證券期貨類案件（16）|如何認定虛假陳述中披露資訊的重大性？

總檢察長

在這種情況下，争論的要點是：

1. 被财政部處罰的資訊洩露是否構成虛假陳述？

2、被告的受懲罰披露行為與原告的投資損失是否存在因果關系？

從以往的判例來看，法院審理虛假陳述責任糾紛案件，往往側重于被告虛假資訊披露行為與原告損失的因果關系，并将披露資訊重要性的認定和虛假陳述的構成要素送出行政監管部門， 并在判決書中直接援引有關行政處罰決定。

然而，自2007年新會計準則釋出以來，上市公司在實施新會計準則時遇到的問題被财政部反複調查，因為個别處罰結果不同且普遍較小，是否足以影響投資者的投資決策？這是毫無疑問的。是以，對涉案資訊意義的判斷，逐漸成為具體案件審判的重點。

一、判斷資訊重要性的法律依據

最高人民法院《審理證券市場虛假陳述民事賠償案件規定》第十七條規定："證券市場虛假陳述，是指資訊披露義務人在證券發行、交易過程中違反證券法，對違反事實的重大事件作出虛假記錄或者誤導性陳述的行為， 或在資訊披露中做出重大遺漏或不正當披露。"

是以，虛假陳述的前提是"違反證券法"，并專門針對"重大事件"。什麼是重大事件？《若幹規定》第十七條規定："發生重大事件的，應當結合證券法和有關規定的内容确定。"

《證券法》第80條規定："發生重大事件，可能對上市公司和可在國務院準許的其他國家證券交易場所交易的公司股票交易價格産生較大影響的，公司應當立即向國務院證券監督管理機構和證券交易場所送出重大事件情形臨時報告， 并就事件的原因，其現狀和可能的法律後果進行公開宣布。

前款包括：

（1）公司經營方針和業務範圍的重大變化;

（二）公司重大投資行為，一年内購出、出售占公司總資産30%以上，或者公司主要業務用資産的抵押、質押、出售或者報廢一次性超過30%的;

（三）訂立重要合同、提供重大擔保或者進行相關交易，可能對公司的資産、負債、權益、經營業績産生重大影響的;

（四）公司發生重大債務的違約，未清償本期重大債務的;

（五）公司遭受重大損失或者重大損失的;

（六）公司生産經營外部條件發生重大變化的;

（七）公司董事、監事、經理變更，董事長、經理不能履行職責的;

（8）持有公司股份5%以上股東、實際控制人，其持股、控制公司的情況變化較大，公司實際控制人及其控制下的其他企業與公司從事相同或者類似業務的;

（九）公司分紅增資方案、公司股權結構重大變動情況、減資、合并、分立、解散、申請破産的決定，或依法進行破産程式，以及公司股權的關閉;

（十）涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議依法被撤銷或者宣告無效的;

（十一）公司因涉嫌犯罪被司法機關查處，對公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、進階管理人員，對涉嫌犯罪受到司法機關的強制措施;

（十二）國務院證券監督管理機構規定的其他事項。

公司控股股東或者實際控制人對重大事件的發生和進展影響較大的，應當及時将知悉的相關資訊書面告知公司，并配合公司履行資訊披露義務。"

二、資訊主體重要性的定義

誰有權判斷資訊的重要性，由人民法院還是證券監管部門？

第一種觀點是這樣的。正如最高人民法院原副院長李國光所說："在人民法院受理民事賠償案件之前，失實陳述所涉及的資訊的意義，應該在前期程式中解決，民事案件可能不涉及，但當然可以确定。"

畢竟，對虛假陳述的定性分析需要會計等理論知識，如果先在程式前解決缺乏專業知識的問題，才能适應法院的審判人員。

但是，如果不直接依靠行政監管部門的确定進行事實核查，就會出現以下問題：

1、當然，行政處罰的公告本身決定了其意義，不利于法院對案件的整體分析，也分離了被處罰行為本身與投資者決策之間的因果關系;

2、畢竟行政監察機關不能等同于法院，法院可以通過獨立審查案件來保證判決的公正性。

第二種觀點認為，在案件受理後，法院應審查在關于行政處罰的決定中是否發現了虛假陳述。如果發現，失實陳述與原告損失之間的因果關系将繼續存在，如果沒有，原告的訴訟将被駁回。

然而，這種觀點的局限性在于，大多數針對虛假陳述的行政處罰決定隻列出公司的不當披露行為，而沒有對不當披露行為進行定性，不能直接從處罰決定中決定是否構成虛假陳述。

第三種觀點認為，法院應全面審查相關資訊對投資者決策的影響程度，然後獨立認定是否屬于重大事件，是否符合虛假陳述的要求。

三、資訊重要性的判斷标準

學術界對此有以下看法：

第一種觀點認為，對資訊重要性的判斷是基于理性投資者的标準，即虛假資訊顯著改變了理性投資者應該依賴的綜合資訊。

第二種觀點認為，對資訊重要性的判斷應以價格敏感度為标準，即價格是由投資者在整合市場資訊後确定的，通過虛假披露實施價格變化前後的情況可以判斷是否構成重大事件。

本案采用第一種觀點，首先考慮所涉及的資訊是否會誘使投資者做出錯誤的判斷，然後在因果關系分析中，再論證股價變化的影響因素，這也符合證券市場投資決策的基本規律。由于在分析價格變化程度時很難過濾系統風險的影響，是以第二證券投資的一般規律是"看市場走勢，看個股業績"，涉案資訊對投資者的影響可以通過其對公司業績的影響來量化， 提高法律适用的确定性和可操作性。

