2021年，KOL廣告形式分别擁有78.1%和128%的持續漲幅；相比之下，展示廣告則以9.2%和7.6%的負增長收場。
/ 02 /
電商業務越來越“小透明”
發展初期，寶寶樹跟所有内容社群類似，燒錢聚攏流量，然後靠廣告變現；同時，又逃不過每一位網際網路玩家的俗套，視電商為新的增長來源。
據寶寶樹招股書顯示，其曾采用直營、平台2種模式切入電商業務，直營模式下将銷售額全部确認為營業收入，平台模式則将收取第三方商戶的傭金确認為營收。
2017年，寶寶樹電商平台、直營GMV（成交金額）分别為12.6億、2.08億元，共計貢獻收入3.33億元，同比增長37.5%，占總營收比重為45.6%。
但到了2018上半年，電商平台、直營GMV便驟降至4.99億、5860萬，合計5.58億，較2017年上半年下降30.9%，電商初探索“昙花一現”。
自此，寶寶樹不再直接披露電商的GMV資料，主動選擇将後端電商管理等職能轉交給阿裡巴巴，自己專注于内容輸出和使用者端管理營運，電商業務收入則一路從2017年的3.33億元銳減至2020年的0.2億元，營收占比從近半萎縮至不足10%，越來越“小透明”。
2021年，受益于社群營銷，寶媽助理分銷體系的建設，寶寶樹電商收入難得正增長一回，達到0.24億元，比2020年多出0.04億元。
整體而言，公司的“電商夢”已歸于失敗。背後，其最寶貴的财富——活躍使用者遭遇瓶頸，逐年流失。
财報顯示，從2016年到2021年，寶寶樹的平均月活使用者數從1.65億變為0.76億，六年時間整整損失了近9000萬使用者。
事實上，為了擺脫困境，寶寶樹也進行過諸多嘗試，比如發力知識付費、布局線下早教、搭建金融和健康服務體系、收購智能硬體公司Future Chaser……
但反映到财務上，寶寶樹這些舉動對業績的影響微乎其微，2021年其他收入0.02億元，相較2020年的0.04億元不升反降。
不過，在另一邊，寶寶樹孕育App的月活躍使用者規模不斷壯大，即其在财報中确認的核心變現使用者流量，從2019年的18.9百萬增長至2020年的19.9百萬，并進一步增長至2021年的21.6百萬。
根據比達咨詢最新刊發的報告，寶寶樹孕育App為母嬰行業整體滿意度最高、月活躍使用者數行業領先、使用者覆寫率最廣的移動應用程式；根據全球著名的市場監測和資料分析公司尼爾森IQ資料，寶寶樹蟬聯品牌認知度、使用者占有率、美譽度等母嬰行業領先地位。
但在節點财經看來，無論手握何種“殺手锏”，除了廣告，眼下的寶寶樹都沒有找到一條明朗的盈利曲線。
究其原因，抛開宏觀的人口出生率走低問題，部分為母嬰APP覆寫的人群都有很強的生命周期，孕期伴侶的高粘性可能最高隻有10個月，一般隻會在孩子2歲之前頻繁出入社群，之後便慢慢淡出，很難培養出使用者忠誠度。
/ 03 /
押注C2M能破局增長嗎？
面對盈利壓力，寶寶樹在财報中表示要打造第二條增長曲線：C2M和O2O商業模式，并計劃在2022年推出一次獨家選品。
所謂C2M（客對廠模式），簡單來說就是一頭連結供應端，另一頭連結廣大消費者群體，短路掉庫存、物流、總銷、分銷等中間環節，讓使用者以低價格購買到高品質、個性化的産品。
理論上講，以十多年來沉澱的龐大使用者量、豐富的營運經驗和良好口碑為基底，疊加大股東複星集團全球化品牌做強背書，多産業賦能、海外項目機會優先對接，研發、生産制造、物流等多方面提攜幫助，寶寶樹發力C2M具備多重優勢。
但在實踐中，C2M并不是個新題材，必要商城、網易嚴選、淘寶特價版、拼多多之前的“新品牌計劃”都是這種模式，固有缺陷也很明顯。
放在工業4.0背景下，過剩經濟時代，生産力的水準已經足夠發達，供需沖突從統一化向差異化轉變，制造流程從商家驅動向顧客驅動轉變，設計資源是主要瓶頸。
另外，C2M個性化産品往往和預售相挂鈎，等待時間長，顯然不契合使用者的消費心理，時效方面存在天然短闆。
回到本質，無論形式怎麼改造，其實都是賣東西，相當于給之前的電商模式套個“馬甲”。
節點财經注意到，消費更新趨勢下，三孩生育政策放開實施後，母嬰品類成了電商細分領域的又一朝陽商機。中泰證券預測，大陸母嬰商品市場交易規模2023年将突破5萬億。
嗅着賺錢的氣息，當下淘寶、天貓、京東、拼多多、唯品會、當當等綜合電商平台無一例外都在競逐母嬰賽道；而和寶寶樹平行競争的父母網、太平洋親子網、媽媽網等母嬰社群也都把寶押在電商上；以及專門賣母嬰産品的電商平台，如貝貝網、辣媽商城、好孩子、母嬰之家、蜜芽……
換句話說，寶寶樹如今緻力于的C2M隻是“舊瓶裝舊酒”，市場空間基本被填滿，自然也難為其在資本市場的業績表現帶來新的想象空間。
或者寶寶樹還可以嘗試母嬰其他細分賽道，比如月子會所。
根據弗若斯特沙利文報告，中國大陸月子中心的市場滲透率不到5%，而中國台灣月子中心成熟市場，滲透率則高達60％以上，“長坡”特質突出，且目前正處在快速發展期，預測2025年市場規模至167.8億元。
一位母嬰健康賽道資深投資人對節點财經表示：“寶寶樹以其母嬰社群的先發獲客優勢和沉澱使用者基數優勢，品牌社群紅利加持下的口碑效應，站在景氣“風口”進一步向後端延伸，布局或收并購線下高附加值的月子會所，并佐以精細化營運，着重專業化服務能力，有希望建構從母嬰到家庭的全鍊路連接配接發展方式。”
此外，近年來房地産下行，酒店物業等空置率攀高，而月子中心是美好生活趨勢下的必要消費，兩相比對，有助于減輕月子會成本端重資産的壓力。
不過，我們也要看到，盡管願景很美好，但現階段寶寶樹的現實還很殘酷。資本市場關注利潤，如何扭虧，仍然是公司要為之絞盡腦汁的“難題”。
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