圖檔來源@視覺中國
文丨價值研究所
中原標準時間3月3日港股盤後，哔哩哔哩2021财年四季度财報如約而至。總營收、月/日活使用者規模、平均付費使用者數、毛利潤悉數錄得同比正增長，董事長兼CEO陳睿向股東大派定心丸，直言“在視訊化的浪潮下，我們的增長勢頭仍然強勁”。
但對于這一份成績單，資本市場并不買賬。
财報公布後，B站美股股價周四收跌近8%，重新整理年内新低；周五港股時段B站也是低開低走，收跌逾12%，創近兩年新低。
B站股價持續下挫少不了大盤走低的影響，畢竟恒指周五收跌2.5%同樣重新整理近兩年新低，周四美股三大指數也悉數下挫，納指跌逾1%。但财報裡傳遞出的種種不利信号，可不會被投資者忽略。
春節期間員工猝死事件已經給B站蒙上了一層厚厚的陰影，如今的股價表現則給投資者帶來又一記暴擊。面對直播業務的天花闆，遊戲業務的增長瓶頸，越來越殘酷的競争環境以及不絕于耳的争議、質疑，B站肩頭的擔子變得愈發沉重。
淨虧損放大一倍有餘，直播真的喂不飽B站
股價跌跌不休，B站四季度财報究竟有多糟糕？
在價值研究所看來，最主要的問題有三個：虧損放大、主營業務增長放緩以及成本支出的上升。
問題一：連虧七年，淨虧損進一步放大
資料顯示，B站四季度營收為57.8億元，同比增長51%；全年總營收為193.8億，同比增長62%。乍一看，B站營收增長速度并不差。但隻要把時間軸拉長就會發現，其營收同比增速對比前幾個季度和2020年同期，已經出現明顯退步。
資料顯示，去年前三個季度B站營收分别錄得39.01億、44.95億和52.07億，對應的同比增速則分别為68%、72%和61%；2020年四季度的營收的同比增速則為38.4億和91%。
營收同比增速從巅峰時期的91%跌至50%左右，下滑近三成，絕對是一個令人擔憂的信号。
更重要的是，B站目前并沒有擺脫虧損泥淖。在此背景下，營收增速的下滑無疑會進一步拖慢其扭虧為盈的步伐。
四季度，B站出現了20.95億的淨虧損，距離扭虧為盈依然非常遙遠。把統計周期拉長的話，B站更是連續七年錄得虧損。資料顯示，2015年至2021年，B站年度淨虧損額分别為3.74億、9.12億、1.83億、5.65億、13億、31.12億和68.09億。
在價值研究所看來，去年全年淨虧損同比放大超一倍，是B站這兩天股價持續下挫的最直接原因。而且從變化曲線可以清楚看到，自從上市以來B站的淨虧損以非常誇張的速度不斷放大，成本支出的上升以及營收結構的變化是主要原因。
對于現在的B站而言，遊戲以及直播這兩大營收支柱增速的下滑，還有使用者規模擴大帶來的成本支出壓力，成為壓在其身上的兩塊大石。
問題二：直播、遊戲紛紛撞上天花闆
在B站目前的營收結構中，對比此前幾年有一個明顯的變化：以直播和付費會員為核心的增值服務崛起，取代遊戲業務成為最主要的營收來源。
資料顯示，四季度B站增值服務營收為18.9億，占比33%，遊戲業務營收和占比則分别為15.9億和28%。從占比來看，B站的營收結構其實很健康：兩個主力業務合計占比超過50%，既能發揮頂梁柱的作用又不至于一家獨大，沒有把雞蛋全放在一個籃子上。
但在健康的結構之外，問題也非常突出。
直播和遊戲這兩塊主營業務的增長狀況并不令人滿意——最直接的證據就是同比增速大幅放緩。
資料顯示，四季度B站增值服務和遊戲業務營收同比分别增長52%和15%，去年同期則為118%和30%，增速紛紛腰斬。其中，遊戲業務的營收同比增速更是跌至曆史谷底。
過去一個季度增值服務能反超遊戲業務成為B站的頭号營收支柱，某種程度上也是“得益于”後者的過分拉胯。從增長曲線看，去年前三個季度B站遊戲業務同比增速最高的是三季度的9%，一季度和二季度同比幾無增長，整體增長已經非常低迷。
