注：本文發表于《國際金融》2023年第11期，轉載請務必注明出處。文中配圖攝于紐約曼哈頓島。
摘要:繼全球金融危機後，俄烏沖突爆發再次引發學術界和政策界對國際貨币體系改革的讨論，去美元化聲音高漲，總結國際貨币體系演化經驗、預測未來國際貨币體系走勢又一次成為重要的理論和現實問題。在總結經驗教訓的基礎上，本文對未來30年國際儲備貨币體系格局演變進行情景分析。研究發現：第一，國際貨币體系的根本性變革是大國博弈的結果，經濟實力是基礎性因素，其影響具有長期滞後性；第二，隻有在經濟實力達到一定水準後，金融因素的提升才有助于加速貨币國際化；第三，雖然未來30年國際儲備貨币體系将朝着多極化方向發展，但美元主導地位很難改變，網絡外部性是制約國際儲備貨币體系演化的重要因素；第四，基準情景下，2050年人民币國際儲備份額在10%左右。上述發現啟示我們，人民币國際化應穩慎紮實推進，短期内過早地追求與中國經濟實力相比對的人民币國際化水準并不理智，人民币國際化應以國内利益為重，隻有中國經濟長期持續增長，才可能實作人民币國際化的突破。
一、引 言
俄烏沖突期間，美西方聯合對俄金融制裁引發全球學術界和政策界大讨論，有學者指出，金融制裁從根本上動搖了布雷頓森林體系II繼續維持的信用基礎（餘永定，2022）；更有學者設想未來會出現布雷頓森林體系III，由美元和大宗商品共享國際貨币地位（Zoltan，2022a、2022b）。如果将時間拉得更長（如圖1所示），我們發現1973年布雷頓森林體系解體是幾個世紀以來國際貨币體系發生的具有根本意義的曆史事件。在此之前，不論金本位、金彙兌本位、還是布雷頓森林體系時期的“黃金-美元”本位，均以貴金屬（主要是黃金）為最終貨币錨，在此之後，國家信用成為貨币的錨，主導性國際貨币（如美元）成為匯率錨。在信用本位下，國際貨币體系不穩定性增強，國際金融危機多發，全球不平等加劇。俄烏沖突後美元主導地位能否繼續維持，人民币國際化該如何開展需要深入探讨。
得益于良好的長時期曆史資料支撐，國際儲備貨币份額成為分析國際貨币體系演變的重要抓手。根據Chinn and Frankel（2008）對貨币國際化内涵的界定，儲備貨币是國際貨币價值貯藏職能在官方用途的表現。一般認為，國際儲備建立在計價和結算之上，是貨币國際化水準的重要衡量名額。圖2記錄了1450年以來大國崛起和全球儲備貨币變遷情況，我們發現三個特征事實：一是儲備貨币變遷具有一定的曆史周期律，即每個貨币主導國際儲備體系的時間大約在80年至130年之間；二是儲備貨币的變遷伴随着大國之間的博弈、崛起和更替的過程，此類更替（除美元外）往往最終以戰争結束；三是英鎊（含）之前儲備貨币的出現具有特殊的曆史背景，即大航海和殖民貿易的發展。如果将1944年布雷頓森林體系确立作為美元主導儲備貨币體系的開端，到2022年已經過了将近80年。根據國際貨币基金組織官方外匯存底貨币構成（IMF COFER）資料庫顯示，2010年以來，國際儲備貨币體系多極化趨勢明顯提升，未來美元是否能繼續主導國際儲備貨币體系有待進一步驗證。
本文首先對布雷頓森林體系确立後國際儲備貨币體系的演變特征、經驗教訓進行總結，再進一步對2050年國際儲備貨币演變進行情景分析。布雷頓森林體系是目前國際貨币體系的基礎，且1946—1973這段時間發生了美元徹底替代英鎊成為主導性國際儲備貨币的轉變，是目前我們能夠通過真實資料分析國際貨币體系根本性變遷的唯一典型案例。曆史經驗表明，國際貨币體系的根本性變革是大國博弈的結果，經濟實力是基礎性因素，但其影響具有長期滞後性。模拟結果顯示，直至2050年，美元依舊主導着國際儲備貨币體系，但整個體系多元化特征更加明顯；人民币國際儲備貨币份額雖顯著提升，但基準情景下不同模型的人民币國際儲備份額始終未超過13%。目前，維持經濟基本面穩定，穩慎紮實推進人民币國際化依舊是大陸的最優選擇。
本文可能的貢獻有：第一，本文對二戰以來的國際貨币體系演進曆史及經驗教訓進行梳理，增強了對未來趨勢判斷的曆史經驗證據；第二，在俄烏沖突暴發及美元武器化的特殊背景下，再次對國際貨币體系改革、去美元化等典型問題進行讨論，并使用更豐富的資料、更多元的方法對未來國際貨币體系演化方向進行實證預測，使本研究既具有理論内涵，也具有資料支撐；第三，在新周期下探讨人民币國際化具有重要現實意義，本文的研究結論表明，中短期内美元主導性地位将依舊持續，人民币國際化不宜操之過急，長期穩定的經濟增長有助于人民币國際化水準的提升。
