張明、王喆 | 人民币國際化：成就、問題與前景

注：6月28日，《财經》出版了《中國共産黨成立一百周年》特刊《人民币的崛起：從紅色貨币到國際貨币》。我為本期特刊撰寫了一篇關于人民币國際化程序回顧和前景的文章（即本文）。請務必注明轉載的來源。

自2009年成立以來，人民币的國際化已經走過了12年。人民币現在是世界第五至第六大支付貨币和第五大儲備貨币。人民币國際化呈現出周期性的發展曆程，推廣政策也經曆了從舊的"三位一體"到新的"三位一體"的轉變。本文将回顧和分析迄今為止人民币國際化取得的重要成就和問題，展望其發展前景。

人民币國際化成果

在2008年全球金融危機之後，北京開始努力推動人民币國際化，以尋找一種與其經濟實力相比對的國際貨币。人民币國際化自2010年以來發展迅速，2015年年中達到高點，此後回落調整，形成完整的發展周期。

一是跨境人民币結算發展迅速，貨币結算功能明顯增強。中國政府于2009年和2010年開通了跨境貿易和直接投資人民币結算試點，并于2011年逐漸擴大到全國。人民币跨境貿易規模從2010年的5063億元增長13倍，達到2015年的7.23萬億元。在2015年的高峰期，大約三分之一的跨境貿易以人民币結算。跨境直接投資的人民币結算規模也從2010年的280億元增長82倍，達到2015年的2.32萬億元。此後，跨境人民币結算在2016年至2017年間出現收縮，并于2018年逐漸恢複。到2020年，跨境貿易人民币結算規模将反彈至6.77萬億元，而跨境直接投資人民币結算規模将創下3.81萬億元的新高。自2009年以來，人民币作為國際支付貨币的地位有了顯著提高。SWIFT資料顯示，人民币在國際跨境結算中的市場佔有率在2011年底僅為0.29%，2015年8月達到2.79%的峰值，國際排名從2010年10月的第35位上升到第4位。到目前為止，人民币在國際支付貨币排名中已排名第5至第6位。

其次，離岸人民币市場發展迅速，人民币計價産品豐富。離岸人民币市場建設覆寫香港、台灣、新加坡、倫敦等地。其中，中國香港正在成為世界上最大的離岸人民币中心。根據SWIFT的資料，自2017年以來，中國香港的離岸清算已占全球市場佔有率的75%左右。根據WIND資料庫，截至2009年底，中國香港的人民币存款僅為人民币627.18億元，到2014年底已迅速增長至超過1萬億元人民币;除存貸業務外，債券、基金等人民币計價的境外金融産品也逐漸豐富，其中境外人民币債券市場快速發展，境外發行新元債券規模從2009年的164.47億元增至2014年的3788.34億元;

第三，貨币互換等金融合作不斷深化，金融基礎設施日趨完善。貨币互換合作是政府推動人民币國際化的重要舉措。截至2015年，央行已與30多個國家和地區簽署了55項雙邊貨币互換協定，人民币兌換規模已從最初的1800億元人民币突破3萬億元，達到2015年的3萬億元。同時，服務人民币的金融基礎設施建設也不斷推進，逐漸形成基于人民币清算行為樞紐的人民币跨境支付體系，銀行等金融分支機構依托清算網絡。其中，跨境人民币結算系統（CIPS）一、二階段分别于2015年、2018年出台，覆寫160多個國家和地區;

第四，國際貨币地位穩步提升，貨币錨定效應得到部分凸顯。2016年，人民币被列入特别提款權（SDR）籃子，這是人民币國際化啟動以來具有裡程碑意義的發展，标志着繼美元，歐元，日元和英鎊之後的第五大國際貨币。據中國民銀行不完全統計，70多家央行或貨币當局已将人民币納入外匯存底，人民币的國際貨币地位穩步提升。根據COFER資料庫，人民币占全球官方外匯存底的份額從2016年第四季度的1.08%持續上升至2020年第四季度的2.25%。與此同時，人民币的貨币錨定作用在與中國經貿關系密切的周邊國家，特别是一些研究表明人民币已成為事實上的錨定貨币的東亞國家，越來越明顯。

人民币國際化面臨的問題

人民币國際化經曆了周期性的發展。我們認為2009-2017年是人民币國際化的第一個周期，在此期間，人民币國際化戰略可以概括為"三位一體"，包括：一是大力鼓勵人民币結算在跨境貿易和投資中使用;第二，大力鼓勵人民币結算在跨境貿易和投資中的應用;雖然在以往"以"為中心的發展周期中，人民币國際化取得了突出的進展和成就，但這種模式也存在深層次的隐患和問題。

首先，更加注重人民币結算貨币功能，而人民币的定價功能則相對被忽視。從現有的國際經驗和相關研究來看，貨币定價的功能對于一個國家的貨币成為國際貨币更為重要。價值儲備功能的提升是在貨币結算和定價功能充分發展的基礎上的自然過程。僅僅依靠貿易結算方式與離岸市場的發展相結合，很難獲得國際貨币地位。從目前來看，在以推動人民币結算功能為重點的舊模式中，定價和價值儲備功能明顯落後于結算功能的發展。由于全球價值鍊分工模式、金融市場發展程度、貨币慣性等原因，無論是在貿易、金融還是商品交易中，人民币都無法與美元、歐元等國際計價貨币相提并論。人民币在世界官方外匯存底中所占的份額雖然創下曆史新高，但仍然很低，低于美元、歐元、日元和英鎊。

