（報告出品方/作者：國金證券，陳傳紅、邱長偉、薛少龍）
一、汽車音響迎來更新，單車價值量 10 倍成長
1.1 新能源車内卷增配，汽車音響更新
汽車音響系統構成：揚聲器、功放、AVAS 等。一套完整的音響系統由主機、揚聲器（包括低頻、中頻、高頻、全頻、低音炮等）、功放（連接配接主機 和揚聲器，将音頻信号進行選擇和預處理，實作音頻信号放大并提升音質）、 AVAS（汽車聲學警報系統，電動車上用來警示行人）等。
1.2 新能源車内卷增配，把音響作為賣點，揚聲器數量增加 3-5 倍
新能源車内卷增配，把音響作為賣點，揚聲器數量增加 3-5 倍。智能電動 化大浪潮下，新勢力普遍在配臵方面尋求差異化的賣點吸引消費者，音響 系統作為消費者易感覺的配臵，成為新勢力車型的重要賣點之一（典型的 如蔚來、華為等）。從揚聲器搭載數量上更容易感受到音響系統的更新：以 燃油車為例，暢銷車型豐田卡羅拉配臵4-6個揚聲器，高端車型如奔馳 S 級配臵15個揚聲器并可選配 31個揚聲器（7.67 萬元）。而新勢力推出的 車型揚聲器配臵數量普遍在 8-12 個，部分車型揚聲器數量達 20 個以上 （如特斯拉 Model X、蔚來 ET7/ET5、問界 M5 等）；進而帶動傳統勢力推出的新車型揚聲器數量也明顯增長，部分車型标配揚聲器數量在 12 個左右。
音響配臵更新，增加獨立功放、低音炮、頭枕音響等産品。新能源車揚聲 器更新僅是表觀名額，随着對音質的提升和揚聲器數量的提升，需要新增 功放、低音炮等配臵才能達到比較好的音效，此外還有頭枕音響（如長安 UNI-K）等進階配臵。過去中低配臵的車型，功放內建于主機内；主機廠 對音質要求提升，需要配備獨立的功放。功放分為數字功放和模拟功放， 數字功放相較于傳統模拟功放具有穩定性高、抗幹擾能力強、失真小、噪音低、動态範圍大等特點。數字功放系統中内臵DSP 處理器，對整車聲場、 相位、均衡及聲像等方面進行調整，提升聲音輸出品質，配合聲學信号處理算法，數字功放産品可實作更多的拓展功能，是提升音質必備的配臵。
1.3 單車價值量從 150 元到 1500 元，10 倍增長
随着音響系統更新，音響系統的單車價值量從原有 4-6 個揚聲器配臵的 100-150 元提升至 1500 元左 右（12 個揚聲器+功放+低音炮+AVAS），價值量 10 倍增長。
二、面對汽車音響行業，市場最關注的問題：音響更新速度會有多快？ 如何看待功放産品新的競争者如汽車電子、消費電子公司？
我們通過複盤消費電子聲學賽道的更新發現：（1）在智能手機快速滲透的 09- 13 年，市值最大、股價漲幅最大、業績增長最快的是聲學賽道的歌爾股份，其 4 年時間收入從 11 億做到 100 億元。（2）歌爾股份業績高增長的原因：智能手機和蘋果手機複合 50%以上的增長；聲學賽道價值量 9 倍成長；國産替代，份 額逐漸提升。跟目前汽車音響行業的邏輯非常類似。（3）雖然在消費電子行業 聲學賽道相對較早更新減緩（相比攝像頭領域），但目前汽車音響領域處于更新的初期階段（目前單車平均僅 4-6個揚聲器，價值量 100-200 元），價值量更新 空間廣闊（可展望 1000-2000 元），跟 09 年左右的消費電子聲學賽道的更新類 似。
