证券期货类案件（16）|如何认定虚假陈述中披露信息的重大性？

总检察长

在这种情况下，争论的要点是：

1. 被财政部处罚的信息泄露是否构成虚假陈述？

2、被告的受惩罚披露行为与原告的投资损失是否存在因果关系？

从以往的判例来看，法院审理虚假陈述责任纠纷案件，往往侧重于被告虚假信息披露行为与原告损失的因果关系，并将披露信息重要性的认定和虚假陈述的构成要素提交行政监管部门， 并在判决书中直接援引有关行政处罚决定。

然而，自2007年新会计准则发布以来，上市公司在实施新会计准则时遇到的问题被财政部反复调查，因为个别处罚结果不同且普遍较小，是否足以影响投资者的投资决策？这是毫无疑问的。因此，对涉案信息意义的判断，逐渐成为具体案件审判的重点。

一、判断信息重要性的法律依据

最高人民法院《审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件规定》第十七条规定："证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人在证券发行、交易过程中违反证券法，对违反事实的重大事件作出虚假记录或者误导性陈述的行为， 或在信息披露中做出重大遗漏或不正当披露。"

因此，虚假陈述的前提是"违反证券法"，并专门针对"重大事件"。什么是重大事件？《若干规定》第十七条规定："发生重大事件的，应当结合证券法和有关规定的内容确定。"

《证券法》第80条规定："发生重大事件，可能对上市公司和可在国务院批准的其他国家证券交易场所交易的公司股票交易价格产生较大影响的，公司应当立即向国务院证券监督管理机构和证券交易场所提交重大事件情形临时报告， 并就事件的原因，其现状和可能的法律后果进行公开宣布。

前款包括：

（1）公司经营方针和业务范围的重大变化;

（二）公司重大投资行为，一年内购出、出售占公司总资产30%以上，或者公司主要业务用资产的抵押、质押、出售或者报废一次性超过30%的;

（三）订立重要合同、提供重大担保或者进行相关交易，可能对公司的资产、负债、权益、经营业绩产生重大影响的;

（四）公司发生重大债务的违约，未清偿本期重大债务的;

（五）公司遭受重大损失或者重大损失的;

（六）公司生产经营外部条件发生重大变化的;

（七）公司董事、监事、经理变更，董事长、经理不能履行职责的;

（8）持有公司股份5%以上股东、实际控制人，其持股、控制公司的情况变化较大，公司实际控制人及其控制下的其他企业与公司从事相同或者类似业务的;

（九）公司分红增资方案、公司股权结构重大变动情况、减资、合并、分立、解散、申请破产的决定，或依法进行破产程序，以及公司股权的关闭;

（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议依法被撤销或者宣告无效的;

（十一）公司因涉嫌犯罪被司法机关查处，对公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，对涉嫌犯罪受到司法机关的强制措施;

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

公司控股股东或者实际控制人对重大事件的发生和进展影响较大的，应当及时将知悉的相关信息书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。"

二、信息主体重要性的定义

谁有权判断信息的重要性，由人民法院还是证券监管部门？

第一种观点是这样的。正如最高人民法院原副院长李国光所说："在人民法院受理民事赔偿案件之前，失实陈述所涉及的信息的意义，应该在前期程序中解决，民事案件可能不涉及，但当然可以确定。"

毕竟，对虚假陈述的定性分析需要会计等理论知识，如果先在程序前解决缺乏专业知识的问题，才能适应法院的审判人员。

但是，如果不直接依靠行政监管部门的确定进行事实核查，就会出现以下问题：

1、当然，行政处罚的公告本身决定了其意义，不利于法院对案件的整体分析，也分离了被处罚行为本身与投资者决策之间的因果关系;

2、毕竟行政监察机关不能等同于法院，法院可以通过独立审查案件来保证判决的公正性。

第二种观点认为，在案件受理后，法院应审查在关于行政处罚的决定中是否发现了虚假陈述。如果发现，失实陈述与原告损失之间的因果关系将继续存在，如果没有，原告的诉讼将被驳回。

然而，这种观点的局限性在于，大多数针对虚假陈述的行政处罚决定只列出公司的不当披露行为，而没有对不当披露行为进行定性，不能直接从处罚决定中决定是否构成虚假陈述。

第三种观点认为，法院应全面审查相关信息对投资者决策的影响程度，然后独立认定是否属于重大事件，是否符合虚假陈述的要求。

三、信息重要性的判断标准

学术界对此有以下看法：

第一种观点认为，对信息重要性的判断是基于理性投资者的标准，即虚假信息显著改变了理性投资者应该依赖的综合信息。

第二种观点认为，对信息重要性的判断应以价格敏感度为标准，即价格是由投资者在整合市场信息后确定的，通过虚假披露实施价格变化前后的情况可以判断是否构成重大事件。

本案采用第一种观点，首先考虑所涉及的信息是否会诱使投资者做出错误的判断，然后在因果关系分析中，再论证股价变化的影响因素，这也符合证券市场投资决策的基本规律。由于在分析价格变化程度时很难过滤系统风险的影响，因此第二证券投资的一般规律是"看市场走势，看个股业绩"，涉案信息对投资者的影响可以通过其对公司业绩的影响来量化， 提高法律适用的确定性和可操作性。