四、資訊重要性的定義

基本方法是根據虛假披露的相應比例，判斷所涉及的資訊是否足以對理性投資者的決策産生重大影響。

法院通過分析财政部第18号公告中涉及的對被告利潤總額、總資産、負債和所有者權益總額、所得稅費用、淨利潤等報表項目的違規行為比例，認為不足以誘發投資者錯誤，是以不構成虛假陳述。

原因如下：

1. 虛假陳述不能僅憑證券法規定的字面含義和固有邏輯來定義。

《失實陳述規定》第17條第2款規定："發生重大事件的，應當結合證券法的有關規定确定。以《證券法》第78條規定："資訊披露義務人披露的資訊應當真實、準确、完整、簡明、清晰、易懂，不得有虛假記錄、誤導性陳述或重大遺漏。"

但是，根據證券法的文字和内部邏輯，無法判斷所披露的資訊是否符合法律。财務報告的真實性、準确性和完整性取決于上市公司對會計準則的執行，這也是懲治虛假記錄和虛假披露的直接依據。

本案中，法院并非僅根據行政處罰對象的行為來确定資訊的意義，而是通過深入分析會計錯誤對申報項目的整體影響，對相關資訊進行定性表征。

2、判斷标準的定量分析，可以實作投資者與上市公司之間的利益平衡。

從傳統的侵權法理論來看，民事責任應當适應過錯，無論過錯程度和确定案件所涉資訊的重要性，都不符合侵權責任比例原則。

上市公司的商業秘密和投資者的知情權也屬于證券法的重要法律利益，無論誤報的比例如何，都很容易确定其意義，無疑誇大了披露對投資損失的影響，對上市公司不公平。

3、 審查相關資訊對投資者決策的影響符合中國現行審計标準。

審計的目的是評估公司資訊的真實性、準确性和完整性，獨立審計應堅持重要性原則。《審計工作重要性第10号審計專項準則》第2條規定："本準則所稱重要性，是指被審計機關的會計報表，在一定情況下可能影響會計報表使用者的判斷或決策的程度"。

是以，從審計的角度來看，判斷錯報或少報是否重要是重大事件，取決于它對會計報表使用者所作決定的影響程度。如果錯報或少報不嚴重，經審計機關不需要調整會計報表，即披露資訊不違反整體報告的真實性、準确性和完整性，投資者不會産生虛假的指導。

本案中，被告的會計錯誤影響不大，刑罰機關未要求調整年度報表中的相關項目，是以被告的非法資訊披露并非"違反證券法，在證券發行或交易過程中，作出虛假記錄、誤導性陳述與事實相悖， 或在披露資訊時，重大遺漏，不當披露資訊"，不構成虛假陳述，也不構成對投資者的誘因。

五、本案通過分析披露資訊對财務報表相關項目的影響程度，界定重大事件，為虛假報表争議案件的審理提供了新的思路。

然而，在實踐中，如果涉及該案件，則需要注意以下問題：

1. 對資訊重要性的定量分析應因案而異，不應導緻僵硬的分析标準。

反映企業業績的财務名額包括淨資産、營業收入、淨收入、每股收益等，各名額的重要性對于不同企業來說并不相同。

在判斷資訊的物質性時，不應該有普遍的普遍标準。

2.本案的經驗不能應用于台外資訊重要性的分析。

根據《證券法》第67條的規定，"可能對公司的資産、負債、利益和經營業績産生重大影響"，以及公司的資産、負債、利益和經營業績等，不能分析其對申報項目的影響來界定其重要性。

"基本案例"

2010年11月11日，财政部釋出《财政部關于會計資訊品質檢查中華人民共和國公告（第18号），稱财政部駐深圳财務監察員辦公室對被告的會計資訊品質進行了檢查， 2008年，深圳市湘江控股有限公司。針對檢查中發現的問題，财政部深圳金融申訴專員辦公室已對被告處以15000元罰款，并要求該公司調整稅金。

原告楊志剛偉認為，被告的失實陳述給原告造成了重大損失，提起訴訟，要求法院下令：1、被告賠償原告因虛假陳述40079.8元、傭金損失40.08元、印花稅40.08元而造成的投資差額損失;二、本案訴訟費用由被告承擔。

被告深圳市湘江控股有限公司辯稱：

原告的訴訟根本沒有法律依據和事實依據，應當依法駁回。

1、根據對方當事人提供的"十八号通知"，财政部對被告的行政處罰适用會計法及相關稅法、法規，而非證券法。

2、從對方當事人提供的2008年資料來看，被告公司财務資料非常小，難以影響股市，不符合《證券法》第63、65、66、67、78條規定的重大事件形成條件，被告的行為不構成證券市場的虛假陳述。

