“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因為它每次都會有效。”這是曾紅極一時的美劇《欲望都市》中的女主角之一Samantha的經典台詞。
當顔值經濟大行其道，醫美自然是大熱門，而作為“女人的茅台”的玻尿酸龍頭愛美客，自2020年9月上市後，股價就一路飙升，僅用了不到一年時間，市值水準就實作了超三倍的躍遷，站上了1700億元曆史高點，之後則是一路下跌，調整至今。但相較于“醫美三劍客”另外兩家華熙生物和昊海生科，愛美客的估值在回調後還是高出了一大截。
圖一：“醫美三劍客”市盈率變化趨勢 資料來源：wind 36氪整理
随着股價的回調，市場對愛美客高估值的質疑愈演愈烈，面對市場質疑，本文試圖回答以下三個問題以期能厘清愛美客的投資邏輯:
愛美客産品矩陣的核心驅動力是什麼？
愛美客的高增長神話是否可持續？
現在看來，愛美客究竟值不值得買？
一、嗨體撐起了愛美客的大半壁江山
目前，愛美客主營各類透明質酸鈉（玻尿酸）産品，包括皮膚填充劑、面部埋植線産品、衍生的化妝品等。根據2021年中報的資料，愛美客靠銷售上述産品，實作營業收入6.33億元，同比增長161.87%；同期實作淨利潤4.25億元，同比增長195.42%。
圖二：2018-2021H1愛美客主要财務資料 資料來源：wind 36氪整理
若按照産品品類來分，公司的醫美級玻尿酸産品又可以分為凝膠注射類和溶液類注射類兩大類。2021H1，溶液注射類産品（包含嗨體和逸美）的營收達到了4.76億元，貢獻了75.2%的收入。由于産品疊代的緣故，逸美早在2019年的營收占比已不到1%。是以在目前的收入結構中，嗨體為公司貢獻了近7成的收入。
圖三：2021H1愛美客營收組成 資料來源：wind 36氪整理
盈利能力方面，公司醫美級玻尿酸産品的毛利率差距不大，均在93%左右，溶液類（包含嗨體）的毛利率相對略高，而體量較小的化妝品和面部埋植線的毛利率普遍較低。
簡而言之，與其他産品相比，嗨體規模更大、增速更快、更賺錢，考慮到公司在研産品距離上市還有一段時間，不會馬上貢獻業績，是以短期來看嗨體是決定公司成長的核心因素。
二、嗨體的天花闆較高
嗨體是典型的非手術類輕醫美項目，相比于手術類項目，非手術類項目具備單次價格低、風險小、創傷小等特點，是以市場接受度較高。另一方面，作為玻尿酸項目，高頻低價、複購率高的特點，保障了相當的使用者黏性。
根據Frost & Sullivan資料，2016-2020年，中國醫美玻尿酸終端産品的CAGR達到了24.0%，2020年市場規模為57.7億元，并預計在未來5年内還會以超過 20%的CAGR繼續高速增長。是以，在行業層面，玻尿酸本身的高成長性，是嗨體在未來還能保持高增長的一大支撐。
分适應症來看，嗨體主要用于解決頸部橫紋，嗨體熊貓針則瞄準眶周賽道。2020年，頸紋市場規模為4.44億元，據測算，預計2025年嗨體頸紋的市場規模将達到18.42億元，5年的CAGR高達33%。
眶周市場中由于合規産品稀缺，同時滲透率相對頸紋市場更低，是以在目标使用者群體中，預計會有更高的轉化率。而且，有廣闊的市場空間做支撐，熊貓針也有望憑借合規性和價格優勢搶占這片市場藍海。
總得來看，頸紋和眼眶市場都有着極佳的成長性，這也是目前市場的共識，嗨體作為目前稀缺的合規産品，疊加自身相對較高的使用者黏性與高頻消費的特質，未來的天花闆還很高。