事實上，增值服務營收增速在四季度也已經出現明顯退步——其增速在前三個季度均保持在90%左右，遠超四季度。在此情況下仍能反超遊戲成為第一營收點，對B站來說也不知是喜是憂。
問題三：成本急速攀升
正如前文所說，營收雖已降速，B站的成本卻沒有下降。資料顯示，其四季度營業成本為46.83億，同比激增62%。其中，銷售及營銷開支依然占據絕對大頭，達到17.61億，同比增長73%。
值得一提的是，B站在财報中表示，四季度營銷支出主要花在了遊戲業務的推廣上。再聯系到上文提及的遊戲業務營收情況就可以發現，B站為遊戲燒的錢并沒有發揮應有的價值。
價值研究所就認為，目前B站遊戲業務的營收主要還是靠獨家代理遊戲拉動，如《碧藍航線》等。而溢利空間更大、更有機會打響B站遊戲IP知名度的自主研發遊戲，還沒有太大起色。有鑒于此，通過燒錢營銷為遊戲業務造勢，對于目前的B站來說肯定不是一個好主意。
那麼面對上述種種煩惱、問題，B站該如何殺出一條血路？
或許首先需要搞清楚自己的優勢。
（圖檔來自UNsplash）
對比優愛騰芒，使用者是B站最大的财富
在四季度的财報中，除了前面提到的幾個主要問題，B站還有一個不可忽視的亮點：使用者規模持續增長。
資料顯示，B站四季度MAU為2.72億，同比增長35%，目标是在2023年突破4億。而在B站的現有使用者中，年輕人還是絕對主力。官方資料顯示，截止去年5月份，B站使用者平均年齡為22.8歲，86%的使用者年齡在35歲以下，約一半使用者集中于一二線城市。
此外，和優愛騰芒四大長視訊流媒體平台，以及如今風頭最盛的抖音、快手等短視訊平台相比，B站使用者黏性也毫不遜色。
橫向對比，根據QuestMobile統計的資料，除了B站之外，國内月人均單日使用時長在80分鐘以上的APP隻有三款：微信、抖音和快手，優愛騰芒全都排在B站之後。
而在使用者留存率上，抖快雙雄都要給B站寫一個服字。根據MobTech研究院的報告，抖快等短視訊平台的使用者有典型的高流動性特質——即新裝APP使用者數和解除安裝數雙高。資料顯示，2020年抖音的使用者留存率就降至60%左右，随後保持相對穩定，快手的情況也類似。
當然，針對近年來持續爆發的短視訊市場，B站也在去年推出了Storymode進行針對性布局。資料顯示，在去年全面上線以來，Storymode在B站使用者中的滲透率已經超過20%，日活規模正在不斷增長。
年輕、高黏性、身處一二線城市還意味着高消費能力，在價值研究所看來，B站這兩億多使用者群資源相當優質，也是其最寶貴的财富。
而從使用者規模的增長曲線看，B站過去幾年執着于破圈，主動邁出二次元舒适圈的政策是至關重要，且無比正确的。
一方面，二次元使用者資源正在枯竭，B站繼續局限于這個小圈子内絕非長久之計。艾瑞咨詢統計的資料顯示，2015-2019年是中國反二次元使用者的爆發期，其同比增長率在2016年達到23.3%的曆史巅峰，此後每況愈下。到2020年之後，二次元使用者規模增速已經跌至個位數，挖掘空間相當有限。
（圖檔來自艾瑞咨詢）
另一方面，以優愛騰芒為首的長視訊流媒體平台多年來飽受廣告過多、付費會員體系不合理、内容品質堪憂等諸多質疑。B站則正好具備差異化優勢，成為更多非二次元使用者的避風港。
而B站招攬新使用者的方法也很簡單：一邊砸錢買版權，一邊提高自制内容比例，豐富自己的内容生态。
價值研究所認為，2019年可以看作B站内容營銷政策轉變的關鍵一年。标志性的事件，就是狠砸8億買下LOL全球總決賽S10-S12的三年獨播版權。