3、根據原告提供的《18号通知》，處罰不是被告的資訊洩露行為，而是違反會計法，處罰金額也很小，隻有15000元。

4. 原告的事實理由并未說明被告構成哪一種虛假陳述。

5、從2009年到原告起訴，資訊披露一直很規範，不是因為資訊洩露受到相關部門的行政處罰。

6、本案中不存在虛假陳述日期、虛假執行日期、虛假陳述更正日期等。

7. 原陳述與被告人被處罰的行為之間沒有因果關系。

法院在聽證後認定：

被告于1998年6月9日在上海證券交易所上市，證券代碼為600162，是湘江控股的簡稱。

2009年3月31日，被告人發出2008年财務報告。

2010年11月11日，财政部釋出第18号公告。聲明說，2009年，财政部組織金融監察員辦公室檢查了78家企業的會計資訊品質和43家會計師事務所的執業品質。

此次檢查的亮點包括：

一是確定中央擴大内需增長等宏觀政策有效實施，落實積極财政政策，對資源、能源、交通等國民經濟重要産業和重點企業進行檢查;

二是跟蹤新會計準則的執行情況，提高上市公司會計資訊品質，加強對78家企業的監督檢查，其中上市公司40家;

三是進一步加強對證券合格會計師事務所的檢查，檢查涉及20家證券合格會計師事務所、20家證券合格會計師事務所。檢查表明，大多數企業已經建立了有效的内部控制制度，并實施了會計方法和會計準則。檢查還發現，一些企業仍然執行會計法和企業會計準則不到位，在内部控制、财務管理和會計方面存在不同程度的問題。

根據上述檢查結果，财政部和有關專員辦公室，根據會計法、CPA法，向江控股等16家企業處以罰款行政處罰，責令60家企業調整其财務和補繳稅款。已要求相關企業和會計師事務所進行整改。

原告是證券投資者，在上海證券交易所開立證券賬戶。從2009年11月24日至2010年7月29日，原告購買和出售被告公司的股份，截至2010年12月31日仍持有被告公司的10，000股股份。

由2010年11月11日至2011年2月11日，被告公司股份的累計成交率達到其可買賣部分的100.92%。

庭審中，原告确認被告屬于上市公司房地産行業。

2010年11月11日，被告人股票開盤價5.88元，收盤價5.90元，漲跌-0.51%。2010年11月12日，被告股開盤價5.86元，收盤價5.54元，漲幅6.1%。2011年2月11日，被告人股票開盤價4.99元，收盤價4.99元，漲跌0%。2011年2月11日，被告的股份較2010年11月11日下跌0.91元，或-15.423%。

2010年11月11日，上海開盤指數上漲1.04%至3108.51點，收于3，147.74點。2010年11月12日，上海開盤指數報3121.92元，收于3147.74元，漲幅為-5.16%。2011年2月11日，上海開盤指數收于2815.12，收于2827.33。2011年2月11日，上證綜指自2010年11月11日起下跌281.18，或-10.179%。

還發現，根據中國證券市場的資料，深圳萬科（000002）也屬于上市公司的房地産闆塊。2010年11月11日，萬科開盤價9.19元，收盤價9.18元，漲幅0.33%。2010年11月12日，萬科開盤價9.15元，收盤價8.53元，漲跌-7.08%。2011年2月11日，萬科開盤價8.15元，收盤價8.26元，漲跌0.98%。2011年2月11日比2010年11月11日下跌0.92美元，或-10.02%。

被告2008年年報指出，公司2008年營業收入為1969979329.5元，利潤總額為499778463.67元，總資産為5337195262.08元，所得稅費用為1464，10407.84元，淨利潤為353368055.83元。

被告聲稱，财政部第18号公告所涉及的金額對被告2008年年度報告影響不大，難以影響股價。

具體實施方式是：減去營業收入236萬元，超過财務費用374萬元，這兩項應增加利潤，減去投資房地産（原值965萬元），固定資産（734萬元）折舊566萬元（965加734元的三分之一）。1. 受影響的總資産為566萬美元，占2008年合并财務報表（566萬/537719萬）的0.11%。2. 負債總額及業主權益為566萬元，占2008年合并财務報表的0.11%（566萬/537719百萬）。3. 總利潤影響為人民币430，000元（人民币236萬元和人民币374萬至566萬元），占2008年合并财務報表（430，000/4997.7萬）的0.12%。4. 所得稅費用影響為人民币10萬元（人民币43萬元×0.25），占2008年合并财務報表（10萬元/1464.1萬元）的0.03%。5.淨利潤影響32萬元（43萬元-10萬元），占2008年合并财務報表的0.09%（32萬元/35336萬元）。由于影響很小，在原告起訴之前，該公司不必在其年度報表中進行調整，公司也沒有進行通知調整。

法院認為，本案争議的焦點是：

1. 被财政部處罰的資訊洩露是否構成虛假陳述？

2. 被财政部處罰的被告人披露資訊與原告人投資被告股票的投資損失是否存在因果關系？