我們通過分析車載音響競争者，發現：（1）車載音響供應商中，白牌廠商優于 品牌廠商。主要是：品牌廠商研發、營銷費用高，且出貨量不大，比較容易虧損；品牌音響具有較強消費黏性，市占率天花闆明顯，隻能通過并購不斷擴大 份額；（2）車載音響行業國産替代加速。新的電子電氣架構實作軟硬體分離， 白牌音響通過較好的成本效益侵蝕品牌音響的份額；白牌音響屬于典型的制造業， 盈利穩定，且國産供應商具備較強的優勢，優秀的企業市占率可以不斷提升。 我們通過分析潛在的競争者（汽車電子和消費電子公司）等，發現：（1）消費 電子公司 2010 年之前就開始進入車載音響領域，但目前看收入規模很小，如 漫步者 2006 年進入汽車領域，2020 年收入僅 2000 萬左右，且多為後裝市場； （2）車載音響進入壁壘較高，前裝市場尤其高，主要是：車規級壁壘、客戶開 拓壁壘。（3）功放從産品屬性上雖然偏汽車電子，但功放前十大品牌基本都是 音響公司，很少有汽車電子和消費電子公司；功放産品需要精通揚聲器的性能 特征和音頻處理技術。
我們梳理特斯拉音響系統，發現：（1）音響系統會配套電子電氣架構進行更新， 特斯拉早在 2012 年就采用獨立功放的方案，并采用軟硬分離的解決方案，揚 聲器、功放、調音分别采用不同的供應商；（2）特斯拉最新一代 MCU3 中，功 放和音頻處理被內建到域控制器中，其他廠家是否跟随有待觀察。
2.1 消費電子聲學複盤：聲學價值量成長 9 倍，大牛股歌爾 4 年收入 10倍增長
2.1.1 09-13 年歌爾股份股價上漲 5 倍，市值領先
09-13 年市值最大和漲幅最大的消費電子公司是聲學賽道的歌爾股份。2009-2013 年，聲學賽道的兩家公司歌爾股份和瑞聲科技表現最為突出， 主要展現在：（1）2013 年末在消費電子領域市值最大，且與第三第四名市值差距較大；（2）2009 年底到 2013 年底，歌爾股份和瑞聲科技的漲幅較大，漲幅分别為 569%和 224%。
2.1.2 業績高增長，4 年時間收入從 11 億元做到 100 億元
股價漲幅背後是業績高增長。09-13 年，歌爾股份收入從 11 億元增長到 100 億元，複合增速 73%；歸母淨利潤從 1 億元提升至 13 億元，複合增 速 90%。09-13 年，瑞聲科技收入從 22 億元增長到 82 億元，複合增速 38%；歸母淨利潤從 6 億元提升至 26 億元，複合增速 43%。
2.1.3 聲學器件更新，價值量 9 倍成長，疊加智能手機高增速&國産替代
業績高增長原因：
數量提升+産品更新，聲學器件價值量9 倍成長。聲光 電屬于消費者感覺比較明顯的領域，聲學也是智能手機率先更新的賽道， 更新的思路是體積更小、性能更好、音質更好（如 HiFi 立體聲）。 麥克風：從傳統的 ECM 更新為 MEMS 麥克風，并且 MEMS 麥克風的數量 從 1 個提升到 4 個； 揚聲器：從單個 Speaker 更新為 Speaker box； 受話器：從單個 Receiver 更新成 Receiver module 甚至 Receiver box。
智能手機出貨量快速增長。09-13 年，全球智能手機滲 透率快速提升，從 2009 年的 14%提升到 56%，全球智能手機出貨量複合 增速為 55%，iPhone 手機出貨量複合增速為 57%。
零部件的國産化。由于外資的零部件公司較難滿足蘋果 對于供應鍊降本、快速疊代、産能配套的較高要求，國産零部件公司在這 些方面的優勢凸顯出來，持續替代外資零部件公司的份額。以 MEMS 麥克 風為例，外資龍頭供應商樓氏電子的份額從 2011 年的 67%下降至 2020 年 的 32%，而歌爾股份的份額從 2011 年的 3%提升至 2020 年的 33%。從四 家聲學公司的收入也可以觀察到，國内供應商歌爾和瑞聲收入快速增長， 并超越美律、樓氏等外資供應商。（報告來源：未來智庫）