拿下LOL獨播版權，B站大步邁出二次元向電競行業滲透，實作破圈第一步，但絕不是最後一步。在随後的日子裡，科技、生活、泛知識等領域的up主也得到B站的大量流量、資源扶持，成功推動整個内容生态的更新。
資料顯示，截止2020年三季度B站生活區、娛樂區和遊戲區投稿數量并駕齊驅成三足鼎立之勢，影視、科技和音樂區增速最為迅猛，B站已經基本完成了從二次元向泛娛樂平台的轉型。
現在B站需要做的，就是想想怎樣将這群優質使用者的價值最大化，打通商業化閉環。
未來的發力方向：遊戲、動漫、電商還是廣告？
正如前文所說，直播業務撞上天花闆、增速明顯放緩，那麼B站接下來該往哪個方向發展？是再次将遊戲業務推向中心？亦或者是重拾動漫初心？還是發力電商、廣告等業務？
在價值研究所看來，這不是一道單選題：遊戲、動漫、廣告和電商的發展機遇都不容忽視，B站現在更應該多管齊下。
遊戲：亟需補強自研短闆
對于B站遊戲業務來說，自研能力不足、缺乏出圈爆款是目前最大困擾。
衆所周知，自研遊戲的利潤比代理、聯合營運遊戲要高出一大截：DataVision統計的資料顯示，獨家代理和聯運平台遊戲業務收入分别為自研遊戲的70%-80%和30%-50%。
此外，根據B站内部組織架構，目前其主站直播、内容開發等業務和遊戲發行業務分屬兩條獨立業務線，彼此聯系較少，不利于内容資源整合——尤其會放大B站遊戲營運能力薄弱的缺點。
但好在，和直播、廣告相比，國内的遊戲業務增長前景要大得多，遊戲基因濃厚的B站也還有很大的想象空間。
CNNIC的報告就指出，自2019年以來，二次元、女性向等品類遊戲不斷發力，成為國内遊戲市場的增長引擎。截止2020年底，國内遊戲使用者規模突破5.16億，市場規模達到2786.9億，同比增速實作大幅反彈。
而二次元，恰好是B站的強項。抓住二次元遊戲風口、夯實自研實力，是B站遊戲業務的突圍希望。
B站自然也注意到這個趨勢。根據CEO陳睿的說法，B站目前已經建立了超過1000人的自研遊戲團隊，且有多個項目正在并行研發中，預計今明兩年會陸續上線。
在巅峰時期，遊戲一度占據B站近八成營收，這一幕未來自然很難重制。但對于仍有較大增長潛力的遊戲市場，相信B站也不會輕易放過。
電商：内容是最大優勢
資料顯示，四季度B站電商及其他業務營收10億元，主要來自電商平台産品銷售利潤。而根據新浪科技等媒體此前的爆料，有内部人士透露盲盒産品魔力賞占據B站電商業務近八成營收，是目前最成功的的電商業務。
但過去這段時間，B站的魔力賞遭遇了越來越多的争議：此前推出的回收功能被質疑薅老使用者羊毛；抽中盲盒的機率不透明；從超神款到普通款，不同盲盒的商品價值相差太大……
價值研究所認為，盲盒經濟近年來大火，B站想搭上這班順風車也是無可厚非。但泡泡瑪特股價、市值大幅下挫已經說明，盲盒經濟的泡沫很大，未必能支撐起B站電商業務的長遠發展。
事實上，B站更應該發力的方向是内容電商——畢竟其擁有海量優質内容生産者。
此前，B站雖然有布局直播帶貨和自營電商等領域，但自營商品品類不足、SKU少是一個不可忽視的問題。很明顯，B站不缺優質内容和帶貨人才，在電商人-貨-場這條産業鍊上需要補強的後兩個環節。
對于目前狀況，B站也有針對性布局。獵雲網統計的資料就顯示，B站去年大規模投資電商、新消費相關的初創企業，包括粉紅漢堡、鷹集咖啡、涵意電商等，這也是其繼續發力電商業務的信号。
動漫：出海求增長
對比半路出家的電商業務，B站對于動漫業務可謂輕車熟路。
在過去一年，B站動漫業務基本上遵循一條發展原則：通過投資增強開發能力，随後往海外市場擴張。
今年年初，B站參與了《三體》、《靈籠》等大熱國漫出品方藝畫開天的數億元最新融資，股東名單裡還有快看漫畫和天圖投資等熟悉的面孔。而藝畫開天不過是B站動漫企業投資版圖中的滄海一粟：自2020年以來，B站先後向繪夢動畫、有妖氣等數十家在業内享受盛譽的動漫企業抛出橄榄枝。
