文 | 範亮
編輯 | 丁卯
去年以來，在政策利好支撐下，氫能産業連結清單現十分強勢，2021年華證氫能源指數漲幅高達72.88%。
然而這場狂歡似乎卻不屬于燃料電池系統闆塊。開年以來，燃料電池龍頭億華通股價回調近40%，與氫能源闆塊的火熱背道而馳。與此同時，另一家燃料電池企業重塑股份則顯得更加落寞。去年8月，其向上交所送出的科創闆上市申請被終止稽核，直接失去了參與這波氫能産業鍊狂歡的資格。
作為氫能産業鍊最核心的環節，投資者用二級市場的低迷表達了對燃料電池系統國産化程序的擔憂。實際上，從此次重塑股份上市失敗的原因，我們也能看出目前燃料電池行業發展中存在的一些困境。
那麼，作為氫能産業鍊最核心的環節，燃料電池闆塊究竟隐藏着怎樣的風險？重塑股份本次上市失敗的原因是什麼？未來其還有機會登入A股市場嗎？
帶着這樣的疑問，本文主要解答以下問題 ：
l 燃料電池産業鍊的參與方有哪些，存在怎樣的隐憂？
l 重塑股份上市敗北的原因是什麼？
l 重塑股份未來還有機會登陸A股市場嗎？
狂歡背後，燃料電池汽車到底是不是“真需求”？
目前，大陸燃料電池産業鍊主要包括上遊氫氣的制儲運、中遊燃料電池系統的制造以及下遊燃料電池的應用。下遊的參與方由整車廠、氫能汽車營運商和公交公司組成，其中氫能汽車營運商主要從事汽車租賃業務，向物流公司以及公交公司出租貨車和公共汽車（部分公交公司會選擇租賃而非直接購買）。
從下遊業務的開展模式來看，燃料電池汽車的購買方主要為氫能汽車營運商和公交公司（又名終端客戶），主要流程是終端客戶在向整車廠下達汽車采購訂單後，整車廠再向上遊購買燃料電池。
盡管，目前燃料電池汽車的成本遠高于其他類型汽車，但氫能汽車的實際使用者（即汽車承租方）物流公司和公交公司卻不會為此額外付出租金，這也就導緻産業鍊中終端客戶（即汽車出租方，主要為營運商）承擔着非常大的現金流壓力，包括整車廠也相應承擔着一定的回款風險。那麼，如此大的風險之下，整條産業鍊的經營動力究竟來自于哪裡？
圖1：燃料電車産業鍊相關參與者和經營流程 資料來源：招股說明書、36氪整理
2020年9月份以前，大陸實行“國補+地補”的補貼模式，國家補貼主要針對整車廠，地方政府補貼則主要針對汽車購買方。這樣，整車廠可以通過生産燃料電池汽車領取國家補貼，終端客戶可以通過購買燃料電池汽車領取地方補貼。正是在國家和地方補貼的多重培育下，終端客戶和整車廠才有動力購買和生産燃料電池汽車，進而加速了大陸氫能産業鍊的起步。
然而2020年9月份以後，大陸開始轉向“以獎代補”的補貼模式，即由中央政府将政策獎勵下發給示範城市群所在的地方政府，再由地方自主制定并實施産業發展獎勵政策。
圖2：氫能源燃料電池補貼政策一覽 資料來源：國聯證券、36氪整理
由于示範城市群采取先申報、後評定的形式，中央政府的補貼發放也以結果為導向，這實際上增加了燃料電池企業享受補貼的不确定性，大大降低了産業鍊相關企業擴張産能的動力，是以2020年開始，大陸燃料電池銷量同比2019年出現大幅下降。
圖3：燃料電池銷量趨勢 資料來源：中汽協、36氪整理
基于以上資料，我們不難看出，目前大陸燃料電池産業鍊的發展仍處于起步階段，行業需求整體以補貼而非市場驅動為主。在這種背景下，不少企業布局相關産業鍊的目的并不單純，就是為了“騙補”，這意味着燃料電池汽車下遊的需求可能非常脆弱，一旦政策發生變動，産業鍊内的企業的生存狀況就會發生劇震。
回顧锂電池行業的發展曆程，産業鍊其實也經曆過類似的階段。2016年以前大陸對電動汽車的補貼标準和稽核較為寬松，電動汽車銷量大幅增加，但其中出現了大量騙補行為，包括锂電池企業參股汽車租賃企業自産自銷、電池拆裝後重複利用等行為。
2017年開始，電動汽車補貼政策逐年退坡，稽核标準不斷提高，倒逼锂電池企業提高研發投入，改進産品品質。直到2019年，大陸電動汽車銷量首次出現下滑，期間有大量依賴補貼為生的锂電池企業因破産而退出新能源的舞台，這其中甚至包括曾經的磷酸鐵锂電池王者沃特瑪和比克電池。