二、文獻綜述
透析國際儲備貨币體系變遷的影響因素是預測其走勢的基本前提。總體來看，影響貨币國際化的因素可分為經濟因素和非經濟因素。經濟因素方面，Chinn and Frankel（2008）将影響外匯存底貨币份額的因素總結為基本面因素（産出和貿易水準）、貨币信心（通脹和匯率變動）、金融發展水準（流動性和資本賬戶開放）和網絡外部性四類，之後的絕大部分研究均将這些因素作為基本的分析架構（李稻葵和劉霖林，2008；Lee，2014；彭紅楓和譚小玉，2017；徐揚等，2023）。非經濟因素方面，現有文獻主要強調軍事實力、政治穩定性、政治聯盟等在推進貨币國際化中的作用（李巍，2012；彭紅楓和譚小玉，2017；張沖等，2023）；此外，現有文獻也對“一帶一路”（林樂芬、王少楠，2016；宋科等，2022a）、貨币互換（李巍、朱藝泓，2014；朱孟楠等，2020；宋科等，2022b）、央行政策（王孝松等，2021）等政策因素的作用進行考察。
在人民币國際化早期，基于影響因素的分析，學術界湧現出一批預測國際貨币體系演進的文獻。從結果來看，預測偏差較大。Chinn and Frankel（2008）使用GDP全球占比、通貨膨脹、匯率變動和慣性等名額對歐元國際儲備貨币份額進行預測，成為預測國際儲備貨币走勢的基本模型（以下簡稱C-F模型）。Chinn and Frankel（2008）預測結果顯示如果歐盟國家（包括英國）均加入歐元區，到2020年歐元國際儲備份額将超過美元。之後，Chen（2007）、李稻葵、劉霖林（2008）、孫海霞、謝露露（2010）、石巧榮（2011）、李建軍等（2013）、Lee（2014）均基于C-F模型對未來人民币國際儲備份額進行預測，但結果迥異。李稻葵、劉霖林（2008）研究結果表明，在完全可兌換假設和最樂觀的預測下，到2020年人民币儲備占比可能達到近20%；孫海霞、謝露露（2010）使用面闆資料回歸方法，在設定主要經濟體經濟名額全球占比變化的基礎上預測顯示，2020年人民币儲備占比8.5%，基本與日元相當。其他預測相對較低，其中，石巧榮（2011）預測2030年人民币儲備占比在3.52%-9.37%之間，位居全球第4位；李建軍等（2013）、Lee（2014）模拟結果表明，2030年人民币儲備占比将達到10%（以上），位居全球第3位。總體來看，已有文獻除了石巧榮（2011）等少數研究，對于人民币未來的國際貨币地位的預測普遍比較樂觀。
本文認為對未來國際化水準的預測結果差異以及普遍樂觀預期主要源于兩點：一是對未來經濟變量的預測較為樂觀；二是模型設定及估計方式存在偏差。首先，變量預測方面，上述文獻基本發表在人民币國際化開始階段。一方面，2008年之前中國及全球經濟增速較快，導緻文獻對未來中國的經濟增速預測較為樂觀（如李稻葵、劉霖林，2008）；另一方面，人民币國際化資料有限，影響了對未來預測的準确程度。其次，模型設定及估計方面。一方面，上述模型基本使用變量當期值進行預測，并在模型中加入被解釋變量的滞後期，事實上各變量對貨币國際化水準的影響具有滞後性；另一方面，上述模型在估計時運用了面闆資料估計方法，即将不同币種放一起進行估計，人民币是一種新興的正在國際化的币種，與成熟國際貨币的發展走勢不同，使用面闆資料估計方法在一定程度上忽視了這一差異。
目前以美元為主導的國際貨币體系受到新冠疫情、俄烏沖突等全球不确定性沖擊，自2018年以來人民币國際化也進入新發展周期。本研究旨在立足于新現實背景，從以下兩方面彌補現有預測文獻的不足：第一，對國際儲備貨币體系的曆史演化經驗進行分析，找到影響貨币國際化的最重要因素，并發現這些因素具有長期滞後性影響，進而将預測因素及其（長期）滞後期加入預測模型，用來衡量變量本身及網絡外部性對貨币國際化水準的影響；實證研究證明了網絡外部性對國際儲備貨币體系加速演化的重要制約作用，受網絡外部性影響，人民币國際儲備貨币份額增長緩慢，中短期内難以與美歐抗衡。第二，為降低模型和變量設定對預測結果的影響，本文同時考察了5種模型，3種情景設定下的情況，且3種情景下對解釋變量未來發展的設定涵蓋範圍較廣，能夠更多的包含未來發展的可能情況，同時本文使用時間序列估計方法對每一個币種進行估計，區分了不同币種發展的差異化特征。上述改進有助于我們更加準确地判斷未來國際儲備貨币體系的變化。