而在通過兼收并蓄夯實創作實力之後，B站也在去年加緊推動動漫出海計劃。
根據APP Growing統計的資料，截止今年1月12日當周，B站海外版Bilibili Comics在全球圖書與參考類APP的推廣素材量排名第二，推廣力度可見一斑。
價值研究所查閱的資訊顯示，自從去年5月上線以來，動漫就成為了Bilibili Comics開拓海外市場的最強法寶。在東南亞市場，《進化之刃》和《人匠》分别入圍印尼語和中文區動漫熱門榜Top 5，《天官賜福》、《凡人修仙傳》等作品也都收獲了大量海外使用者的追捧。
進軍海外動漫市場，B站無疑已經占得先機。
廣告：“花火”是隐藏武器
在四季度财報中，B站四大業務闆塊增速最快的是廣告。資料顯示，B站四季度廣告業務營收為15.87億，全年營收45.2億。雖然營收規模仍不及增值服務，但四季度120%、全年145%的同比增速可謂鶴立雞群。
事實上，B站過去在商業化開發上一直非常克制，既沒有引入強制性貼片廣告，效果廣告的Ad-load也控制在5%左右。在如此克制的政策下依然能獲得這麼高的增長速度，可見廣告商對B站流量、使用者品質的認可。
而過去幾年，B站其實一直都在積極探索更好地打廣告的方法：包括通過内容植入廣告，先後打造“最美的夜跨年晚會”、“畢業歌會”等晚會IP。對比優愛騰芒等長視訊平台簡單粗暴的硬性植入廣告、片頭廣告甚至視訊播放中段植入小劇場廣告，B站的廣告植入盡可能做到不打攪使用者，盡量不損害使用者體驗，這也是B站坊間口碑始終堅挺的重要原因。
資料顯示，截止四季度，遊戲、電商、數位3C、食品飲料和汽車是B站前五大廣告主。在今後的發展中，價值研究所認為，B站如果想要進一步擴大廣告營收規模，還需要探索更多樣化的廣告投放場景、引入更多行業客戶以及提升商業化營運推廣效果。
目前，APP開屏廣告、banner廣告和跨年晚會等大型活動植入廣告都已相對飽和，B站未來還要在直播、打賞、up主植入等環節做文章。
（圖檔來自B站官網）
至于廣告營運，去年推出的up主商業合作平台“花火”就是B站的隐藏武器。B站COO李旖在去年年底曾表示，“花火”平台已經吸引超過1.5萬名up主入駐，品牌廣告複投率超過75%，取得了開門紅。
對于一直沒有大規模開發廣告業務、缺乏商業化營運經驗的B站來說，推出專業的廣告營運平台“花火”，将是其發展路上的重要轉折。
寫在最後
一直深受年輕使用者喜愛、由Z世代唱主角的B站，卻有一個并不年輕的CEO陳睿。作為一個70後，陳睿很清楚自己需要不斷充電、融入年輕圈層，才能跟上時代潮流，貼近B站使用者的需求。而在他對B站的規劃裡，使用者也一直被擺在非常重要的位置：
“我們會做一家值得使用者尊敬、經得起時間檢驗的公司，我希望十年、二十年後，大家始終記得有這麼一個地方，可以讓我們一起分享愛好、歡樂和感動。”
然而，身為資深日漫迷的陳睿，行事作風帶有明顯的浪漫主義色彩，放在使用者眼裡這是閃光點，但放在冰冷的資本市場并不能為B站加分。
為了給股東一個交代，陳睿給B站設定了一個目标：在2024年實作盈虧平衡。現在，他和他的團隊還有兩年的時間來兌現自己的承諾。
就目前而言，B站立足直播、遊戲，發力廣告、電商、動漫的商業化路徑已經十分明确，接下來需要做的就是循着這條道路一邊找增長，一邊努力壓縮成本。正如前文所言，B站的廣告、電商、動漫等業務增長空間不小，商業化程序也較為順利，隻要控制好内容采購、營銷相關成本，是完全有機會實作盈虧平衡的。
兩年的時間并不長，B站的關鍵一戰，已經拉開序幕。