文/王如晨
本月18日以來，香港恒指可謂慘淡。24日更因全球戰争因素而劇烈波動，跌逾3%。
BAT、美團、京東、小米、B站等科技股均遭重挫。今日略有修複，整體仍忐忑不安。若以2020年年末為基點計，上述公司早已創下慘烈紀錄。
聯想集團（0992.HK）前日高開，最終僅跌1.48%。今日漲近2%，表現穩健。若以上述基點計，它反而是截至此刻少數幾家真正跑赢大盤的科技藍籌。
聯想并非市值炸子雞，這種反差背後反映了什麼呢？僅僅因為此前多年市值長期處于低位嗎？
就以近期視角來看吧。兩個因素值得參考：
其一，2021/22财年Q3财報再創紀錄。
其二，重新納入恒指，巨大的背書效應。
先看财報基本表現。
Q3，聯想營收曆史性突破200億美元，同比增16%至1287億人民币；淨利41億，同比提升62%，亦創曆史新高。同僚，全線業務增長，3S戰略驅動下的結構性轉變與增長動能轉換，已到一個節點：ISG獲利，SSG創收顯着。
你可能覺得，财報有被動一面。整體營收同比、三大業務環比增幅有所回落。
誇克當然注意到這點。半月前的2月7日，Canalys年度報告顯示，2021Q4全球個人電腦（含平闆）出貨同比降7%。同期，聯想出貨量、市占率位居全球第一，不過同比增速降6%。Canalys給出的原因是，全球消費市場、教育市場有一定飽和。
但和緩回落并未改變聯想全線業務穩定增長基本面，更未改變全球市占與行業地位。看戴爾、惠普，PC業務更被動；三星筆記本近乎拉胯；蘋果相對強勁。兩年來炒作的華為、小米，疫期筆記本與平闆有一定聲量，但放在整個市場尤其全球，可忽略不計。
聯想當然不可能一直狂飙。事實上，最近幾季，每次跟聯想朋友溝通時，他們都坦陳，更崇尚一個增長穩健、收益合理、結構轉換持續有效的局面。這更符合價值投資取向。
但股價實在反映更多。面向未來，此刻，可能更多落在PC主業之外。尤其ISG、SSG兩大單元。
前者上季已實作收購IBM x86伺服器業務後首度盈利。營收123億，同比增19%。營運利潤過億，看似尚小，盈利信号更關鍵。要知道，過去多年，這塊一直是較重的失血點。盈利标志着，聯想伺服器、資料中心、智能基礎設施已到規模化與邊際效益遞增周期。作為3S戰略核心支撐（智能基礎架構），它将為智能物聯網、行業智能形成支撐，而後兩者也會進一步攤薄ISG成本。
聯想這塊已迎來機遇期：數字經濟已經确立，最大的催化與第一波受益處，率先指向智慧基礎設施。中國不僅在疫情初期發出“新基建”指引，在“十四五”規劃乃至最新的區域協同發展的“東數西算”戰略中，更是釋放了巨大空間。
但未來真正的生态服務，更多落在SSG。它是3S戰略中比對行業智能的單元。在楊元慶的描述中，智能基礎架構、智能物聯更像“建築材料”，大廈真正落成，在于行業智能。
2021年上半年，當聯想強化組織更新、設立SSG時，投資人表達較多樂觀。它不僅标志着為3S戰略落地奠定組織、人才、技術、機制基礎，更是清晰地向資本市場傳遞了投資價值。
過往幾季，SSG同樣高速增長，盈利能力快速提升。上季，營收同比增25%達95.8億，營運利潤21億，大增44%。百億規模于聯想整個營收大盤占比雖不到8%，放在行業，已成規模化體量，且将持續優化聯想毛利結構。
SSG、ISG的增長裡，還有不易覺察的視角：有利于聯想全球重心平衡。多年來，聯想海外營收占比較高，利潤又有倒挂。随着SSG、ISG尤其SSG演進，必會重新激活本地增長動能。兩大單元當然更有利于淡化所謂PC概念。未來，需要更多站在數字經濟次元，參照雲計算、物聯網、數字化、數字基礎設施、新IT服務等名額，重估聯想。上季ISG、SSG的表現已是關鍵信号。
聯想接連跑赢大盤與諸多同業，也有恒指的認同與背書，聯想的投資價值确實在釋放。
前不久，恒指已重新将其重新納入。随後股價大漲。
這一動向值得放在整個産業仔細審視。因為，它預示着一種産業價值的回歸。
補幾段恒指與聯想的姻緣就明白。