其次，更加注重離岸人民币市場的建設，而在岸金融市場的開放則相對被忽視。境外流通人民币資産投資管道尚不充分，種類繁多。盡管過去曾努力推動離岸人民币金融中心的建設，但筆者在香港等地的團隊發現，提供給外國投資者的人民币資産在規模、類型、流動性等國際貨币上是不同的。雖然近年來金融基礎設施建設不斷加快，但仍存在總量不足、配置設定不均等問題，不能完全滿足人民币境外結算和結算的需求。此外，境外金融市場主要為境内外人民币資産提供投融資管道，但缺乏有效的人民币返還方式。其中一個重要原因是對在岸金融市場缺乏開放性。長期以來，境内資本賬戶尚未完全開放，外國投資者參與境内金融市場和外國投資者持有的境内金融機構仍具有國家範圍、配額和嚴格比例限制。隻注重離岸市場建設，忽視在岸金融市場的開放，阻礙了國内外流通機制的形成。

第三，匯率市場化尚未完成，導緻投資需求泛濫，而相對忽視了對國外人民币實際需求的培育。由于利率和匯率市場化改革尚未完成，在岸和離岸市場人民币利率和匯率的差異容易出現投機性套利。正如人民币在2015年之前處于升值周期一樣，匯率和利率的差異推動了人民币以跨境貿易或投資結算的形式向離岸市場轉移，并最終證明了2010年至2015年間人民币國際化的加速。然而，當套利機會因匯率預期變化而消失時，人民币國際化的動力就會減弱。是以，在跨境結算與離岸人民币市場建設相結合的舊模式下，人民币國際化背後存在一些投機性的需求驅動特征，缺乏更堅實的人民币需求基礎。目前，在貿易結算、金融交易和國家儲備方面，還沒有一個足以支撐人民币國際化可持續發展的實際使用需求。

基于此，舊"三位一體"下人民币的國際化程序和速度容易受到匯率預期和利差變化等周期性因素的影響，而不是穩定性和可持續性。2015年，"811"匯率改革打破了人民币單邊升值的預期，國内外利差收窄，資本管制加強，國内系統性風險逐漸積累和顯現。在這一系列短期因素的影響下，人民币國際化水準從2015年的高點回落，人民币跨境結算增速和離岸人民币市場規模在2015年至2017年的下行期大幅放緩甚至逆轉。例如，跨境貿易和投資結算中的人民币金額分别從2015年的7.23萬億元和2.46萬億元分别下降40%和33%，至2017年的4.36萬億元和1.64萬億元。香港人民币存款餘額從1萬億元的高點下降到2017年3月的5072.72億元人民币的低點，降幅近50%。人民币國際化的放緩和停滞反映了舊的"三位一體"模式的缺陷，提出了改變發展思路和戰略的現實要求。

人民币國際化的發展前景

2018年以來，人民币國際化逐漸恢複。越來越多的迹象表明，人民币國際化正在進入一個新的發展周期。2020年，《中共中央關于制定"十四五"規劃的建議和2035年願景》提出了"穩步推進人民币國際化，堅持市場驅動、自主選擇企業，營造以人民币自由使用為基礎的新型互利合作關系"的原則， 并明确了人民币未來以市場化為導向、培育實際需求的發展原則。随着一系列政策措施的出台，新周期人民币國際化的發展戰略逐漸清晰，可以概括為以"促進人民币計價商品期貨交易，加快開放在岸金融市場，鼓勵人民币在一帶一路等領域使用"為核心的新型"三位一體"戰略。具體說來：

一是以商品期貨交易為抓手，大力拓展人民币定價功能。2018年3月，上海國際能源中心推出了首個以人民币計價的中國原油期貨産品（INE），向外國投資者開放。上海原油期貨交易所現在是僅次于布倫特原油和西德克薩斯中質原油的全球第三大原油期貨交易所。2018年5月，還向外國投資者推出了以人民币計價的鐵礦石商品期貨。天然氣等商品期貨也有望在未來推出，上市原油期權将于2021年6月上市。在商品期貨交易中促進人民币定價，有利于打破以美元為主導的國際大宗商品定價體系，形成"石油-人民币"機制，促進人民币定價功能的有效提升。結合中國目前的對外開放布局，"一帶一路"沿線國家的能源合作空間廣闊，商品期貨的人民币定價和石油人民币機制的形成應與"一帶一路"建設相結合。