四、信息重要性的定义

基本方法是根据虚假披露的相应比例，判断所涉及的信息是否足以对理性投资者的决策产生重大影响。

法院通过分析财政部第18号公告中涉及的对被告利润总额、总资产、负债和所有者权益总额、所得税费用、净利润等报表项目的违规行为比例，认为不足以诱发投资者错误，因此不构成虚假陈述。

原因如下：

1. 虚假陈述不能仅凭证券法规定的字面含义和固有逻辑来定义。

《失实陈述规定》第17条第2款规定："发生重大事件的，应当结合证券法的有关规定确定。以《证券法》第78条规定："信息披露义务人披露的信息应当真实、准确、完整、简明、清晰、易懂，不得有虚假记录、误导性陈述或重大遗漏。"

但是，根据证券法的文字和内部逻辑，无法判断所披露的信息是否符合法律。财务报告的真实性、准确性和完整性取决于上市公司对会计准则的执行，这也是惩治虚假记录和虚假披露的直接依据。

本案中，法院并非仅根据行政处罚对象的行为来确定信息的意义，而是通过深入分析会计错误对申报项目的整体影响，对相关信息进行定性表征。

2、判断标准的定量分析，可以实现投资者与上市公司之间的利益平衡。

从传统的侵权法理论来看，民事责任应当适应过错，无论过错程度和确定案件所涉信息的重要性，都不符合侵权责任比例原则。

上市公司的商业秘密和投资者的知情权也属于证券法的重要法律利益，无论误报的比例如何，都很容易确定其意义，无疑夸大了披露对投资损失的影响，对上市公司不公平。

3、 审查相关信息对投资者决策的影响符合中国现行审计标准。

审计的目的是评估公司信息的真实性、准确性和完整性，独立审计应坚持重要性原则。《审计工作重要性第10号审计专项准则》第2条规定："本准则所称重要性，是指被审计单位的会计报表，在一定情况下可能影响会计报表使用者的判断或决策的程度"。

因此，从审计的角度来看，判断错报或少报是否重要是重大事件，取决于它对会计报表使用者所作决定的影响程度。如果错报或少报不严重，经审计单位不需要调整会计报表，即披露信息不违反整体报告的真实性、准确性和完整性，投资者不会产生虚假的指导。

本案中，被告的会计错误影响不大，刑罚机关未要求调整年度报表中的相关项目，因此被告的非法信息披露并非"违反证券法，在证券发行或交易过程中，作出虚假记录、误导性陈述与事实相悖， 或在披露信息时，重大遗漏，不当披露信息"，不构成虚假陈述，也不构成对投资者的诱因。

五、本案通过分析披露信息对财务报表相关项目的影响程度，界定重大事件，为虚假报表争议案件的审理提供了新的思路。

然而，在实践中，如果涉及该案件，则需要注意以下问题：

1. 对信息重要性的定量分析应因案而异，不应导致僵硬的分析标准。

反映企业业绩的财务指标包括净资产、营业收入、净收入、每股收益等，各指标的重要性对于不同企业来说并不相同。

在判断信息的物质性时，不应该有普遍的普遍标准。

2.本案的经验不能应用于台外信息重要性的分析。

根据《证券法》第67条的规定，"可能对公司的资产、负债、利益和经营业绩产生重大影响"，以及公司的资产、负债、利益和经营业绩等，不能分析其对申报项目的影响来界定其重要性。

"基本案例"

2010年11月11日，财政部发布《财政部关于会计信息质量检查中华人民共和国公告（第18号），称财政部驻深圳财务监察员办公室对被告的会计信息质量进行了检查， 2008年，深圳市湘江控股有限公司。针对检查中发现的问题，财政部深圳金融申诉专员办公室已对被告处以15000元罚款，并要求该公司调整税金。

原告杨志刚伟认为，被告的失实陈述给原告造成了重大损失，提起诉讼，要求法院下令：1、被告赔偿原告因虚假陈述40079.8元、佣金损失40.08元、印花税40.08元而造成的投资差额损失;二、本案诉讼费用由被告承担。

被告深圳市湘江控股有限公司辩称：

原告的诉讼根本没有法律依据和事实依据，应当依法驳回。

1、根据对方当事人提供的"十八号通知"，财政部对被告的行政处罚适用会计法及相关税法、法规，而非证券法。

2、从对方当事人提供的2008年数据来看，被告公司财务数据非常小，难以影响股市，不符合《证券法》第63、65、66、67、78条规定的重大事件形成条件，被告的行为不构成证券市场的虚假陈述。

