张明、王喆 | 人民币国际化：成就、问题与前景

注：6月28日，《财经》出版了《中国共产党成立一百周年》特刊《人民币的崛起：从红色货币到国际货币》。我为本期特刊撰写了一篇关于人民币国际化进程回顾和前景的文章（即本文）。请务必注明转载的来源。

自2009年成立以来，人民币的国际化已经走过了12年。人民币现在是世界第五至第六大支付货币和第五大储备货币。人民币国际化呈现出周期性的发展历程，推广策略也经历了从旧的"三位一体"到新的"三位一体"的转变。本文将回顾和分析迄今为止人民币国际化取得的重要成就和问题，展望其发展前景。

人民币国际化成果

在2008年全球金融危机之后，北京开始努力推动人民币国际化，以寻找一种与其经济实力相匹配的国际货币。人民币国际化自2010年以来发展迅速，2015年年中达到高点，此后回落调整，形成完整的发展周期。

一是跨境人民币结算发展迅速，货币结算功能明显增强。中国政府于2009年和2010年开通了跨境贸易和直接投资人民币结算试点，并于2011年逐步扩大到全国。人民币跨境贸易规模从2010年的5063亿元增长13倍，达到2015年的7.23万亿元。在2015年的高峰期，大约三分之一的跨境贸易以人民币结算。跨境直接投资的人民币结算规模也从2010年的280亿元增长82倍，达到2015年的2.32万亿元。此后，跨境人民币结算在2016年至2017年间出现收缩，并于2018年逐步恢复。到2020年，跨境贸易人民币结算规模将反弹至6.77万亿元，而跨境直接投资人民币结算规模将创下3.81万亿元的新高。自2009年以来，人民币作为国际支付货币的地位有了显著提高。SWIFT数据显示，人民币在国际跨境结算中的市场份额在2011年底仅为0.29%，2015年8月达到2.79%的峰值，国际排名从2010年10月的第35位上升到第4位。到目前为止，人民币在国际支付货币排名中已排名第5至第6位。

其次，离岸人民币市场发展迅速，人民币计价产品丰富。离岸人民币市场建设覆盖香港、台湾、新加坡、伦敦等地。其中，中国香港正在成为世界上最大的离岸人民币中心。根据SWIFT的数据，自2017年以来，中国香港的离岸清算已占全球市场份额的75%左右。根据WIND数据库，截至2009年底，中国香港的人民币存款仅为人民币627.18亿元，到2014年底已迅速增长至超过1万亿元人民币;除存贷业务外，债券、基金等人民币计价的境外金融产品也逐渐丰富，其中境外人民币债券市场快速发展，境外发行新元债券规模从2009年的164.47亿元增至2014年的3788.34亿元;

第三，货币互换等金融合作不断深化，金融基础设施日趋完善。货币互换合作是政府推动人民币国际化的重要举措。截至2015年，央行已与30多个国家和地区签署了55项双边货币互换协议，人民币兑换规模已从最初的1800亿元人民币突破3万亿元，达到2015年的3万亿元。同时，服务人民币的金融基础设施建设也不断推进，逐步形成基于人民币清算行为枢纽的人民币跨境支付体系，银行等金融分支机构依托清算网络。其中，跨境人民币结算系统（CIPS）一、二阶段分别于2015年、2018年出台，覆盖160多个国家和地区;

第四，国际货币地位稳步提升，货币锚定效应得到部分凸显。2016年，人民币被列入特别提款权（SDR）篮子，这是人民币国际化启动以来具有里程碑意义的发展，标志着继美元，欧元，日元和英镑之后的第五大国际货币。据中国民银行不完全统计，70多家央行或货币当局已将人民币纳入外汇储备，人民币的国际货币地位稳步提升。根据COFER数据库，人民币占全球官方外汇储备的份额从2016年第四季度的1.08%持续上升至2020年第四季度的2.25%。与此同时，人民币的货币锚定作用在与中国经贸关系密切的周边国家，特别是一些研究表明人民币已成为事实上的锚定货币的东亚国家，越来越明显。

人民币国际化面临的问题

人民币国际化经历了周期性的发展。我们认为2009-2017年是人民币国际化的第一个周期，在此期间，人民币国际化战略可以概括为"三位一体"，包括：一是大力鼓励人民币结算在跨境贸易和投资中使用;第二，大力鼓励人民币结算在跨境贸易和投资中的应用;虽然在以往"以"为中心的发展周期中，人民币国际化取得了突出的进展和成就，但这种模式也存在深层次的隐患和问题。

首先，更加注重人民币结算货币功能，而人民币的定价功能则相对被忽视。从现有的国际经验和相关研究来看，货币定价的功能对于一个国家的货币成为国际货币更为重要。价值储备功能的提升是在货币结算和定价功能充分发展的基础上的自然过程。仅仅依靠贸易结算方式与离岸市场的发展相结合，很难获得国际货币地位。从目前来看，在以推动人民币结算功能为重点的旧模式中，定价和价值储备功能明显落后于结算功能的发展。由于全球价值链分工模式、金融市场发展程度、货币惯性等原因，无论是在贸易、金融还是商品交易中，人民币都无法与美元、欧元等国际计价货币相提并论。人民币在世界官方外汇储备中所占的份额虽然创下历史新高，但仍然很低，低于美元、欧元、日元和英镑。