對比智能手機滲透曲線，新能源車滲透率還處于初期階段。智能手機滲透 率 2007 年突破 10%，此後滲透率快速提升；我們預計 2022 年全球新能源 車銷量超過 1000 萬輛，滲透率将突破 10%大關，目前新能源車滲透率還 處于初期階段，同樣音響系統的更新也尚處于初級階段，未來提升空間較 大。
三、汽車聲學賽道：軟硬體解耦+國産替代，優質國産白牌商份額加速提升
3.1 品牌商：盈利欠佳，需要不斷收購提升市占率
汽車音響主要分為兩大類：品牌音響和白牌音響，其中品牌音響的典型代 表為：哈曼卡頓、丹拿、B&O、B&W 寶華偉健、BOSE 等；白牌音響主要 客戶為車企（直接給車企供音響，沒有品牌 Logo）和品牌音響（為品牌音 響提供揚聲器等産品，貼品牌商的 Logo），典型代表為上聲電子、普瑞姆、 豐達電機、吉林航盛等。
汽車音響品牌商盈利欠佳。以披露财務資料的汽車音響公司作為分析的基礎，哈曼收入規模較大（2015-2016 年收入規模在 60-70 億元之間），其營業利潤率為 7%-10%（2015-2016 年資料），相對較好。但丹拿、B&O 等 收入規模較小的公司盈利能力欠佳，B&O 收入規模在 20-30 億元左右 （2016-2020 年），2016-2019 年營業利潤率在-5%和 5%之間，2020 年營業利潤率下滑至-15%；丹拿（2014 年被歌爾股份收購）2016-2019 年收 入規模在 3-4 億左右，處于嚴重虧損狀态。反觀白牌企業，如豐達電機、 上聲電子，盈利較為穩健，營業利潤率分别維持在 6%和 8%左右。
汽車音響品牌商盈利欠佳的原因：
銷量難以成規模。以中國市場為例，根 據汽車之家的資料，包括 B&O、BOSE、丹拿等在内的熱門音響品牌車型 數量占比僅為 9.5%，同時考慮到這些熱門音響品牌主要搭載于 30 萬以上 的車型，若按照銷量計算，占比将遠低于 10%。
銷售費用和研發費用較高。以白牌廠商 上聲電子和品牌廠商 B&O 對比，B&O 的毛利率約為 40%，高于上聲電子 的 28%；但 B&O 的銷售費用率約為 25%-35%，遠高于上聲電子的 3%- 4%；B&O 的研發費用率約為 12%-14%，遠高于上聲電子的 4%-6%。
品牌音響：單一品牌存在銷量天花闆，并購是擴大份額的主要途徑。品牌 音響一般具備較高的消費黏性，擴大份額主要通過并購。典型的如哈曼國 際和 Sound United，通過不斷的并購擴大收入規模和市場佔有率。這些品牌 音響企業願意被并購，也表明他們在單一品牌銷量有限的情況下容易陷入 虧損（典型的如 B&O 和丹拿等）。
3.2 白牌商：盈利穩定，市占率天花闆高，國産替代空間大
白牌音響：盈利穩定，國産供應商通過成本效益提升市占率。白牌音響企業， 則為典型的制造業，盈利較為穩定；同時國産供應商同樣展現出國産制造 業的成本效益優勢，并不斷搶占外資白牌企業的份額（如普瑞姆、豐達機電 等）。
新能源車追求降本，白牌商替代品牌商。造車新勢力在追求品質的同時極 力追求降低成本，采用白牌音響成本降低顯著，白牌音響成本普遍比品牌 音響低 20%-50%以上（部分 BOSE 的揚聲器即采購的上聲電子的産品， 另外以品牌商 B&O 為例，收入的 25%-35%花在了營銷/銷售上）。
3.3 軟硬體解耦：加速國内硬體廠商替代品牌商