三、國際儲備貨币體系演化的經驗教訓：1947-2022
（一）“二戰”後國際儲備貨币體系演化的特征事實
以布雷頓森林體系解體為界，“二戰”後國際儲備貨币體系演化可分為兩個階段：前一階段為布雷頓森林體系時期；後一階段為後布雷頓森林體系時期，或布雷頓森林體系II。Eichengreen et al.（2017）提供的1947-2015年全球外匯存底貨币構成資料詳細地記錄了這一階段國際儲備貨币體系的演化情況，國際貨币基金組織官方外匯存底貨币構成（COFER）資料庫則記錄了近年來外匯存底的演化情況。
對比發現，布雷頓森林體系時期和後布雷頓森林體系時期有兩個顯著的不同點：發展趨勢和貨币本位。第一，發展趨勢不同。布雷頓森林體系時期是在“二戰”後，新的國際政治、經濟和貨币體系确立情況下，美元快速替代英鎊的過程。如圖3所示，1947年美元儲備貨币份額僅占13.3%，而英鎊占了87.4%，處于絕對主導地位。受“二戰”後新國際貨币體系确立的直接影響，與黃金挂鈎的美元儲備貨币份額快速提升，1954年已經與英鎊平分秋色，至布雷頓森林體系解體時的1973年，美元儲備貨币份額已經達到76.1%的絕對主導地位；相反，英鎊儲備貨币份額已經萎縮至5.6%的水準。後布雷頓森林體系時期是美元守成狀态下，國際貨币體系多極化發展的過程。在布雷頓森林體系末期，美元因“特裡芬難題”而貨币信心受阻，歐洲開始抱團，經濟實力強盛、貨币政策可信的德國成為核心國。布雷頓森林體系崩潰後，法國、德國、意大利、比利時等西歐諸國形成“蛇形浮動體系”，維持匯率穩定；1979年法德共同推動創立歐洲貨币體系（EMS），從此西歐形成了以馬克為核心的貨币體系。1980-1998年，馬克和法郎的儲備貨币份額之和長期維持在15%左右的水準。日元也于1973年開始謀求貨币國際化，從1980年代開始，日本政府開始重視日元國際化問題，并通過有序的金融自由化改革推進日元國際化。1991年日元儲備份額達到8.5%的高峰，之後下滑至4%左右并保持穩定。1999年，歐元替代了馬克、法郎、荷蘭盾、歐洲貨币機關等一衆歐洲貨币，成為第二大國際儲備貨币，儲備份額于2009年最高達到27.7%，至2022年已經逐漸下降至20.47%左右。2009年中國開啟人民币國際化，2016年人民币正式加入SDR。至2022年，人民币儲備份額已經達到2.69%的水準。進入21世紀以後，美元國際儲備貨币地位雖依舊占主導，但整體呈下降趨勢，整個國際儲備貨币體系呈多極化發展趨勢。
第二，貨币本位不同。“黃金-美元”本位是布雷頓森林體系時期的貨币本位，信用本位是後布雷頓森林體系時期的貨币本位。在布雷頓森林體系時期，美元和黃金挂鈎，黃金是美元發行的基礎和美元貨币信心的重要支撐。随着美國貿易逆差的擴大，美元難以維持與黃金的平價，“特裡芬難題”越來越嚴重。1971年，美元與黃金脫鈎在一定程度上減緩了這一問題。後布雷頓森林體系時期，美元與黃金脫鈎，黃金非貨币化，以國家信用為支撐的紙币（主要指美元）成為國際儲備。在信用本位下，經濟實力、軍事實力和政治影響力是國家信用的堅實後盾，富有深度和廣度的成熟的金融市場及安全資産也是貨币信心的重要來源。
（二）國際儲備貨币體系演化的經驗教訓
“二戰”後國際儲備貨币體系演化包含了美元替代英鎊、馬克國際化、日元國際化、歐元誕生等重要事件，對這些事件經驗和教訓的總結有助于認清國際儲備貨币體系演化的原因，同時也有助于人民币儲備貨币水準的提升。
1. 國際貨币體系的根本性變革是大國博弈的結果