其次，更加注重离岸人民币市场的建设，而在岸金融市场的开放则相对被忽视。境外流通人民币资产投资渠道尚不充分，种类繁多。尽管过去曾努力推动离岸人民币金融中心的建设，但笔者在香港等地的团队发现，提供给外国投资者的人民币资产在规模、类型、流动性等国际货币上是不同的。虽然近年来金融基础设施建设不断加快，但仍存在总量不足、分配不均等问题，不能完全满足人民币境外结算和结算的需求。此外，境外金融市场主要为境内外人民币资产提供投融资渠道，但缺乏有效的人民币返还方式。其中一个重要原因是对在岸金融市场缺乏开放性。长期以来，境内资本账户尚未完全开放，外国投资者参与境内金融市场和外国投资者持有的境内金融机构仍具有国家范围、配额和严格比例限制。只注重离岸市场建设，忽视在岸金融市场的开放，阻碍了国内外流通机制的形成。

第三，汇率市场化尚未完成，导致投资需求泛滥，而相对忽视了对国外人民币实际需求的培育。由于利率和汇率市场化改革尚未完成，在岸和离岸市场人民币利率和汇率的差异容易出现投机性套利。正如人民币在2015年之前处于升值周期一样，汇率和利率的差异推动了人民币以跨境贸易或投资结算的形式向离岸市场转移，并最终证明了2010年至2015年间人民币国际化的加速。然而，当套利机会因汇率预期变化而消失时，人民币国际化的动力就会减弱。因此，在跨境结算与离岸人民币市场建设相结合的旧模式下，人民币国际化背后存在一些投机性的需求驱动特征，缺乏更坚实的人民币需求基础。目前，在贸易结算、金融交易和国家储备方面，还没有一个足以支撑人民币国际化可持续发展的实际使用需求。

基于此，旧"三位一体"下人民币的国际化进程和速度容易受到汇率预期和利差变化等周期性因素的影响，而不是稳定性和可持续性。2015年，"811"汇率改革打破了人民币单边升值的预期，国内外利差收窄，资本管制加强，国内系统性风险逐渐积累和显现。在这一系列短期因素的影响下，人民币国际化水平从2015年的高点回落，人民币跨境结算增速和离岸人民币市场规模在2015年至2017年的下行期大幅放缓甚至逆转。例如，跨境贸易和投资结算中的人民币金额分别从2015年的7.23万亿元和2.46万亿元分别下降40%和33%，至2017年的4.36万亿元和1.64万亿元。香港人民币存款余额从1万亿元的高点下降到2017年3月的5072.72亿元人民币的低点，降幅近50%。人民币国际化的放缓和停滞反映了旧的"三位一体"模式的缺陷，提出了改变发展思路和战略的现实要求。

人民币国际化的发展前景

2018年以来，人民币国际化逐步恢复。越来越多的迹象表明，人民币国际化正在进入一个新的发展周期。2020年，《中共中央关于制定"十四五"规划的建议和2035年愿景》提出了"稳步推进人民币国际化，坚持市场驱动、自主选择企业，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系"的原则， 并明确了人民币未来以市场化为导向、培育实际需求的发展原则。随着一系列政策措施的出台，新周期人民币国际化的发展战略逐渐清晰，可以概括为以"促进人民币计价商品期货交易，加快开放在岸金融市场，鼓励人民币在一带一路等领域使用"为核心的新型"三位一体"战略。具体说来：

一是以商品期货交易为抓手，大力拓展人民币定价功能。2018年3月，上海国际能源中心推出了首个以人民币计价的中国原油期货产品（INE），向外国投资者开放。上海原油期货交易所现在是仅次于布伦特原油和西德克萨斯中质原油的全球第三大原油期货交易所。2018年5月，还向外国投资者推出了以人民币计价的铁矿石商品期货。天然气等商品期货也有望在未来推出，上市原油期权将于2021年6月上市。在商品期货交易中促进人民币定价，有利于打破以美元为主导的国际大宗商品定价体系，形成"石油-人民币"机制，促进人民币定价功能的有效提升。结合中国目前的对外开放布局，"一带一路"沿线国家的能源合作空间广阔，商品期货的人民币定价和石油人民币机制的形成应与"一带一路"建设相结合。