從傳統汽車到智能汽車，電子 電氣架構變化是最重要的核心變化，電子電氣架構從分布式走向集中式。 在智能車上，主機廠希望自己掌握軟體算法，定義音響系統的各種場景模 式聲效等，比如特斯拉可以調整聲源中心位臵、定義不同的智能座艙場景 模式，而對硬體的需求轉變為“即插即用”的白牌音響。在燃油車時代， 內建功放（內建在主機中）需要主機廠開放 CAN總線通訊協定，而主機廠 出于通訊安全等的角度考慮，不願意開放 CAN通信協定給國内功放廠家。 而新勢力采用全新的電子電氣架構，功放變為“即插即用”的硬體，白牌 商的功放、AVAS 等産品得以有機會進入新勢力的供應體系。
四、聲學+車規+客戶壁壘較高，不懼新進入者
4.1 車載揚聲器：上聲電子等已經展現競争優勢，消費電子企業較難進入
車載揚聲器涉及電磁學、震動、聲學等領域，評價名額較多。車載揚聲器 主要為動圈式揚聲器，由振動系統、磁路系統以及輔助系統三個部分組成， 工作原理涉及電磁學、振動、聲學、熱學等多個實體領域，衡量揚聲器品 質的性能名額包括額定功率、額定阻抗、諧振頻率、頻率響應範圍、Qts （總品質因數值，反映揚聲器單元的瞬态響應好壞）、指向性、靈敏度、失 真等關鍵性能名額。
車載揚聲器的磁路方面基本沒有技術差距，其主要差別展現在振膜材料、 形狀研制和分音器（對聲音平衡度的設計理念）三個方面。
衡量一個揚聲器好壞的關鍵在于額定抗阻、頻響範圍、靈敏度、額定功率 等。
額定阻抗：表示音箱揚聲器輸入信号的電壓和電流的比值，通常來說， 額定阻抗越大産品越好；
頻響範圍：是音箱能播放的頻率範圍，一般來說，頻響範圍寬的音箱 音質更好一些；
靈敏度：不是越高越好，通常情況下，音箱的靈敏程度的提高常常是 通過犧牲失真度為代價的，是以對音箱靈敏程度的要求也不應該太高；
額定功率：表示在額定頻率範圍内給揚聲器一個規定了波形的持續模 拟信号，在有一定時間間隔并重複一定次數後，音箱的揚聲器不發生 任何損壞時的最大電功率，通常來說，額定功率越大産品越好；
車載揚聲器市場已經充分競争，上聲電子已經展現出競争優勢。在車載揚 聲器領域，上聲電子全球份額 12%左右，國内份額 20%左右，證明公司的産品具備較強的競争力。公司毛利率約 28%，淨利率約 8%，盈利能力好。
消費電子的汽車業務收入不高，存在較強進入壁壘。部分消費電子聲學公 司也拓展了汽車音響領域，但總體收入體量不大。以漫步者和惠威科技為 例，其汽車音響領域的收入在 1000-2000 萬左右，收入體量較小。而歌爾 股份則是通過收購丹拿進入汽車音響領域（如若壁壘不高，則無需通過收 購方式進入汽車領域），且收購後丹拿收入規模和利潤并無顯著提升。
漫步者等家用音響、消費電子音響公司，汽車音響收入規模沒有做大，且 主要做後裝市場，表明汽車音響前裝市場進入壁壘較高。2006 年漫步者多 媒體音響收入就達到 4.7 億元，規模相對較大，同年公司也正式進入汽車音響領域，意圖拓展新的領域。到 2020 年，公司汽車音響收入僅達到 2000 萬元左右，而後來拓展的耳機業務從 2007 年的 1000 萬元左右，提 升到 2020 年的 12 億元。同時，漫步者汽車音響主要集中在後裝市場，表明進入汽車音響前裝市場的壁壘相對較高。
消費電子進入車載揚聲器的壁壘：市場空間、行業認證、客戶資源。
