恒大驚雷，傷了誰？

商業雜志報道

作者/梁坤

債務風險的積累，終于讓恒大從"大躍進"般的欣喜停了下來。

10月15日，央行首次回應恒大的提問，稱恒大總債務中隻有不到三分之一是金融債務，債權人更加分散，個别金融機構幾乎沒有風險敞口。總體而言，其風險對于金融業的溢出效應是可控的。

央行的回應結束了恒大是"中國的雷曼兄弟"的論點，并駁斥了恒大将引發中國"次貸危機"的觀點。然而，恒大在市場上留下的影響和反思遠未結束。

01

金融平台，多元化歌唱

如今，恒大已形成恒大地産、恒大汽車、恒大地産、恒大網絡、房車寶、恒大通世界、恒大健康、恒大冰泉八輪驅動型業務格局，前四闆塊全部上市，資本市場"恒大體系"也已初具規模。

不過，恒大"拼湊"出的投資版圖，除了主業外，幾乎所有的行業都是虧損的，這些闆塊和主業并沒有太大的關聯。

為什麼恒大不能誠實地建造房屋并繼續其危險的多元化？或許萬科集團前老闆王石可以解釋恒大的舉動："如果未來房地産市場沒有千億美元的融資平台，房地産公司就會成為金融機構。"

近年來，房地産行業毛利率和淨利率都在下降，房企"隻做規模"的擴張模式在融資成本高企之前較難維持。到2020年，恒大的淨利率已降至6%，遠低于10%左右的行業平均水準。相比之下，恒大的融資成本飙升。

根據恒大今年的半年度報告，恒大的平均年借款利率分别為9.02%、2020年9.49%和2019年8.99%。相比之下，融資成本為5.6%，徐彙為5.4%，龍湖僅為4.1%。如果将财務報告中的計息負債金額乘以平均利率，恒大自2017年以來每年需要支付550億至700億元的利息，利潤下降将被高昂的融資成本吞噬，經營現金流自然難以收回。

這是一個典型的困境：很難說公司是否需要杠杆來彌補他們的缺錢，或者這是否使他們更缺錢。陷入金融癡迷的恒大似乎正在患上一種欣快的"擴張綜合症"，将資金配置到金融項目的沖動正變得越來越強烈，而不是長期投資。事實上，這些行業更接近于金融項目，融資功能。

恒大多元化布局始于體育産業。在他接管廣州足球俱樂部并更名為廣州恒大足球俱樂部後，這些球員的服裝曾出現在"恒大冰泉"、"恒大糧油"、"恒大生活"、"恒大金牌服務"等商标上，這些标志不僅标注了"徐氏的營銷"，也展現了恒大多元化的"血書"。在該計劃中，恒大希望這些行業在被分拆成單獨的上市并獨立融資之前走上正軌。

但這些多元化的投資已經燒掉了巨額資金，卻沒有産生可觀的回報。是以，恒大的困境往往被外界概括為無序多元化擴張的失敗。然而，這是對現象與現象的總結，并不能解釋其無序多樣化的根深蒂固的動機。

目前，學術界越來越關注企業金融化的趨勢，即非金融企業的金融投資日益擴大，利潤來源越來越依賴金融管道。這一趨勢對市場産業投資産生了擠出效應，信貸的快速擴張也加劇了金融風險。

随着金融驅動視角的引入，恒大的擴張大緻可分為三條路徑：

債務"提振"

2013年是恒大曆史上标志性的一年。今年，恒大冰泉天天下，多元化布局加速。此後，恒大的現金流迅速惡化，現金流直線下降。

為緩解融資難，2013年初，恒大率先試水可持續債務融資，當年發放了250億元的可持續債務。這些永續債雖然成本高昂，但最好以權益而不是負債來考慮。在2013年年報中，恒大總資産增加1091億元，債務規模增加數百億元，但資産負債率沒有上升或下降。

資産增加250億元，意味着可以借到更多的錢。在此基礎上，恒大僅在2013年就通過債務籌集了485億元。可以看出，這一時期恒大主要以債務驅動融資為主，為多元化擴張鋪平了道路。

随着恒大的示範效應，房地産永續債成為一種重要的融資方式，許多在香港上市的内地房企，如富力、亞庫樂、貴園等，較早就采用了可持續債務融資的形式。

然而，由于利率跳漲的懲罰機制的設定，可持續的債務很容易變成"高利貸"，所謂"永久"隻是一個願望。2017年，恒大宣布已贖回所有永續債。随着多元化布局對資本需求的進一步增加，恒大逐漸在金融業布局上延伸，開始"建系統運動"，打造自己的資金鍊。

2. 金融"以錢換錢"

從2015年開始，恒大開始涉足金融市場，玩"錢換錢"的遊戲。2015年，恒大收購中國新東方人壽，更名為恒大人壽，這是恒大金融集團成立的基礎。當時，徐家典希望恒大人壽的資産到2018年底達到1000億元以上，這筆風險資本可以激活數百億資金開展股權資産投資，為恒大的資本運作補充彈藥。

早在2016年，恒大人壽的保險相關交易就一直是市場關注的焦點。

以其中一筆交易為例，2016年初，恒大人壽披露，恒大地産通過四項人壽資産債權投資計劃，向恒大地産在合肥的商業地産項目投資17億元，償債實體合肥粵泰的商業營運是恒大地産集團的全資子公司。

恒大人壽2016年和2017年年度披露報告顯示，2016年初，恒大與河源資本合作設立十幾家私募股權基金。通過股權滲透，這些資金成為恒大"隧道挖掘的重要手段，部分風險資本流向恒大。