國際貨币體系是國際秩序的附庸，該秩序的建立是目前國際政治博弈的結果。國際政治經濟學者普遍認為，貨币國際化的過程首先是一種政治現象，是各國對國際貨币權力的競争、限制和占有的過程，是國家權力之間的對抗與平衡（Andrews，2006；趙柯，2012；李巍，2012）。國際貨币體系主導權的确立及争奪，從其發生伊始便是大國間博弈的目标（禹鐘華、祁洞之，2012）。美元替代英鎊成為主導性國際儲備貨币的過程充分展現了政治因素的作用。如圖4所示，根據Jordà et al.（2019）梳理的曆史資料，美國實際GDP和實際私人信貸總額早在1870年代就超越了英國，實際貿易總額也在1930年代末期徹底超越英國，但在相當長的時間内英鎊一直主導國際貨币體系。直至1944年布雷頓森林體系成立，美元才開始快速替代英鎊成為主導性儲備貨币。普拉斯切凱（2011）指出，1944年成立的布雷頓森林體系是依賴制度和政治推進國際貨币體系改革的典型案例，布雷頓森林體系是美英兩國博弈的結果。歐元無法替代美元的一個重要原因是，歐元區不能在國際政治舞台上以統一的姿态發聲影響了人們對歐元的信心；而歐洲軍事實力的不足和對美國的依賴同樣不利于歐元國際化水準的突破（Posen，2008；Randall and Schwartz，2014）。
在國際儲備貨币體系演變中，還有一例充分顯示了政治因素所起的作用，那就是蘇聯解體。在1990年蘇聯解體前，美元儲備貨币份額已經降至布雷頓森林體系解體後的最低值（50.6%）。蘇聯解體後，美蘇兩極對抗格局打破，“一超多強”局面形成，美元貶值趨勢逆轉（Ilzetzki et al.，2019），美元國際地位大幅提升（Dooley et al.，2003）。McKinnon（2001）将後布雷頓森林體系稱為“美元體系”（Dollar Standard System），Dooley et al.（2003）則稱之為“複活的布雷頓森林體系”（Revived Bretton Woods System）。
軍事實力是國際政治博弈的重要保障。楊玲（2017）對英鎊國際化曆史進行研究發現，英國強大的海權為英鎊的流通提供了強有力的保障。美國也通過政治軍事聯盟和海外駐軍維護美元的核心地位（潘英麗，2015）。據不完全統計，1967年美國在全球100多個國家（地區）有1000多個軍事基地，駐軍及家屬近百萬，占美國軍隊總量的1/4；直到現在，美國依舊在全球100多個國家和地區擁有400多個軍事基地（閻濱，2016）。
2. 經濟實力是大國博弈的基礎，其對國際貨币體系演變具有長期滞後性影響
經濟基礎決定上層建築，經濟基礎的長期積累可以達到質變效果，使得一國可以在大國博弈中脫穎而出，進而引發國際儲備貨币體系的轉變。在影響儲備貨币體系演化的因素中，所謂經濟基礎主要指GDP總量和貿易總量，這些因素對國際貨币體系演化的影響具有長期滞後性（黃益平，2009）。從一般的規律來看，一國取得貨币霸權與取得經濟霸權相比具有半個世紀左右的時滞。如圖3所示，美國實際GDP和實際貿易總額分别在1870年代和1930年代末期超越英國，但國際貨币體系發生結構性變革卻是20世紀40年代中期的事，那時，美國的實際GDP和實際貿易總額已經是英國的5倍和4倍。正是美國持續增長的強大的經濟（和軍事）實力才使得美元在與英鎊的博弈中勝出，徹底取代了英鎊。日元國際化停滞的事實也是重要例證。自1970年代初期，日本已經成為全球第二大經濟體、第二大對外貿易出口國，日元也逐漸成為儲備貨币，但日元國際化在1990年代發生逆轉。盡管日元國際化失敗有諸多原因，如産業結構畸形導緻貿易計價不足（徐奇淵、李婧，2008）、日元貶值（張成思、胡志強，2012）等，但根本原因在于日本泡沫經濟的破滅，泡沫經濟破滅導緻日元大幅貶值，日元貨币信心受阻，日元儲備貨币份額顯著下降，之後再未恢複至1990年代初期的水準。從馬克到歐元的變化也顯示了經濟實力的重要性。馬克之是以崛起，很大程度上是因為其強大的經濟實力和穩健的貨币政策，而金融危機後歐元儲備貨币份額逐漸下滑，與歐元區疲軟的經濟分不開。