然而也正是得益于這波退補浪潮，存活下來的锂電池企業完成了降本增效，使電動汽車在性能與用車成本上擁有與燃油汽車的一戰之力，汽車産品性能的大幅改進，也催化了終端消費者需求的提升，進而帶動锂電池産業鍊的發展完成了由補貼驅動到市場需求驅動的轉變，也就有了2021年以來，新能源電動車銷量真正的爆發。
圖4：新能源電動汽車銷量趨勢 資料來源：wind、36氪整理
結合锂電池行業的前車之鑒和目前氫能源燃料電池的發展狀态，我們認為，由于目前燃料電池産業鍊的發展仍以補貼驅動為主，類比锂電池産業鍊初期的表現，目前燃料電池脆弱的市場需求很可能導緻相關産業鍊參與者經營的不穩定，行業後期極大機率出現加速出清落後産能、份額向有實力的龍頭企業集中的趨勢。這也意味着，這種環境下，對産業鍊企業經營穩定性和可持續性的考察極其重要。
而這正是為什麼燃料電池企業在沖擊上市時，其上市的目的和經營的可持續性會受到監管重點關注的根本原因，尤其是對類似锂電企業“自産自銷”騙補行為的考察是監管重點核查的問題。
重塑股份上市失敗的原因幾何？
如前文所述，鑒于目前氫能燃料電池行業的大環境，相關産業鍊公司申請上市時，監管會對其盈利的可持續性和上市目的給與高度關注。那麼究竟是什麼樣的原因導緻了此次重塑股份的敗北呢？
（1）核心産品靠代工，财務資料可比性差
簡單來說，燃料電池系統主要由電堆、氫氣系統分總成、空氣系統分總成三部分組成，其中電堆為燃料電池系統的最核心部件，作用與地位類似于锂電池系統中的電芯，沒有電堆生産能力的燃料電池系統制造商實際上類似于組裝廠，壁壘較低。
圖5：燃料電池系統構成 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理
2020年以前，重塑股份尚未掌握電堆的生産技術，甚至都沒有生産燃料電池系統的能力，公司燃料電池系統的內建與生産都是通過委托加工的形式進行，重塑股份隻提供相關的設計方案。
2020年9月底，重塑開發完成Polaris 燃料電池電堆子產品，正式落地了電堆與燃料電池系統的部分産能，成為了一家真正的燃料電池系統制造商，這也是重塑股份2021年送出上市申請的底氣所在。
圖6：重塑股份自有産量和委托加工産量對比 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理
從營收結構來看，重塑股份的營收主要來源于Caven系列燃料電池的銷售。2017年以前，重塑股份以銷售燃料電池系統總分成為主，2018年以後随着代工廠國鴻重塑的成立，燃料電池系統營收的占比逐年升高。
圖7：重塑股份各項細分業務收入情況 資料來源：招股說明書、36氪整理
從毛利率來看，重塑股份毛利率雖受客戶結構變動影響有所波動，但整體與億華通比較接近。淨利潤方面，重塑股份的虧損主要來源于研發與股權激勵費用，2017-2020Q3的研發費用分别為0.28/0.92/1.52/1.47億元，在剔除研發與股權激勵費用後，重塑股份的淨利潤基本在盈虧平衡點附近。
圖8：重塑股份毛利率和淨利潤對比 資料來源：招股說明書、36氪整理
由于國内氫能産業鍊尚在産業化初期，重塑股份财務情況即使表現不佳也尚可原諒。但是，由于公司與終端客戶、供應商、股東三者之間說不清道不明的關系，導緻财務資料可能嚴重失真，而這也是此次重塑股份上市失敗最主要的原因。
（2）與終端客戶關系暧昧，營業收入真實性存疑
盡管終端客戶與整車廠可以享受到豐厚的補貼，但由于燃料電池補貼的申請-審批-發放流程偏長，補貼到賬較慢，是以終端客戶沒有多餘的資金向上遊付款，最終導緻整個産業鍊的應收賬款居高不下。
從前文業務模式的介紹中我們知道，盡管氫能汽車營運商是燃料電池系統的終端購買方，但與燃料電池系統制造商進行産品傳遞和資金結算的其實是整車廠，這也就表明，正常情況下營運商是不應該出現在重塑股份的應收賬款名單中的，但重塑股份披露的财務資料中第一大欠款方氫力氫為竟然就是氫能汽車營運商。
圖9：重塑股份應收賬款結構 資料來源：問詢函回複意見、36氪整理