2000年，聯想就與恒指結緣了。彼時背景是，PC業務增長迅猛，1999Q4聯想本土市占已達27%。随後一年，聯想股價大漲，一度摸高79元，遂被恒指納入。
但6年後它被剔除了。與新概念、規模化、多元化、全球化擴張有關。
2000年，中國市占第一後，為強化增長，同時迎合網際網路概念，聯想落實多元化戰略。當年4月力推FM365。不過，行業泡沫甚重，2002年黯然離場。同期，戴爾、惠普們利用聯想被動沖刺中國。聯想一度失去第一。為防主業繼續被蠶食，聯想2004年一面變革營銷，整合供應鍊，一面借資本擴張規模與全球化，操作收購IBM PC，2004年底完成。
至2005年底，本土重回第一，并成為全球第三大PC企業。但随後遭遇重組整合挑戰，波折較多。2005~2006财年，聯想巨虧，港股變仙股。同期，代工巨頭富士康挂牌香港成炸子雞，股價瘋狂，不久替代聯想被納入恒指。
2013年，聯想二進恒指。主要得益于金融危機後聯想PC與手機全球雙線奮進。2012Q3，Gartner資料顯示，聯想PC市占15.7%，全球第一。智能機亦成當年增長最快品牌，2012年6月國内市占14%，僅次于三星。2013年聯想并摩托。2012~2013，股價狂飙，遂取代中國鋁業再入恒指。
5年後，聯想二次被剔除。這背景相對複雜。這是一段移動網際網路浪潮。聯想PC與手機雙線作戰，當年兩者模式、營運缺乏融合、協同。收購摩托後，全球手機銷量雖有地位，但在第一大市場中國缺乏聲量。2016年，聯想智能機出貨同比降22%，虧損。随後短暫調整成效較弱。自2013至2018年，聯想股價蒸發近60%，跌回2012年價位。2018年5月，二被剔出恒指。
恒指更多以股價與市值為名額。2000~2018年，聯想兩進兩出，背後對應着兩大産業浪潮：一是PC業網際網路浪潮，二是移動網際網路浪潮。
那個周期，兩大領域的基礎設施、産業鍊、供應鍊、商業模式缺乏融合與協同。莫說聯想，即便雙線都有聲量的蘋果，亦從未獲過雙料冠軍。那周期沒有一家真正将兩大品類完全打通、均獲規模效應并統一商業模式的平台。聯想與蘋果分别代表了兩大領域的高點。同期惠普、戴爾、宏碁移動業務更是一個“慘”。小米、華為開始布局筆記本，但隻在本地有一定聲量，放眼整體，可以忽略。
聯想重心未曾脫離PC業，這既為它創下全球冠軍口碑，也累積了許多包袱。PC業重規模、重營運、重資産，而毛率較薄，PC規模決定了轉型周期聯想的負重與壓力。這也是創新者的窘境。
兩進又兩出恒指，當然也有行業認知偏差與資本市場價值背離。
同期，聯想核心主業全球地位、全球供應鍊能力持續強化。但移動浪潮狂飙突進，裹挾資本市場更重。它幾乎左右了無數投資人的意志，估值名額幾乎都是使用者與流水。聯想偏重實體經濟尤其制造業，盡管主業富有全球冠軍口碑，仍遭到漠視。一些人口中，PC業甚至成了所謂“夕陽産業”。
認知迷霧與資本裹挾低估了聯想之于全球科技業的價值。這充滿了深深的遺憾，也為行業發展埋下後續不堪。
但行業終歸在演進。沒有誰能阻止趨勢的強力意志。
2018年9月，被剔出恒指後4個月，聯想在雁栖湖舉辦了年度techworld，楊元慶首度闡釋了智能化變革，也即第四次工業革命。後者承繼30多年積累，尤其2016以來基于移動、物聯網、基礎設施及行業服務的密集探索、創新，對外發出了重新定位與戰略重塑的信号。
2019年初，楊元慶将其定義為3S戰略，即智能物聯網、智能基礎架構、行業智能。随後系列組織與業務更新，比對戰略落地。到2019年Tech World ，圍繞能力要素與業務架構，楊進一步将3S解構為“端、邊、雲、網、智”，為智能化變革打開了更為可行的路徑，步入加速期。
但那一刻，聯想的戰略、增長、結構轉換動向還無法獲得價值重估。
不過，行業變遷的時刻已經來臨。
此前狂飙突進的移動浪潮，早已面臨人口紅利、流量紅利弱化考驗。整個行業開始全面聚焦供給側變革。
這一幕價值釋放，原本可能還沒這麼快。但人類社會的變革，通常以一場危機或悲劇場景加速來臨。