經濟實力的長期積累有利于形成網絡外部性，進而促使國際貨币體系持續發揮作用。網絡外部性是指随着一種國際貨币使用量的上升，使用該貨币的流動性溢價和交易成本會逐漸降低，反過來進一步促進貨币國際化水準的現象（Flandreau and Jobst，2009）。貨币網絡建立在生産網絡和貿易網絡之上，美元網絡外部性的形成得益于美國長期以來經濟實力的積累和産業鍊的完善。網絡外部性是國際貨币，尤其是成熟（在位）國際貨币的優勢所在，從動态的角度來看，一旦一種貨币被确立為主導貨币，它幾乎處于自然壟斷狀态，形成自我強化的主導地位（He and Yu，2016），使得國際貨币體系持續發揮作用。網絡外部性在很大程度上保證了美元體系的穩定性。美元儲備份額會随着經濟（金融）危機的出現而出現較大幅度的波動，但危機過後，美元儲備貨币份額都會顯著提升，不論1997年亞洲金融危機，還是2008年國際金融危機都是如此，進而保證美元儲備貨币份額一直處于主導地位。
3. 在經濟實力達到一定水準後，金融因素對貨币國際化的作用進一步凸顯
本文所指金融因素主要是指金融發展水準。曆史資料顯示，美元、馬克及歐元的國際儲備份額顯著大于其GDP份額，這與其貨币發行國（地區）的金融發展水準息息相關。研究發現，當一國經濟實力達到一定水準時，影響該國貨币國際化程序的往往是金融市場發展水準（Lyratzakis，2014）；白曉燕、鄧明明（2016）實證研究發現貨币國際化初期，經濟實力和币值穩定是貨币國際化的主要助力，中期金融市場發展的重要性凸顯。金融因素的拔高作用在儲備貨币演變過程中被充分展現。姜晶晶、孫科（2015）認為美元直到“二戰”後才取代英鎊的原因是美國金融市場穩定性與流動性欠佳，而張明（2021）指出，國際金融危機發生後美元國際儲備不降反升的主要原因在于美國發達的金融市場和外部對美債安全資産的需求。丁一兵（2016）的研究表明日元國際化的失敗在于其落後的金融改革，日本于1984年正式推動日元國際化，但直到1993年才進行國内金融改革，在這期間資金往往出境後再回來，在在岸和離岸市場之間做起“再貸款”遊戲，形成了日元國際化錯覺，阻礙了日元國際化程序。Cooper（1999）指出歐洲小而分散的金融市場形成不了與美元相媲美的網絡外部性，在很長一段時期内歐元無法超過美元。
四、國際儲備貨币體系發展趨勢預測：2023-2050
（一）變量、資料和模型選擇
在人民币國際化早期，學術界湧現出一批預測國際貨币體系演進的文獻，但從結果來看，預測偏差較大。Chinn and Frankel（2008）使用GDP全球占比、通貨膨脹、匯率變動和慣性等名額對歐元國際儲備貨币份額進行預測，成為預測國際儲備貨币走勢的基本模型（以下簡稱C-F模型）。Chinn and Frankel（2008）預測結果顯示如果歐盟國家（包括英國）均加入歐元區，到2020年歐元國際儲備份額将超過美元。之後，Chen（2007）、李稻葵、劉霖林（2008）、孫海霞、謝露露（2010）、石巧榮（2011）、李建軍等（2013）、Lee（2014）均基于C-F模型對未來人民币國際儲備份額進行預測，但結果迥異。李稻葵、劉霖林（2008）研究結果表明，在完全可兌換假設和最樂觀的預測下，到2020年人民币儲備占比可能達到近20%；孫海霞、謝露露（2010）使用面闆資料回歸方法，在設定主要經濟體經濟名額全球占比變化的基礎上預測顯示，2020年人民币儲備占比8.5%，基本與日元相當。其他預測相對較低，其中，石巧榮（2011）預測2030年人民币儲備占比在3.52%-9.37%之間，位居全球第4位；李建軍等（2013）、Lee（2014）模拟結果表明，2030年人民币儲備占比将達到10%（以上），位居全球第3位。除石巧榮（2011）外，上述預測結果普遍比較樂觀。
本文從實證文獻和曆史經驗總結兩個方面确定預測變量。實證研究表明，C-F模型是預測國際貨币體系變革的基礎模型（Chinn and Frankel，2008），經濟基本面、貨币信心、金融發展水準和網絡外部性是預測國際貨币體系變革的基本因素。曆史分析表明，經濟基本面、政治及軍事實力、金融因素對國際儲備貨币發展的重要作用。由于政治因素包含價值觀判斷，難以準确度量，是以，本文選擇GDP份額、貿易份額、通貨膨脹、金融發展水準（以私人信貸占比度量）、資本賬戶開放度、軍事實力占比6個名額作為預測國際儲備貨币份額的基本名額，并通過加入解釋變量滞後期的方式考察網絡外部性的作用。