二是加快開放在岸金融市場，形成在岸與離岸人民币市場的積極互動。在新一輪人民币國際化周期中，在岸金融市場的加速開放主要表現在三個方面：一是逐漸放寬和取消對外國投資者投資境内金融産品投資額的限制。2019年9月，正式解除了QFII和RQFII的配額限制。二是加快股票、債券等國内外金融市場互聯互通，促進資産價格指數國際化。2017年以來，滬港通、深港通、債券交易所機制建立完善，2018年中國A股和債券市場被納入MSCI指數、彭博巴克萊全球綜合指數等全球流行指數，提升了中國金融市場在國際市場上的認可度。第三，逐漸放寬外資金融機構準入限制。2020年，對外資持股證券、基金和其他金融機構的限制将提前取消。未來，金融市場将進一步加快開放，繼續完善金融市場建設，為外國投資者參與境内金融市場投融資活動提供更廣泛、更深入、流動性更強的人民币計價金融産品。自貿區自貿區有望成為金融開放和推進人民币國際化的領先試點地區，應重視本地區人民币國際化的創新實踐，結合人民币國際化的海外布局，實作分工互補合作。同時，還應注意與境外金融市場形成良好互動，繼續鞏固和推進境外戰略性金融中心建設，豐富境外創新金融産品，鼓勵政府部門、各類金融機構、國際金融機構和企業廣泛參與。

第三，結合對外開放的戰略布局，培育外商對人民币的真實需求，提高人民币需求的粘性。從人民币外圍、區域化到國際化的發展道路已成為廣泛的共識。培育中國周邊國家對人民币的實際需求，具有良好的經貿交流和産業鍊基礎，可以得到國家政策的大力支援。近年來，"一帶一路"建設為人民币跨境流通和結算提供了曆史性機遇和重要動力，2020年底RCEP的簽署也将為人民币國際化帶來更廣闊的空間。在貿易層面，未來應繼續擴大跨境商品和服務貿易對結算定價的基本需求，同時結合數字經濟發展，提高跨境電子商務等新形式的人民币使用和認可。在投資層面，周邊和"一帶一路"沿線國家的基礎設施建設、産業園區建設和能源合作存在巨大的投融資需求。在推動沿線地區企業"走出去"進行外商直接投資的同時，可以促進人民币的使用，為亞投行、絲路基金、公私合作（PPP）等多元化融資過程中人民币計價結算提供良好的契機。在金融基礎設施方面，要進一步完善海外人民币結算結算網絡，擴大金融基礎設施建設的廣度和深度，彌補金融基礎設施欠發達地區的短闆，放寬因基礎設施薄弱對人民币使用的限制。

新的"三位一體"戰略是未來推動人民币國際化的可行途徑，可以彌補過去舊的"三位一體"戰略的問題和不足，促進人民币國際化更加穩定和持續的發展。2020年以來，在全球新冠疫情沖擊下，國内外宏觀經濟形勢發生了很大變化，中國提出建構"雙周期"發展格局。作為其中重要内容，人民币國際化的未來發展前景應立足于新"三位一體"戰略的延續，特别關注以下新變化帶來的新因素、機遇和挑戰。

首先，它将人民币在金融層面的國際化與東亞乃至全球價值鍊在貿易層面的重建相結合。全球疫情加速了全球價值鍊、産業鍊和供應鍊的重組，去中心化、區域化可能是未來的方向。在此背景下，中國應進一步鞏固東亞三鍊樞紐地位，在推動價值鍊和産業鍊更新的同時注重安全與控制，将人民币國際化與東亞及其他地區價值鍊、産業鍊和供應鍊的重構和調整結合起來， 進而推動"雙循環"的新發展格局。

其次，人民币國際化與宏觀經濟和金融穩定相協調。國内外疫情防控進度的差異會傳遞到産出和利率的差異，導緻資本跨境流動，中國可能迎來新一輪短期資本流入，在這種情況下應該把握深化匯率市場改革和金融開放的節奏和過程， 注意防止資本流入與國内地方債務、企業債務違約等系統性風險疊加，進而影響宏觀經濟和金融穩定。此外，人民币國際化的發展仍然受到利率和匯率波動的影響，是以我們必須關注美元走勢的變化。鑒于美國經濟複蘇加速，中美經貿沖突不确定，以及全球疫情影響下金融市場動蕩帶來的避險情緒，美元的地位不太可能大幅走弱。

第三，充分利用數字貨币和綠色金融為人民币國際化帶來的新機遇。數字貨币的興起引起了各國央行的廣泛關注和研究。自2020年以來，由中國民銀行發行的數字人民币（DCEP）一直在試點營運。數字貨币為人民币國際化的發展提供了新的思路，雖然數字人民币仍定位在M0，主要應用于零售，不能用于跨境交易，但如何通過數字化幫助人民币國際化，數字貨币競争對國際貨币體系未來有何影響值得進一步探索。此外，随着我國綠色金融市場的快速擴張，金融産品的逐漸豐富化，碳峰化和碳中和化程序為人民币的國際化提供了一些新的發展空間，也值得社會各界的高度重視。

我們認為，隻要中國經濟繼續以中高速增長，中國金融市場的廣度、深度和流動性不斷增強，中國能夠避免系統性金融危機，預計到2030-2035年，人民币将超過英鎊和日元，成為僅次于美元和歐元的第三大國際貨币。

（張明，中國社會科學院金融研究所副所長，國家金融與發展研究所副所長;王偉，中國社會科學院金融研究所博士後）