疫情就是一個複雜的隐喻。聯想最初承受了巨大的供應鍊壓力。但很快，它的行業價值凸顯。
因為，當重心從消費網際網路轉向行業網際網路時，首要的變革載體在于生産力工具的更新。PC業突然重新置身于鎂光燈下。圍繞供應鍊與産能的争奪如火如荼。楊元慶當時強調PC業也是戰略資源時，一幫人還以為他在王婆賣瓜。
2020年年初，疫情加深之際，聯想率先在行業提出“智慧基建”。一個月後，當局公布“新基建”。兩者高度契合。而2019年楊元慶提出的“端、邊、雲、網、智”架構，則成了疫情以來多家平台講述的核心路徑。2021年初，當聯想提出“新IT服務”、4月設立SSG、Techworld2021上進一步确立TruScale為新服務品牌後，聯想已成為中國智能化架構與落地路徑最清晰的公司之一。
人世有時就是個黑色幽默。聯想兩次被剔出恒指之際，恰恰都是其核心主業增長最快、戰略重塑的臨界一刻。2006如此，2018也是如此。
恰自2018雁栖湖大會始，聯想進入30多年發展史罕見的高速增長周期。當然有疫情原因，但必須得說，若自身沒有積累與戰略準備，以及快速落地的能力。想成就這一幕，并不容易。
聯想不僅IDG大增，ISG、SSG兩大單元的增長與規模化，更備受資本市場強烈關注。它們不僅意味着聯想未來更大的規模與毛利，更有可持續、穩健的數字經濟生态。
随着疫情演進、需求滿足，聯想三大單元增速也在和緩回落。但已有較大體量基數、結構轉換合理、研發投資強化的聯想，正迎來更大更穩健、更可持續的增長驅動，并為資本市場關注。
注意聯想市值變化。2018年被剔除恒指前，聯想盤中創下287億港元低點。至2021年3月，聯想市值攀升至1360億。3年增逾370%。過去一年，雖有所波動，但截至今日，仍漲逾260%以上。
3年多來的業績、行業地位、增長動能轉換，應是恒指重新納入聯想的基本面。
你或許覺得，除了營收額龐大，聯想市值實在一般。甚至連本土二線網際網路企業都不及。
隻看着點，确實如此。但恒指納入聯想的另一重動力，恐怕不止于業績本身與眼前絕對市值資料，而有更多面向未來的考量。
一種反差實在太大了。
2018年，随着小米、美團挂牌香港，尤其阿裡、京東、百度、攜程等中概股二次上市，加上早期登陸的騰訊，港股科技概念版圖影響力，得以大幅提升，一度引發全球矚目。
2021年以前，上述玩家輪番光鮮。同期，聯想增長強勁，市值亦明顯提升，但與它們相比市值差距甚大。
不過，到2021年，這一局面早已被打破。先前輪番光鮮的玩家幾乎創下最為悲情的紀錄。
一些原因顯而易見。其中，2020年以來，随着内地行業監管、反壟斷力度加大，它們接連經曆慘烈下跌。
BAT、美團、京東、小米、B站等無不如此。其中，遭受重罰的阿裡，自2020年10月創下6.7萬億市值後，昨日盤中縮至2.25萬億，蒸發近67%。美團起初堅挺，阿裡遭罪時，它還一度創下460元港元，市值近3萬億。截至今日，也已蒸發60%以上。小米最高點近9000億，今日3600多億；B站更慘，高點曾達4040億，此刻僅900多億，蒸發掉77%。騰訊算穩的，一年來，同樣縮水逾40%。
面對這一幕，港交所、恒指心理一定非常複雜。當初着力開放、修改規則以吸引内地科技企業群，強化科技與新經濟影響力，應該說，後者确實發揮了巨大作用。但截至今日，一種仍在蔓延的隐晦氣氛，恐怕使得它必須考慮更新了。
作為老牌指數體系，恒指早期成份股較少，一度側重金融、地産、公用和工商等類别，雖吻合香港禀賦與産業結構，但網際網路、移動網際網路周期，确實缺乏更多影響力。尤其2014年失意阿裡，好像成了它的傷痕。2018年以來，它強烈吸引了更多。
但今日反成心結。這裡絕非對内地監管與反壟斷表達什麼意見，它确實有規範效應。隻想說，上述群體慘烈與此深有關聯。且已成條件反射。隻要監管機構一有什麼言論，相關企業就惶惶不可終日，股價劇烈波動。前幾天，一則消息直接導緻美團市值蒸發千億以上。當官媒溫和解讀後，則又大漲。
隐晦的氣氛短期不可能消除。事實上，部分公司頭上的靴子仍未落下。