計量模型的設定對預測結果有重要影響。解釋變量滞後期的加入會展現網絡外部性的作用，但會産生多重共線性進而影響估計結果的一緻性。雖然對以預測為目的模型而言，拟合優度的提高更為重要，因為拟合優度關系到模型樣本内預測結果的準确性，但是為盡量避免該影響，同時考察網絡外部性的作用，本文設定多個計量模型。為與現有文獻進行對比，本文使用解釋變量當期值進行預測，即模型（1）；同時，本文分别使用解釋變量的滞後1期和滞後10期和滞後20期進行預測，即模型（2）-模型（4），另外，本文還設定一個同時包含當期、1期、10期和20期滞後的模型，即模型（5）。越長滞後期數的加入會反映出更為強烈的網絡外部性效應，是以，本文認為随着模型滞後期數變大，模型對美元、歐元等在位國際貨币的預測結果更大，對人民币等新興貨币的預測結果則更小，即使用模型（1）預測的人民币數值将>模型（2）>模型（3）>模型（4）。考慮到logit轉換的主要作用是放大估計結果，發現結構性變化，之後還需再轉換回原始資料，本文并未使用logit轉換。本文假設所有解釋變量對國際儲備貨币份額具有線性影響。預測模型（1）-模型（5）設定如下。
sir表示國際儲備貨币份額，gdp、trade、inflation、credit、kaopen和me分别表示GDP份額、貿易份額、通貨膨脹、金融發展水準、資本賬戶開放度和軍事實力，year表示時間趨勢項，表示随機誤差項。各變量資訊如表1所示。本文考慮到個體異質性，本文對各币種資料分别進行估計和預測。
估計區間和币種的選擇對預測結果有顯著影響。就估計區間而言，布雷頓森林體系期間，國際儲備貨币體系出現了美元替代英鎊的強力轉換，整個體系并不穩定；布雷頓森林體系解體後，國際儲備貨币體系一直處在相對穩定的狀态。從現階段來看，除人民币外，其他貨币都處在國際化成熟期，是以選擇後布雷頓森林體系時期進行預測更加準确，最終本文使用1976-2021年資料進行估計，反事實模拟2022-2050年國際儲備貨币體系的演變情況。就币種選擇而言，目前有統計的國際儲備貨币有人民币、美元、歐元、日元和英鎊、瑞士法郎、加元和澳元八種，為與上文曆史分析一緻，在基準回歸中，本文對人民币、美元、歐元、日元和英鎊五大貨币進行預測。
（二）國際儲備貨币體系發展趨勢情景分析
1. 情景設定
考慮到2020年疫情沖擊的影響，本文以各經濟體2015-2019年名額均值為基準，結合當下發展情況，對各經濟體及全球的GDP增速、貿易增速、通貨膨脹、私人信貸增速、軍事支出增速及資本賬戶開放度進行設定，并進一步對國際儲備貨币體系發展趨勢做出預測。為更加符合，或者更多覆寫未來大陸可能的發展情況，在設定不同情景時，盡量放寬了變量的設定範圍。根據大陸未來發展不同，設定以下三種情形，各經濟體具體名額設定如表2所示。
情景一（基準情景）：2022-2025年五國及全球實際GDP增速依照世界銀行預測結果，2026-2050年情況依照本文的預測。其中，2026-2030年，大陸保持5%的經濟增速，6%、7%和8%的貿易增速、軍事支出增速和私人信貸增速；之後有所下滑，2031-2050年大陸經濟增速、貿易增速、軍事支出增速和私人信貸增速分别維持在4%、5%、6%和6%的水準上。2024-2050年大陸通脹維持在2.5%的水準。本文認為資本賬戶管理始終是大陸抵禦外部沖擊的重要手段，大陸資本賬戶将堅持有序開放原則，根據Chinn and Ito（2006）測算的ka-open指數，大陸目前為-1，而其他四個國際貨币所在國均為2。本文假設大陸資本賬戶開放水準将于2026年提升至0，至2036年進一步提升至1，并一直保持在2050年。在此情景下，大陸GDP份額于2034年超越美國，至2050年大陸GDP份額達到31.16%；大陸貿易份額于2024年超越美國，至2050年達到15.10%；大陸私人信貸占比2021年超越美國，到2050年份額達到53.20%。
情景二（樂觀情景）：2022-2025年實際GDP增速按世界銀行預測結果，2026-2050年，大陸始終保持5.0%的實際經濟增速，貿易增速、軍事支出增速和私人信貸增速始終維持在6%、7%和8%的水準；在此情景下，大陸GDP份額于2033年超越美國，至2050年大陸GDP份額達到41.56%；大陸貿易份額于2024年超越美國，至2050年達到18.25%；大陸信貸占比于2021年超越美國，至2050年達到77.32%。