三、公司的核心競争力在哪裡？ 1、合規之下的獨占性優勢
在國内，嗨體屬于III類醫療器械，在上市銷售前均需要通過國家藥監局的審評審批。由于注射類玻尿酸醫美産品的研發、臨床、注冊申報周期通常需要2-5年，是以目前的合規産品并不多。
是以，誰家的産品最先獲證，誰就具備了政策保障下的先發優勢。
在國内頸紋市場中，嗨體是唯一獲證的産品，并且公開資料顯示，目前仍沒有相關的競品向藥監局送出申報。是以，嗨體具有了至少2年的獨占期，先發優勢明顯。再随着消費者教育的不斷推進，嗨體滲透率提升，市場規模擴大，其盈利水準在醫美增量市場的基礎上還将更上一層樓。
圖四：醫療器械的申請流程及時間 資料來源：國元證券研究所
2、管道、營銷優勢
與傳統醫療行業相比，醫美具備濃重的消費屬性。從需求上看，傳統醫療服務中，患者的就診需求通常以自身疾病觸發，具有較強的剛需性和必要性；而醫美服務中，消費者的就診需求通常始于自身美學需求，并由營銷引導觸發，具有相對較高的自主性和可選性。
學術推廣方面，由于醫美行業中以非公立的醫美機構為主，民營資本廣泛介入使得産品的盈利性排序更加靠前，是以醫美方案中的相關産品使用主要受成本驅動，醫生的銷售決策權較低。
基于醫美的營銷屬性，愛美客通過“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，建立起了一個高效穩定的B端管道網絡，截至2020年末，實作了對31個省、市、自治區，5000+家醫美機構的全覆寫。
此外，為了強化B端管道，愛美客建立了“全軒學院”教育平台，通過組建專家等教育訓練團隊，為醫美機構提供技術教育訓練。這不僅是培養醫生對嗨體的使用習慣，進而提升B端客戶黏性，同時專業化的市場教育也能幫助公司提高品牌知名度與接受度，建立起品牌壁壘。
在财務表現上，2017-2021年，排除疫情産品推廣受阻的影響，愛美客管道推廣相關的銷售費用随銷售規模、營銷品種的增加而呈現穩步上升的态勢。
而相對銷售費用，公司收入的增長更為快速，銷售費用率在2018-2021Q3間下降了近9.5個百分點，展現出了較強的費用管控能力。
與同行相比，華熙生物和昊海生科的營銷主要面向C端，全球醫美龍頭艾爾建與愛美客面向B端。由于B端客戶粘性更高、穩定性更強，是以銷售費用率也相對較低，但由于醫美産品受成本驅動，銷售費用率也會較不穩定。
圖五：2018-2021年可比企業銷售費用率情況 資料來源：wind 愛美客招股書 36氪整理
3、技術優勢
目前，國内獲批的玻尿酸醫美産品主要分為填充類玻尿酸和護膚式水光針這兩大類。其中，填充類玻尿酸的分子量較大、交聯程度高是以硬度粘度高，主要用于抗皺紋等皮下填充；水光針分子量較小、交聯程度低、易被分解吸收，主要用于保濕嫩膚。
嗨體在成分上以水光針為基礎，還加入了多種複配成分（如氨基酸、L-肌肽等），是以兼具了填充和保濕嫩膚的效果。是以，較為複雜的技術路徑使得嗨體的産品溢價也相對更高。
此外，公司仍在持續挖掘嗨體的商業化潛力，在近兩年内開發出了熊貓針、冭活泡泡針等嗨體衍生産品，成功将應用拓展至眶周、水光等賽道。
基于多适應症、一站式的診療思維，公司還提供多種聯合醫美方案，以提高消費者和機構端的粘性，比如嗨體美顔精雕方案使用了“緊戀+熊貓針”的産品組合，通過埋線+填充來實作眶周年輕化。
圖六：公司推出嗨體衍生産品的時間線 資料來源：國元證券研究所