傳統車載揚聲器市場空間小于消費電子：手機聲學市場空間：按照年出貨量 10 億+、單機價值量 50 元測算，全球市場空間約 500 億元，考慮平闆、電腦等市 場則空間更大；車載揚聲器市場空間：按照全球 1 億輛車、傳統燃油車單車價 值量 100-200 元測算，市場空間約為 100-200 億元。在汽車音響系統更新之前， 市場空間尚未打開，不如手機聲學市場空間大。
車規級認證壁壘：達到汽車标準需獲得可靠性标準 AEC-Q 系列、品質管理标 準 ISO/TS16949 認證，汽車行業對故障率的要求更為嚴苛。以車載晶片為例， 車廠對故障率的基本要求是個位數 PPM（百萬分之一）量級，大部分車廠要求 到 PPB（十億分之一）量級，相比之下，工業級晶片的故障率要求為小于百萬 分之一，而消費類晶片的故障率要求僅為小于千分之三。
客戶開拓壁壘：一般而言，進入自主品牌供應鍊相對容易，但進入德系、日系 供應鍊，對産品品質、管理體系等都有更高的要求，而且車企也不輕易更換供 應商，對新進入的消費電子企業有一定的挑戰。
4.2 功放：聲學 KnowHow、專利、晶片等壁壘，不懼新進入者
汽車音響更新，市場空間擴大 5-10 倍。在新能源車對汽車音響音質提升和 新的電子電氣架構軟硬體解耦的背景下，催生出獨立功放、AVAS 等市場， 按照單車價值量 1000 元、全球 1 億輛車測算，市場空間約 1000 億元，是 傳統車載揚聲器市場的 5-10 倍，或将吸引更多的新進入者進入該領域。
在車載功放市場，（潛在）競争者可以分為四類：（1）以上聲電子為代表的 車載揚聲器公司；（2）以哈曼為代表的車載品牌音響企業；（3）以德賽西 威為代表的汽車電子公司；（4）以歌爾為代表的消費電子聲學零部件公司。
從結果上看：功放前十大品牌基本都是音響公司，幾乎沒有新進入的汽車 電子和消費電子聲學的公司（除索尼以外）。從市場空間的角度看，功放應 用場景不僅限于汽車，還廣泛應用在舞台音響、AV 音箱、Hi-Fi 音響、家 庭影院音響等領域，不存在因為市場空間太小而不值得進入的問題。而從 結果來看，鮮有汽車電子和消費電子公司在音響領域做大，說明對于這類新進入者存在較高的壁壘。
功放和普通的汽車電子器件不同，需要精通揚聲器的性能特征和音頻處理 技術。以上聲電子為例，公司在整車音效設計、聲學信号處理、數字化揚 聲器系統等領域積累了較多的技術和專利，已形成較高的技術壁壘。
上聲電子較早進行數字化揚聲器開發，并在晶片領域取得突破。公司自 2009 年開始對數字化揚聲器系統技術進行研發，于 2013 年實作對過采樣、 噪聲整形、誤差動态校正等多組核心算法的技術突破，并于 2014 年完成 數字化揚聲器 SoC 晶片中編碼晶片的樣片研制，目前編碼晶片已完成各項 技術驗證，可實作量産流片。自 2015 年開始公司持續進行數字化揚聲器 SoC 晶片中數字功放晶片的開發，并不斷對晶片樣片進行排查和改進設計， 以改善其性能，目前最新版本的數字功放晶片已認證公司内部的名額測試 及環境測試，基本達到應用條件。
4.3 特斯拉最新一代域控制器內建功放
特斯拉的 Media Control Unit，簡稱 MCU，經曆了 MCU1 和 MCU2， 2021 年底迎來 MCU3 更新，搭載 AMD Ryzen 晶片，2021 年 11 月開始在 美國和國内傳遞。
