概覽：
- 由于供需趨緊将導緻油價走高，即使俄烏緊張局勢有所緩和，能源價格仍将面臨非對稱風險。
- 高油價對經濟增長的間接影響應處于可控範圍，并将促使各地央行緩和其鷹派立場。
- 我們預計，盡管地緣政治局勢動蕩多變，但投資者關注的焦點仍将回歸全球增長基本面和相關政策。配置中應謹防“條件反射式”的劇烈調整。
随着烏克蘭局勢的持續發展，投資者對目前經濟和市場形勢充滿疑問，本文旨在對部分問題進行解答。
此次危機将對全球能源價格産生什麼樣的影響？
俄羅斯的石油産量占全球的13%，天然氣産量占全球的17%。然而，歐盟國家/地區對俄羅斯能源的依賴程度更甚于此：目前，歐盟四分之一的原油進口和40%的天然氣進口均來自俄羅斯。對于歐盟而言，通過加速從其他來源進口來彌補供應中斷的影響，其作用範圍将非常有限，而且，在異常寒冷的秋季過後，歐盟能源庫存進入冬季時已處于枯竭水準，這也加劇了近期的價格波動。我們相信，歐盟迄今對俄羅斯的制裁旨在将對能源供應的影響降至最低，但能源價格仍将對事态的進一步發展保持高度敏感。
能源價格風險具有非對稱性。如果供應中斷情況惡化，油價可能大幅走高。如果局勢有所緩和，我們預計能源價格将下跌，但市場供需趨緊可能會使油價保持在曆史相對高位。從長遠來看，其他供應來源或有助于恢複供需均衡。其他可能的供應來源包括：如果美國在恢複核協定後解除對伊朗的制裁，則将推動伊朗供應進入市場，此外還有全球石油戰略儲備的釋放以及包括美國在内的其他産油國/地區的産能增長。然而，這仍需要一定時間，更無法解決短期供應中斷的問題。
油價飙升至每桶100美元是否會導緻經濟衰退？
我們認為，美國經濟不會受到影響。我們判斷，中高收入消費者在新冠肺炎疫情期間積累的儲蓄足以應對支出。低收入家庭預計将獲得政府補貼。美國總統喬·拜登可能尋求新的立法，以推動延長家庭稅收抵免。此外，盡管通脹依然高企，但低失業率正在推動薪資上漲，其中低薪人群的工資漲幅最大。雖然美國的通脹已加速上升至7.5%，但薪資的加速增長（增幅達5%以上）至少将對實際收入形成支撐。
油價的飙升對于中低收入的新興經濟體和亞洲經濟體更具挑戰性，因為這些國家/地區的家庭在食品和能源上的支出比例更高，卻并未享有更高的薪資漲幅。其政府可能需要加大财政支援力度，包括削減燃油稅或提供能源補貼，以抵消在必需品上的支出增加，進而保障非必需消費品支出。
圖表1：自2022年2月15日以來的資産類别回報
%總回報（本地貨币）
資料來源：彭博，中證指數，美國商品研究局，FactSet，ICE美銀美林固定收益，ICE-洲際交易所，倫敦金銀市場協會，MSCIGlobal，标普美國，東京第一市場指數，摩根資産管理。過往表現并非目前及未來業績的可靠名額。反映截至2022年2月28日的最新資料。
面對大宗商品推動的通脹上升，各地央行是否将必須加快加息步伐？
我們認為，答案是否定的。我們預計，随着各地央行開始認識到大宗商品價格上漲給增長帶來的下行風險，它們将置增長于首位，進而以更為循序漸進的方式實作政策正常化。市場對美聯儲和英國央行在下次會議上加息50個基點的預期已降至20%，而在前幾周，這一比例高達80%。市場對年内政策利率的預期也有所下降，與幾周前相比，目前投資者預計的美聯儲和英國央行的加息次數至少減少一次。