3、根据原告提供的《18号通知》，处罚不是被告的信息泄露行为，而是违反会计法，处罚金额也很小，只有15000元。

4. 原告的事实理由并未说明被告构成哪一种虚假陈述。

5、从2009年到原告起诉，信息披露一直很规范，不是因为信息泄露受到相关部门的行政处罚。

6、本案中不存在虚假陈述日期、虚假执行日期、虚假陈述更正日期等。

7. 原陈述与被告人被处罚的行为之间没有因果关系。

法院在听证后认定：

被告于1998年6月9日在上海证券交易所上市，证券代码为600162，是湘江控股的简称。

2009年3月31日，被告人发出2008年财务报告。

2010年11月11日，财政部发布第18号公告。声明说，2009年，财政部组织金融监察员办公室检查了78家企业的会计信息质量和43家会计师事务所的执业质量。

此次检查的亮点包括：

一是确保中央扩大内需增长等宏观政策有效实施，落实积极财政政策，对资源、能源、交通等国民经济重要产业和重点企业进行检查;

二是跟踪新会计准则的执行情况，提高上市公司会计信息质量，加强对78家企业的监督检查，其中上市公司40家;

三是进一步加强对证券合格会计师事务所的检查，检查涉及20家证券合格会计师事务所、20家证券合格会计师事务所。检查表明，大多数企业已经建立了有效的内部控制制度，并实施了会计方法和会计准则。检查还发现，一些企业仍然执行会计法和企业会计准则不到位，在内部控制、财务管理和会计方面存在不同程度的问题。

根据上述检查结果，财政部和有关专员办公室，根据会计法、CPA法，向江控股等16家企业处以罚款行政处罚，责令60家企业调整其财务和补缴税款。已要求相关企业和会计师事务所进行整改。

原告是证券投资者，在上海证券交易所开立证券账户。从2009年11月24日至2010年7月29日，原告购买和出售被告公司的股份，截至2010年12月31日仍持有被告公司的10，000股股份。

由2010年11月11日至2011年2月11日，被告公司股份的累计成交率达到其可买卖部分的100.92%。

庭审中，原告确认被告属于上市公司房地产行业。

2010年11月11日，被告人股票开盘价5.88元，收盘价5.90元，涨跌-0.51%。2010年11月12日，被告股开盘价5.86元，收盘价5.54元，涨幅6.1%。2011年2月11日，被告人股票开盘价4.99元，收盘价4.99元，涨跌0%。2011年2月11日，被告的股份较2010年11月11日下跌0.91元，或-15.423%。

2010年11月11日，上海开盘指数上涨1.04%至3108.51点，收于3，147.74点。2010年11月12日，上海开盘指数报3121.92元，收于3147.74元，涨幅为-5.16%。2011年2月11日，上海开盘指数收于2815.12，收于2827.33。2011年2月11日，上证综指自2010年11月11日起下跌281.18，或-10.179%。

还发现，根据中国证券市场的数据，深圳万科（000002）也属于上市公司的房地产板块。2010年11月11日，万科开盘价9.19元，收盘价9.18元，涨幅0.33%。2010年11月12日，万科开盘价9.15元，收盘价8.53元，涨跌-7.08%。2011年2月11日，万科开盘价8.15元，收盘价8.26元，涨跌0.98%。2011年2月11日比2010年11月11日下跌0.92美元，或-10.02%。

被告2008年年报指出，公司2008年营业收入为1969979329.5元，利润总额为499778463.67元，总资产为5337195262.08元，所得税费用为1464，10407.84元，净利润为353368055.83元。

被告声称，财政部第18号公告所涉及的金额对被告2008年年度报告影响不大，难以影响股价。

具体实施方式是：减去营业收入236万元，超过财务费用374万元，这两项应增加利润，减去投资房地产（原值965万元），固定资产（734万元）折旧566万元（965加734元的三分之一）。1. 受影响的总资产为566万美元，占2008年合并财务报表（566万/537719万）的0.11%。2. 负债总额及业主权益为566万元，占2008年合并财务报表的0.11%（566万/537719百万）。3. 总利润影响为人民币430，000元（人民币236万元和人民币374万至566万元），占2008年合并财务报表（430，000/4997.7万）的0.12%。4. 所得税费用影响为人民币10万元（人民币43万元×0.25），占2008年合并财务报表（10万元/1464.1万元）的0.03%。5.净利润影响32万元（43万元-10万元），占2008年合并财务报表的0.09%（32万元/35336万元）。由于影响很小，在原告起诉之前，该公司不必在其年度报表中进行调整，公司也没有进行通知调整。

法院认为，本案争议的焦点是：

1. 被财政部处罚的信息泄露是否构成虚假陈述？

2. 被财政部处罚的被告人披露信息与原告人投资被告股票的投资损失是否存在因果关系？