原特斯拉音響系統：獨立功放（外資供應商）+揚聲器（上聲電子）+調音 軟體等（B&O）。在原 Model X 和 Model S 中，音響系統最早是 S1nn 設 計研發，被內建在特斯拉的 MCU 中，運用 DSP 處理器控制音效并使得設 計者可以靈活的給車上的每個喇叭調音，功放（Amplifier）位于 MCU 的背 面。揚聲器（Speakers）是由上聲電子提供，FM，FM HD 和 AM 調音模 塊（Tuner module）是由松下提供（MCU2 中取消該子產品）。特斯拉的音 頻工程師來自 B&O 和其他公司，采購市場上最好的揚聲器和功放，并進行 調音和軟體設計。
最新一代域控制器，特斯拉将功放等內建到 MCU 中。特斯拉 MCU3 的音 頻系統選用兩顆 ADI 的 SHARC+高性能浮點型 ADSP，型号分别為 SC587W 和 AD21584，其中 AD21584 用于主動道路降噪功能運算， SC587W 帶 ARM Cortex-A5 還搭配兩顆 RAM。AMP 功放部分為 3 顆 4 通道輸出 Class D，功放正上方 6 組電感用于 Class D 輸出濾波，支援 12 通 道輸出，音響功率 960 W，共 22 個揚聲器，獨立功放也內建到了 MCU裡。
五、上聲電子：汽車聲學賽道中的優秀龍頭
5.1 深耕車載揚聲器 30 多年，全球市占率 12%
上聲電子成立于 1992 年 6 月， 主營車載揚聲器系統及功放、AVAS 産品（電動車聲學警告系統），前身是 一家成立于 1975年的鄉鎮企業“吳縣無線電元件一廠”。在車載揚聲器領 域，公司全球份額 12%左右，國内份額 20%左右，證明公司的産品具備較 強的競争力。公司毛利率約 28%，淨利率約 8%，盈利能力好。
5.2 功放等産品放量，單車價值量從 200 元提升至 1000-2000 元
2021 年上 半年車載功放産品銷量 5 萬隻，同比增長 222%，實作快速放量（2019 年 全年銷量 2 萬台）；受益于新能源汽車銷量的高速增長，公司 AVAS 産品産 銷量分别為 29.97 萬隻和 29.86 萬隻，同比分别增長 217%和 241%。功放 等産品的放量，助推公司單車價值從200 元左右提升至 1000-2000 元。（報告來源：未來智庫）
5.3 拿下大量新勢力項目，有望實作量價提升
公司車載揚聲器産品全球市占 率高，涵蓋了大部分高端主機廠包括 Bose 音響（博士視聽）等。根據公 司招股書披露（2021 年 4 月披露），公司的客戶包括：大衆集團（包括其 下屬子公司奧迪公司、賓利汽車等）、福特集團、通用集團、博士視聽、标 緻雪鐵龍、特斯拉、上汽集團、上汽大衆、上汽通用、東風汽車、長城汽車、奇瑞汽車、吉利控股、蔚來汽車、威馬汽車。另外，公司 2021 年中 報披露，公司已獲得比亞迪、蔚來汽車、特斯拉、戴姆勒、零跑、理想以及華為金康等知名汽車制造廠商的多個車系的新項目定點信。公司單車價值量提升，配合新增訂單，有望實作較大彈性。
5.4 智能座艙優質标的，量價齊升收入彈性大
随着智能座艙更新，主機廠對 音響系統的要求提升，帶動音響系統從 200-300 元提升至 1000-2000 元。 公司本身質地優秀，在車載揚聲器領域市占率高（國内 20%、全球 13%）， 并且功放、低音炮等産品放量，帶動單車配套價值量從 200 元左右（隻提 供揚聲器）提升至 1500 元左右（提供整個音響系統硬體）。并且公司在新 勢力中份額較高，進入了絕大多數新勢力（如特斯拉、蔚來、理想、威馬、 零跑、華為等）和傳統車企（如比亞迪等）的供應體系，将享受産品量價 齊升帶來的較大收入彈性。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。