情景三（保守情景）：2022-2025年實際GDP增速按世界銀行預測結果，2026-2030年，大陸保持5%的經濟增速，6%、7%和8%的貿易增速、軍事支出增速和私人信貸增速；之後有所下滑，2031-2050年大陸經濟增速、貿易增速、私人信貸增速和軍事支出增速分别維持在3.5%、4.5%、4%和5.5%的水準上。在此情景下，大陸GDP份額于2043年超越美國，至2050年大陸GDP份額達到26.28%；大陸貿易份額于2024年超越美國，至2050年達到13.73%；大陸私人信貸占比于2021年超越美國，至2050年達到36.35%
2. 預測結果分析
本文使用OLS估計方法對各貨币資料進行回歸估計，各模型估計結果如附件所示。從模型（1）-模型（4）與模型（5）的對比來看，模型（1）-模型（4）的拟合優度在0.702-0.961之間，而模型（5）的拟合優度在0.98之上。由于模型（5）包含了更多變量的滞後期，雖然存在更大的共線性，但拟合優度更高，樣本内預測結果更好。本文根據設定情景進行樣本外預測，2050年國際儲備份額預測值如表3所示。
第一，截至2050年，美元為主導的國際儲備貨币體系難以打破，網絡外部性是重要制約因素。表3預測結果顯示，不論哪種模型、哪種情景下，2050年美元國際儲備貨币份額始終超過46%；如果以基準情景為準，則美元份額始終超過50%。不同模型對比來看，随着更長滞後期的加入，美元國際儲備貨币份額的預測值整體呈上升趨勢，模型（4）預測至2050年依舊維持在57%以上的水準；相反，而人民币的預測值則呈下降趨勢。這充分展現了網絡外部性對主導性國際貨币的支撐作用，在網絡外部性的影響下，國際儲備貨币體系演化緩慢。
第二，截至2050年，國際儲備貨币體系呈多極化發展态勢。模型（1）和模型（2）的估計結果顯示，至2050年，五大貨币國際儲備貨币份額基本保持穩定，歐元略有下降，人民币和日元稍有提升。模型（3）-模型（5）預測發現，至2050年，國際儲備貨币體系呈現多極化發展趨勢，美元和歐元儲備份額整體下降，而英鎊、日元及人民币份額穩中有升。模型（5）的預測結果尤為明顯，美元份額下降最大，由2021年的58.81%下降至2050年的46.60-53.31%；人民币份額上升最快，由2021年末2.79%的上升至2050年的7.92-19.50%；歐元份額則由2021年的20.64%下降至2050年的16.21-18.55%。
第三，網絡外部性制約着人民币國際儲備貨币份額的提升，中短期内，人民币國際儲備貨币份額難以與中國經濟實力相比對。通過對模型（1）-模型（4）的對比發現，随着滞後期的延長，預測得到的人民币國際儲備貨币份額越小，在模型（1）下，2050年人民币國際儲備貨币份額達到6.41-8.63%，但在模型（4）下，人民币國際儲備貨币份額甚至低于2021年水準。這進一步證明了本文前面的猜想，說明網絡外部性的重要作用。即便是在模型（5）下，2050年人民币國際儲備貨币份額也低于20%，曹彤、趙然（2014）在研究盯住貨币時，将5-20%份額之間的核心貨币稱為低度核心貨币，将20-50%之間稱為中度核心貨币，超過50%則稱為高度核心貨币。如果以此标準度量國際儲備貨币水準，即便在模型（5）的預測下，至2050年人民币依舊達不到中度國際儲備貨币的水準。貨币國際化具有強烈的慣性，對正在實行貨币國際化的國家而言，短期内過度追求與經濟實力相比對的國際化水準并不恰當。