重塑股份解釋出現上述情況的主要原因是簽訂了整車廠、營運商和燃料電池制造商的三方抵賬協定。簡單來說，三方抵賬協定是指整車廠将應收營運商的款項與應付電池廠的部分款項相抵，最終由營運商代替整車廠向電池廠付燃料電池采購款。在簽訂三方抵賬協定後，盡管重塑股份的應收賬款金額沒有變化，但欠款方卻由整車廠變更為氫能源營運商。
圖10：三方抵賬示意圖 資料來源：招股說明書、36氪整理
以上情況引起了上交所的警覺，由于整車廠中通客車與東風特汽均為國資背景，而營運商卻是成立不久的民營企業，兩者資信差距過大，在後續的問詢函中，上交所針對三方抵賬協定的合理性、是否放大重塑股份的回款風險、氫能源營運商的背景等提出多項質疑，但公司并未給出令人信服的回答。
有關三方抵賬協定是否放大重塑股份的回款風險，公司給出的回複是：直接客戶東風特汽曾與锂電池企業沃特瑪發生債務糾紛被列為失信被執行人，中通客車的業績連續幾年下滑，資産負債率處于高水準，而營運商商業模式合理，團隊行業實力強，還款能力與整車廠不存在重大差異，但這個解釋明顯牽強附會。
前文提到，氫能汽車營運商的業務模式主要以汽車租賃業務為主，前期資本支出巨大且投資回收期偏長，經營風險其實比國資車廠大得多。那麼重塑股份為什麼甘願承受更高的回款風險呢？這就觸及到監管層最關注的問題：即重塑股份是否與營運商存在關聯關系，進而其業務是否具有商業實質。
根據上交所的問詢函，營運商氫力氫為的股權結構中出現一名叫做姚雷的股東，實際持股40%，而此人在氫力氫為成立前即與重塑股份合資成立過一家名為塑雲科技的公司，姚雷還曾經向重塑股份實控人林琦陸續出借資金50餘萬。
另外，林琦還曾參與創立重塑股份的另一大終端客戶輕程物聯并持股20%，盡管林琦後續已經從輕程物聯股東序列退出，但重塑股份卻在招股說明書中隐瞞了對輕程物聯的披露，如此心虛的表現更加重了上交所對重塑股份與終端營運商關系的懷疑，并數次提出對重塑股份業務模式商業實質的質疑。
圖11：重塑股份與終端客戶關系介紹 資料來源：招股說明書、36氪整理
一旦重塑股份與終端營運商被認定為存在關聯方關系，那麼重塑股份就會有調節營業收入的嫌疑，即終端營運商向整車廠下達超額采購訂單配合重塑股份調節營收，重塑股份以三方抵賬、拉長賬期的形式緩解營運商資金壓力，而營業收入的真實性是每一家上市公司的絕對紅線。
已經上市的億華通其實也遇到過同樣的問題，其終端客戶水木通達的創始人曾在億華通任職，與億華通關系密切。由于億華通的終端客戶主要以各地的公交公司為主，水木通達占比不到20%，經過上交所的多輪問詢後逃過一劫。
對重塑股份而言，2019 年終端客戶氫力氫為對應的銷售金額占當年營業收入的比例高達41.41%。從應收賬款欠款方比例來看，氫力氫為占比也達到45.96%。在這種情況下，面對重塑股份的遮遮掩掩，上交所自然不敢冒險讓重塑股份上市。
（3）供應商兼任大客戶，控制權成迷
除了理不清的下遊客戶關系以外，重塑股份與上遊供應商的暧昧關系也增添了公司的風險，使得其控制權謎團重重。
在文章的開頭我們提到，重塑股份在2020年以前并未掌握電堆的生産技術，其燃料電池系統使用的是巴拉德的電堆，而當時國鴻氫能恰好在同期引進了巴拉德的電堆生産技術，是以重塑股份便與國鴻氫能成立合資公司國鴻重塑，其中重塑股份持股49%，國鴻氫能持股51%，具體的生産安排為：由國鴻重塑代替重塑股份進行燃料電池系統的內建生産，由國鴻氫能的子公司國鴻巴拉德提供電堆。
由于重塑股份的燃料電池系統幾乎全部由國鴻重塑代工生産，是以國鴻重塑在2019年以前一直是重塑股份最大的供應商，而這位最大的供應商背後也同樣疑點重重。
圖12：重塑股份前5大供應商情況 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理
在控制權方面，由于重塑股份實際持有國鴻重塑的股權比例以及在國鴻重塑董事會席位的數量均低于國鴻氫能，是以國鴻重塑在重塑股份的報表中以長期股權投資核算，并未并表。