絮叨這麼多，是讓你看到，恒指重新納入聯想的用意。
同期，聯想也有波動。2021年3月至今，市值亦縮水逾20%。但與上述網際網路巨頭比，小巫見大巫。當上述巨頭股價跌回2019甚至2018年時，聯想市值自2018年底至今仍維持着近100%的漲幅。
2022開年，諸多科技股經曆了新慘劇。很多人過往一年收益灰飛煙滅。聯想未見波動：2021年12月31日，收報于8.98元，今日8.75元。
若選一家3年多來行業增長最穩健、結構轉換最力、市值波動幅度最小且提升明顯的細分龍頭藍籌，我反而首選聯想。
這種反差背後，反映了什麼呢？
恰恰也是我想說的另一重原因。
那就是，随着人口、流量紅利大幅弱化而海外拓展又存在不确定性，上述網際網路企業群增長面臨結構性轉換。最近兩年，它們不斷标榜雲計算、數字化等次元。但截至目前，除阿裡、騰訊等極少數平台有成效，大部分還沒有真正清晰的路徑。甚至可用“青黃不接”來形容。
聯想長期以來都不是當紅的市值炸子雞，未曾制造過神話。但無論營收、利潤還是業務的結構性轉換，都呈現出前所未有的變化。聯想的增長高速、穩健、穩定，可持續，且動力越來越強。
這種風格的聯想，恰恰就是恒指成份股擴容的指向。
2021年，為提升香港藍籌股名額代表，恒指将定義7個行業組别，選出新的成份股，每個組别目标巿值覆寫50%以上。2022年中前，成份股數将增至80隻，終極目标100隻。同時，為確定涵蓋新興行業龍頭、及時納入新股，巿值、上巿曆史都有新規定。
此外，為避免指數擴大後過度集中于單一成份股，各類成份股權重上限将由10%下調至8%。
這種擴容動向有自然的更新，也有反思。
聯想被重新納入恒指，放在整個産業層面看，更像一種價值的回歸。在一個數字經濟轉換的節點，它驗證了多年堅守的道路自信。作為全球化程度最高的行業龍頭公司，面向數智化時代，聯想展示出來的融科技、數字屬性與實體企業于一體的新經濟特質，比其他單一次元的數字企業更穩定、更穩健、更可預期、更可持續。
一個波動劇烈的不确定時代，這種特質的上市公司，更容易成為投資機構避險、避坑、避雷、長期價值投資的目标。
聯想對于資本市場的吸引力。遠不止如此。
你可能會提去年聯想失意科創闆。表面确實顯得被動。但在我看來，“失之東隅、收之桑榆”。
因為，聯想集團的市值早就難以真正涵括它的整體版圖。早期的整體上市，發展至今，已很難反映旗下各象限、業務單元價值加總。比如，僅僅一個IDG，若對标戴爾、惠普們，都不應是今日港股市值。而ISG、SSG的規模，以及此刻利潤表現，若參考其他數字化企業估值，甚至都可能超過聯想PC主業。
聯想整體失意科創闆，反而應該慶幸。因為，那必定會繼續抑制整體的價值，甚至抑制後續創新。
此刻我們注意到，它已出現新的信号：旗下諸多單元正在釋放活力，不排除未來走向分拆變現的可能。
比如，今年1月中旬，楊元慶卸任聯想懂的通信董事長職位，老賀（賀志強）接替。熟悉它的人知道，這是聯想投資孵化的智能物聯網服務公司。3年前，行業口碑就已持續露出。
聯想集團旗下孵化不少這類創新企業。最近也誕生了新的晶片設計公司。這與它縱向一體化能力、橫向日益多元的智能生态深有關聯。
過去這類創新子公司更多依附于集團具體業務。但3年多來，3S戰略下，它們具有更多獨立開放的空間。
這話題若展開，還有另一重韻味。你知道老聯想有“主人翁”、“發動機”文化。它既是一種文化，也是内在的組織與激勵，更是一種内部創新的機制。因為，這種訴求會持續誕生面向未來的生态單元。若結合聯想控股視角，聯想集團本身就是諸多案例之一。
2019年，3S戰略确立時，楊元慶曾對誇克等強調：“我們現在才知道，聯想渾身都是寶。”
當時他更多側重公司完整的數字化與智能化要素。此刻，誇克認為，聯想未來的價值更多在于3S戰略下開放的生态魅力。
最近兩天，諸多券商與投行調高了聯想股價預期。
面向未來，38年的聯想集團，依舊有它不竭的生命力。這家公司今日的形态，遠非終局。它仍藏着豐富而多元的增長空間。