第四，中國經濟金融及軍事實力演變對人民币國際儲備地位演化有重要作用。為覆寫更多可能的情景，本文在進行情景設定時，3種情景對解釋變量的設定範圍較廣高，如2030-2050年中國GDP增速從3%-5%不等，貿易增速、信貸增速和軍事增速也分别位于3%-6%、4%-8%、4%-7%之間，更多地涵蓋了未來經濟變化的可能。從預測結果來看，保守情景和樂觀情景下人民币國際儲備貨币份額有較大差距，且預測模型的滞後期越長，差距越大，如模型（1）下2050年人民币儲備份額，樂觀情景為8.63%，是保守情景6.41%的1.35倍；而在模型（3）下，同期人民币儲備貨币份額，樂觀情景則是保守情景的2.42倍。可以說，不同的經濟基本面、金融發展水準、軍事實力等名額的設定對人民币國際化有着重要影響。另外，在基準情景下，2050年大陸的GDP份額、貿易份額、私人信貸份額和軍事實力分别是美國的1.43倍、1.99倍、2.14倍和2.05倍，但美元依舊占據主導地位。如借鑒曆史經驗，中國經濟需要在超越美國後持續穩定發展幾十年，人民币才有可能達到與美元抗衡的水準。是以，隻有中國經濟實力、金融發展水準、軍事實力保持長期持續穩定增長，才能支撐未來人民币國際化的穩步推進。
五、主要結論和政策啟示
（一）主要結論
俄烏沖突暴發後美西方對俄金融制裁引發新興市場經濟體對美元武器化的強烈擔憂，有關去美元化和本币國際化的讨論再次引發國際社會的關注。是否要貨币國際化，是否要加速國際化不僅關系到一個經濟體整體的政治和經濟利益，也對該經濟體内部每個部門、每個個體造成重要影響。本文認為有必要在總結“二戰”後國際儲備貨币體系演化特征事實和經驗教訓，對未來30年國際儲備貨币體系的演化進行情景分析的基礎上，提出貨币國際化推進政策。
本研究的主要結論有：第一，在國際貨币體系演化過程中，一種貨币占據絕對主導，或者“一超多強”是常态，國際貨币體系的根本性變革是大國博弈的結果，而大國博弈的背後是經濟和軍事實力的長期持續性增長；金融因素是拔高性因素，隻有在經濟基本面始終保持長期穩定增長的基礎上，金融發展水準和金融開放程度的提升才有助于國際儲備貨币實作突破。第二，未來30年内美元主導地位難以打破，不論基準情景下，各模型預測的美元國際儲備份額始終超過50%；網絡外部性對國際貨币體系穩定性有重要作用。第三，多極化依舊是國際儲備貨币體系的發展趨勢，未來美元和歐元國際儲備貨币份額出現下降，人民币、英鎊以及其他貨币（如澳元、加元等）份額提升。其中，在各種預測模型和不同的情景設定下，人民币國際儲備貨币份額始終沒有超過20%，基準情景下甚至不足13%。
（二）政策啟示
上述結論給予我們重要啟示。首先，現階段不要盲目追求與經濟規模相比對的人民币國際化水準。曆史經驗及本文實證模拟結果均表明，雖然經濟實力始終是最重要的因素，但國際貨币體系的根本性變革顯著滞後于經濟實力的演變。可以說，經濟實力成為世界第2僅僅是拿到了成為國際貨币的入場券，真正能夠實作貨币國際化水準的突破是長期且持續的經濟穩定增長。僅依據經濟實力來制定人民币國際化的推進政策可能會帶來負面效果。依據購買力平價計算，中國已于2017年超越美國成為全球最大的經濟體。但從國際儲備貨币變遷經驗中發現，從成為全球最大經濟體到實作貨币國際化水準的躍升之間可能相差30-50年時間，中國需要至少在未來30年，甚至更長的時間内保持持續穩定的經濟增長，才有可能在機會來臨時一舉把握，實作人民币國際化水準的躍升。
其次，人民币國際化應堅持以我為主的原則。應清晰地認識到人民币國際化是國内經濟、金融發展水準提升的結果，而不是目的。是以，人民币國際化應以國内利益為重，而不能為了國際化而國際化。人民币國際化需要滿足諸多條件，其中一個就是資本賬戶開放，但資本賬戶管制是大陸抵禦外部沖擊的最重要手段，在國内國際條件不具備的情況下，為提升人民币國際化水準而盲目開放資本賬戶得不償失。更為重要的是，政策推動對一國貨币國際化的作用有限，且依靠政策推動往往會催生面子工程和虛高資料。隻有把中國經濟與金融市場做大做強，才能利用外部機遇順水推舟地推進人民币國際化。
最後，以經濟建設為中心，保持經濟基本面的平穩發展依舊是目前及未來的政策核心。為保障經濟基本面穩定，可以從以下兩方面着手：短期内應采取擴張性财政政策拉動消費和投資，加強與貨币政策的協調配合，穩定家庭和企業部門預期，提升企業信心；中長期來看，應通過國内經濟體制改革和金融開放，暢通國内國際雙循環，在改革開放中實作國内經濟的新突破。金融因素的突破性作用建立在經濟基本面長期穩定的基礎上。大陸從來都在增長中解決問題，隻要經濟能夠平穩增長，金融發展水準的提升是大機率事件。
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