二是加快开放在岸金融市场，形成在岸与离岸人民币市场的积极互动。在新一轮人民币国际化周期中，在岸金融市场的加速开放主要表现在三个方面：一是逐步放宽和取消对外国投资者投资境内金融产品投资额的限制。2019年9月，正式解除了QFII和RQFII的配额限制。二是加快股票、债券等国内外金融市场互联互通，促进资产价格指数国际化。2017年以来，沪港通、深港通、债券交易所机制建立完善，2018年中国A股和债券市场被纳入MSCI指数、彭博巴克莱全球综合指数等全球流行指数，提升了中国金融市场在国际市场上的认可度。第三，逐步放宽外资金融机构准入限制。2020年，对外资持股证券、基金和其他金融机构的限制将提前取消。未来，金融市场将进一步加快开放，继续完善金融市场建设，为外国投资者参与境内金融市场投融资活动提供更广泛、更深入、流动性更强的人民币计价金融产品。自贸区自贸区有望成为金融开放和推进人民币国际化的领先试点地区，应重视本地区人民币国际化的创新实践，结合人民币国际化的海外布局，实现分工互补合作。同时，还应注意与境外金融市场形成良好互动，继续巩固和推进境外战略性金融中心建设，丰富境外创新金融产品，鼓励政府部门、各类金融机构、国际金融机构和企业广泛参与。

第三，结合对外开放的战略布局，培育外商对人民币的真实需求，提高人民币需求的粘性。从人民币外围、区域化到国际化的发展道路已成为广泛的共识。培育中国周边国家对人民币的实际需求，具有良好的经贸交流和产业链基础，可以得到国家政策的大力支持。近年来，"一带一路"建设为人民币跨境流通和结算提供了历史性机遇和重要动力，2020年底RCEP的签署也将为人民币国际化带来更广阔的空间。在贸易层面，未来应继续扩大跨境商品和服务贸易对结算定价的基本需求，同时结合数字经济发展，提高跨境电子商务等新形式的人民币使用和认可。在投资层面，周边和"一带一路"沿线国家的基础设施建设、产业园区建设和能源合作存在巨大的投融资需求。在推动沿线地区企业"走出去"进行外商直接投资的同时，可以促进人民币的使用，为亚投行、丝路基金、公私合作（PPP）等多元化融资过程中人民币计价结算提供良好的契机。在金融基础设施方面，要进一步完善海外人民币结算结算网络，扩大金融基础设施建设的广度和深度，弥补金融基础设施欠发达地区的短板，放宽因基础设施薄弱对人民币使用的限制。

新的"三位一体"战略是未来推动人民币国际化的可行途径，可以弥补过去旧的"三位一体"战略的问题和不足，促进人民币国际化更加稳定和持续的发展。2020年以来，在全球新冠疫情冲击下，国内外宏观经济形势发生了很大变化，中国提出构建"双周期"发展格局。作为其中重要内容，人民币国际化的未来发展前景应立足于新"三位一体"战略的延续，特别关注以下新变化带来的新因素、机遇和挑战。

首先，它将人民币在金融层面的国际化与东亚乃至全球价值链在贸易层面的重建相结合。全球疫情加速了全球价值链、产业链和供应链的重组，去中心化、区域化可能是未来的方向。在此背景下，中国应进一步巩固东亚三链枢纽地位，在推动价值链和产业链升级的同时注重安全与控制，将人民币国际化与东亚及其他地区价值链、产业链和供应链的重构和调整结合起来， 从而推动"双循环"的新发展格局。

其次，人民币国际化与宏观经济和金融稳定相协调。国内外疫情防控进度的差异会传递到产出和利率的差异，导致资本跨境流动，中国可能迎来新一轮短期资本流入，在这种情况下应该把握深化汇率市场改革和金融开放的节奏和过程， 注意防止资本流入与国内地方债务、企业债务违约等系统性风险叠加，从而影响宏观经济和金融稳定。此外，人民币国际化的发展仍然受到利率和汇率波动的影响，因此我们必须关注美元走势的变化。鉴于美国经济复苏加速，中美经贸冲突不确定，以及全球疫情影响下金融市场动荡带来的避险情绪，美元的地位不太可能大幅走弱。

第三，充分利用数字货币和绿色金融为人民币国际化带来的新机遇。数字货币的兴起引起了各国央行的广泛关注和研究。自2020年以来，由中国民银行发行的数字人民币（DCEP）一直在试点运营。数字货币为人民币国际化的发展提供了新的思路，虽然数字人民币仍定位在M0，主要应用于零售，不能用于跨境交易，但如何通过数字化帮助人民币国际化，数字货币竞争对国际货币体系未来有何影响值得进一步探索。此外，随着我国绿色金融市场的快速扩张，金融产品的逐步丰富化，碳峰化和碳中和化进程为人民币的国际化提供了一些新的发展空间，也值得社会各界的高度重视。

我们认为，只要中国经济继续以中高速增长，中国金融市场的广度、深度和流动性不断增强，中国能够避免系统性金融危机，预计到2030-2035年，人民币将超过英镑和日元，成为仅次于美元和欧元的第三大国际货币。

（张明，中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融与发展研究所副所长;王伟，中国社会科学院金融研究所博士后）