對于亞洲各央行而言，在烏克蘭危機爆發之前，追随美聯儲加息的迫切性并不高。亞洲地區的通脹仍在可控水準，該地區許多經濟體仍處于新冠肺炎疫情複蘇的早期階段。近期大宗商品的價格上漲應該會加強投資者的謹慎态度。
哪些地區更容易受到影響？
由于對俄羅斯能源的高度依賴，歐洲經濟面臨的風險最為突出。我們認為，考慮到對本地收入的影響，俄羅斯不太可能出現切斷所有天然氣供應的極端情況。歐洲的銀行體系也面臨風險。但根據國際清算銀行的資料，總風險敞口為890億美元，似乎仍處于可控範圍。我們也認為，歐洲央行在放慢貨币緊縮步伐方面的餘地最為充足，因為歐洲的薪資壓力較為溫和，應該會緩沖外圍國家的經濟活動和利差的影響。
美國消費者可能對汽油價格上漲比較敏感，但石油和天然氣行業往往會因經濟活動增加而受益。2019年，美國成為重要的能源淨出口國，是以，高油價時期對經濟活動的不利影響并未如同曆史上看到的那樣嚴重。
在新興市場，有赢家也有輸家。大宗商品出口國将從價格上漲中受益。但與發達國家不同的是，面對不斷上升的通脹，新興市場央行可能會被迫收緊政策，這将導緻經濟活動有所放緩。是以，在新興市場基準中，各市場的表現将呈現顯著分化。MSCI亞洲新興市場指數過去兩周下跌逾6%，而拉美新興市場指數跌幅不到2%。對亞洲而言，雖然大多數經濟體為能源淨進口國，但其經常項目盈餘應該能夠提供一定程度的保護，使其免受貨币貶值的沖擊。亞洲貨币兌美元的實際利率差異也處于多年來高點，這将提供額外的緩沖空間。
圖表2：地緣政治事件發生後不同時間範圍内各資産類别的表現
資料來源：彭博，美國商品研究局，FactSet，标普美國，摩根資産管理。美國股市以标準普爾500總回報指數為代表，10年期美國國債以彭博巴克萊美國國債領先指數10年期總回報指數價值（美元未對沖）為代表，油價則以環球ICE布倫特原油現貨價格（美元/桶）為代表。過往表現并非目前及未來業績的可靠名額。除非另有說明，所采用的資料均為每日資料。伊拉克入侵科威特期間的美國國債資料無法擷取。1982年9月之前的石油價格為定期釋出的年度資料。*由于無法獲得總回報資料，此段時期采用标準普爾500指數和10年期美國國債價格回報。反映截至2022年2月28日的最新資料。
投資啟示
從曆史經驗看，地緣政治事件，即便是涉及主要能源生産國的事件，都未對市場産生持久的沖擊。回顧過往資料，與地緣政治事件相關的股市抛售潮往往短暫而劇烈，根據市場對突發事件的反應，抛售潮持續的時間不會超過一個月。市場反應幅度可能相當激烈，就像在此次烏克蘭危機中，股票的跌幅有時超過10%。但在以往的大多數地緣政治事件中，當投資者評估宏觀環境并未發生重大變化後，市場往往會在不到一個月的時間内恢複到先前的水準。當然，如果經濟增長環境發生重大變化（比如1973年的石油危機），股市則可能遭到更大規模的抛售，并需要更長的時間來挽回損失。
考慮到俄羅斯與西方之間長期沖突的潛在後果，降低投資組合風險可能頗具吸引力。然而，如果西方國家/地區未能推行以能源為重點的制裁措施，市場可能會相對較快地回歸至2022年更廣泛趨勢，即利率小幅上升，市場表現向價值闆塊輪動，歐洲等基準市場将從中受益。
我們在此提醒，現階段除了将投資組合調整為更偏中性的持倉外，配置中應謹防“條件反射式”的過度調整。
可以明确的一點是，我們預計，無論從短期還是長期來看，由于能源價格上漲和能源安全恐慌加劇對氣候的擔憂，在可再生能源轉型領域的投資力度将是以次危機而有所加強。