四、現在看來，愛美客究竟值不值得買？
從玻尿酸醫美産品的發展趨勢來看，合規化和高端化是大勢所趨。2017年開始，國家相關部門相繼釋出促進醫美合法合規的檔案，醫美市場的規範化擠壓了黑醫美的生存空間，正規持證産品的市場空間在法規的保護下将被不斷被打開。
作為國内醫美行業的龍頭，愛美客是獲得玻尿酸相關證書最多的企業，截至目前，公司共擁有7張相關注冊證書。公司将充分享受到醫美市場合規化帶來的增長紅利，獲證能力也将成為公司在醫美市場競争最強有力的武器。
圖七：愛美客的獲證産品及相關資訊 資料來源：36氪整理
然而，在價格上，愛美客的産品主要面向中端市場，該價格段的産品由于創新屬性、品牌影響力等均不如高端品，是以相對高端産品競争更為激烈。由于下遊醫療資源有限，不同産品之間也存在異質化競争，進而分流終端客戶。
此外，醫美産品疊代快，新産品紅利期相對不那麼長，而且終端産品的利潤空間不及高端品，研發成本和銷售費用将在很大程度上侵蝕公司的利潤。
根據公司招股書，2020年，銷量口徑下愛美客的市占率達到了27.2%，排名第一；而銷售額口徑僅為17.3%，排名第三，且Top2均被國外廠商所占據。
是以，如果公司能在使用者數量優勢的基礎上，通過高端化、差異化産品矩陣，将能獲得更大的市場佔有率。
圖八：主要玻尿酸注射針劑産品價格帶 資料來源：海通證券研究所
在拓展産品矩陣方面，愛美客主要通過兼并收購的方式更快切入更多賽道。2021年6月，愛美客以接近74倍的溢價收購了南韓肉毒素醫美公司Huons Bio 25.4%股權，意在打造第二增長曲線。此外，公司分别與諾博特生物、融知生物合作研發利拉魯肽注射液和脫氧膽酸，布局體重管理業務。
愛美客股價的前後變化，即反映了市場對其預期的變化。在去年股價上升階段，市場看好愛美客玻尿酸醫美産品的高頻消費、高複購特質所帶來的高成長性。此外，市場也為公司在先發、技術、管道等方面具備的一定優勢給出了高溢價。
财務上的高增長也兌現了市場預期，同時公司在研的肉毒管線也給足了資本市場想象空間。抱着錯過男人的茅台，但不能錯過“女人的茅台”的思路，再疊加彼時整體的市場風格對醫美的超配，看到的就是估值的一路暴漲。
然而，随着交易的愈發擁擠，安全邊際越來越低，市場亦逐漸回歸理性。投資者開始反思，愛美客業績增長是否還能在基數上來後依舊保持高增長、對肉毒的預期是否注入過早等等。當預期發生邊際變化，疊加巨大的估值壓力，股價調整就是必然。
站在如今這個時點，愛美客正向其公允價值回歸。正如前文所述，受益于醫美合規化的大趨勢，嗨體在頸紋市場擁有2年的獨家銷售視窗期，嗨體保持高增長相對确定，由此支撐公司業績繼續保持高增。
是以，基于目前的市值測算，保守假設公司未來的業績增速低于現值，且逐年走低。可以看到，2022年當利潤基數開始起量，屆時公司将開始具備大幅消化估值的能力，這與wind一緻預期所反映的趨勢相同。
圖九：2021-2023年愛美客估值測算 資料來源：wind 36氪整理
總體來看，醫美前景美好，是門好生意，作為醫美行業的龍頭，長期來看愛美客具備相當的投資價值。但是，愛美客的業績相對來說不足以支撐目前的估值水準，自2021年下半年至今的持續調整，也在一定程度上反映了投資者對愛美客當下價值的認知。
圖十：36氪财經
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