從招股說明書披露的資料顯示，重塑股份實控人林琦在國鴻重塑擔任董事長和總經理，主持日常工作。根據後續問詢函的回複顯示，林琦甚至還在國鴻重塑中擔任财務總監一職。這就意味着重塑股份雖在法律層面上對國鴻重塑隻是重大影響，但在經營實質上已經形成了對國鴻重塑的控制。
另外，國鴻重塑的另一股東國鴻氫能也與重塑股份有着千絲萬縷的關系，國鴻氫能的董事長為馬東生，其曾在國鴻氫能第一大股東鴻運氫能持股30%，而馬東生正是重塑股份副總裁MA AUDREY JING NAN的父親。同時，鴻運氫能還是重塑股份的創始股東之一。
圖13：相關公司關聯關系 資料來源：招股說明書、36氪整理
即使不考慮控制權的影響，在經營層面，根據重塑股份招股說明書披露的直接客戶名單，供應商國鴻重塑不僅幫助公司代工燃料電池系統，甚至還代替重塑股份向整車廠銷售産品，這導緻重塑股份除了提供燃料電池系統設計方案外，幾乎獨立于整個燃料電池系統的購銷環節，而上交所亦針對這一情況對重塑股份靈魂發問：即重塑股份與國鴻重塑的交易是否存在應按淨額法處理的情形。
圖14：重塑股份前5大客戶營收占比 資料來源：重塑股份招股說明書、36氪整理
淨額法與全額法處理的差別在于，全額法中，重塑股份與國鴻重塑之間的購銷活動可分别計入收入和成本，而淨額法中隻将購銷的差額計入收入。這就意味着在淨額法确認收入的情況下，盡管淨利潤與全額法相同，但是營業收入和營業成本會被大幅拉低。
如果在采用淨額法的情況下，随着公司營業收入被拉低，一方面會影響到公司上市的估值，另一方面公司在外界的定位也會從燃料電池研發制造一體化的企業變為一個設計企業，核心技術和環節的缺失也可能使其在行業内的地位受到質疑。
那麼，重塑股份為何甯可冒險也不願意将國鴻重塑納入合并報表呢？國鴻重塑的财務情況給了答案。根據重塑股份問詢函回複意見披露的國鴻重塑的财務資料，國鴻重塑連續三年虧損，且淨資産為負。盡管國鴻重塑的虧損金額并不高，但由于其淨資産為負，導緻總負債高達5億多，如果将國鴻重塑并入重塑股份合并報表，那麼将會嚴重拔高重塑股份成立初期的資産負債率，進而可能會影響到公司各項股權融資的融資安排。
圖15：國鴻重塑财務情況 資料來源：重塑股份問詢函回複意見、36氪整理
當然，重塑股份也确實有許多的無奈，其競争對手億華通孵化于清華大學，一路受到水木系資本的庇護，而重塑股份創始團隊并沒有強大的背景資源，面對氫能初期艱難的市場環境，也許公司隻能進行一些投機取巧的操作才能生存。
未來是否還有上市的機會？
綜合來看，重塑股份上市失敗的原因主要來自于收入端疑似關聯交易導緻的财務資料存在失真的風險，以及成本端供應商控制權問題導緻的資産負債表資料的不完整性。重塑股份若想重新沖擊上市，收入端就必須要減少疑似的關聯交易，成本端則要實作自主生産。
根據招股說明書披露，重塑股份子公司上海韻量已在2020年9月末自主研發了Polaris電堆，并且配套了5000套電堆的産能，未來Polaris電堆對應的Prisma鏡星系列燃料電池系統将會由子公司江蘇重塑的常熟工廠生産，随着重塑股份電堆和燃料電池系統産能的陸續落地，重塑股份對國鴻重塑的依賴度會逐漸降低，未來在成本端的疑點也會越來越少。
最後，重塑股份上市路上最大的絆腳石還是來自與終端營運商客戶可疑的關聯方關系。由于營運商的需求主要以物流車為主，是以重塑股份擺脫嫌疑最有效的方法就是參考億華通，增加公共汽車燃料電池的銷售，并積極開拓其他的營運商客戶，減少疑似關聯交易的占比。
根據重塑股份問詢函回複意見中披露的2020年的銷售資料，其在前五大直接客戶中公共汽車燃料電池的銷售額已經同比2019年大幅上升，并且在終端客戶銷售額的的集中度也從2019年的85.97%大幅下降至2020年的46.45%，收入端疑似的關聯交易亦大幅下降。
考慮到2022年政策支援以及受冬奧會背景影響下，政府對燃料電池公共汽車的采購量持續上升，受益于下遊需求的好轉，我們推測重塑股份的财務情況正在逐漸改善，如果重塑股份能夠連續幾年保持與2020年類似的業績，那麼未來成功沖擊A股上市的機率仍然極大。
圖16：2020年前五大客戶銷售情況 資料來源：重塑股份問詢函回複意見、36氪整理