以下是來自複雜投資網絡的兩個例子：恒大人壽的珠海河源英佳投資中心（有限合夥企業）是嘉裕新能源（徐州）有限公司的股東，嘉悅企業作為恒大供應商，在2016年恒大投資時投資了70億元人民币。要知道，嘉億公司的正門窗幕牆業務，一年利潤隻有1億元，珠海河源英士投資中心（有限合夥）曾持有深圳市廣天高科新材料有限公司18.82%的股份，廣田投資也在恒大投資50億元。

通過這些私募股權基金的裝扮，風險資本流向恒大供應鍊企業，這些企業重新化身為恒大戰略投資者，風險資本成為恒大"買與買"的重要助力。

各類相關交易的背後，是金融複雜化的奧秘。這些金融産品通過多層結構嵌套，形成詳細的投資網絡，避免了金融監管，風險也略有積累。

此外，2016年，恒大以超過100億元的成本兩次購買盛京銀行的股份，成為後者的控股股東。截至目前，恒大已認證并購獲得保險、銀行和網際網路金融牌照。

如今，恒大财富管理受到了現收現付危機的打擊。恒大财富，前身為恒大黃金服務，是恒大集團的金融平台，于2016年3月推出。據内部統計，恒大的财富融資總額在過去五年中超過400億元，清流影業援引恒大員工的話說。

3. 列出"易容量"

2014年11月，恒大斥資9.5億港元收購新媒體74.99%的股份，此時新媒體的核心業務已被剝離，留下空殼資源。恒大随後将新媒體更名為恒大健康，并将其注入其之前收購的整形外科醫院，為醫療骨科行業提供動力。是以，恒大健康股價由2015年11月21日收盤時的每股0.047港元升至每股2.37港元。在此基礎上，恒大9.5億港元投資一年激增50倍。

2016年9月，恒大與深房A達成協定，通過上市A股進一步擴大資金來源。為此，恒大已經推出了1300億美元的戰略投資，但監管政策進展并不順利。

此後，恒大将"造車"作為一個關鍵故事。

2020年7月，恒大健康宣布更名為恒大汽車，将健康業務轉變為新能源汽車，并擁有一批戰略投資者。受市場情緒影響，恒大股價由6月1日的每股6.35港元飙升至今年2月15日的每股69港元，半年内翻了一番多，甚至超過了其母公司恒大。

如今，陷入債務危機的恒大正走在另一條救濟之路上，要麼確定恒大首款車型的量産，要麼繼續讓市場相信恒大可以生産。2021年10月，恒大汽車總裁劉永钊表示，恒大已開始為期三個月的戰鬥，以確定明年初在其天津工廠推出第一款車型恒汽5。這一次，恒大終于把動力點從同時開發14款車集中到一輛車上，接下來的車體構造看起來更充足了。

恒大這條"出車出路"的路，和他的老朋友賈躍亭也是一樣的作品。

在大洋彼岸，正在尋求交出産後FF債務的賈躍亭最近再次被Mechkin做空，賣空者在分析财務狀況後表示："我不認為法拉第将來會賣車。"

事實上，尚未造車的恒大已經虧損了177億美元。截至2020年底，恒大累計投入474億元，其中249億元用于研發和技術采購，另有225億元用于工廠建設。

虧損，但不影響項目的融資能力，或許這就是了解多元化的根本邏輯。

02

誰輸了？誰胖了？

恒大在銀行體系中的債務，其中大部分由充足的土地和項目擔保，真正承擔巨額虧損風險的，是恒大應付賬款和"三條紅線"之外的各種隐性債務。

首先是商業機票支付的危機。應付賬款和票據在恒大流動性負債中的比重已達42%。資料顯示，2021年第一季度，應收貿易賬款達6669億元，一年内到期5824億元。這些商業票據的背後，是中小企業為生存而奮鬥的。

在房地産企業減壓杠杆的背景下，恒大憑借其強勢的作風，拉寬了賬期，在銀行體系信貸短缺的情況下，債權人從金融機構到上下遊合作企業，過度利用供應鍊金融，也将風險轉嫁給了中小企業。

其次，它是恒大财富的理财産品。這些理财産品大多由恒大産業鍊和項目相關公司發行，産品底細不明确，往往多層嵌套，多用恒大集團的信用背書，風控一樣就是假。

恒大套現危機出現後，發現恒大内部高管提前贖回，産品未過期，因"讓領軍先跑"而受到市場質疑。投資者的信任早已崩潰，盡管恒大後來宣布已要求六位高管提前贖回的所有款項在截止日期前退還，并受到嚴厲處罰。

近年來，恒大保留了高分紅的傳統，盡管債務堆積如山，還款困難。

2021年7月15日，恒大宣布将派發特别股息。公告釋出後，市場疑慮層出不窮，大家紛紛質疑恒大的專項分紅計劃有"空上市公司"的嫌疑。在輿論的壓力下，恒大再次釋出公告，匆匆取消了特别派息。

根據西南證券研究的資料，恒大近年來一直保持着48%的股息支付率。也就是說，近一半的利潤都配置設定給了股東，這是頭對頭住房業務中唯一的一個。在過去的10年裡，恒大累計分紅超過1000億元。

截至6月30日，截至2020年底，徐氏家族的股份已達到76.71%，成為分銷系統中最賺錢的人。2020年1月17日，許家電被分成142億元，2018年9月，他被配置設定到115億元。據統計，從2006年到現在，徐家電總份額為511億元。

所謂空心化，就是将上市公司資産轉移到大股東手中。高額現金配置設定、不合理的高勞動報酬給經理人等，都是上市企業普遍采用的"空"方式。

聯想最近創下了董事會備案公司撤回上市申請最快的記錄，由于高管薪酬，聯想一直處于公衆"天價薪酬"的最前沿。媒體透露，聯想處于負債累累的情況下，12位高管年薪超過2000萬元，劉傳志拿了1000萬元的養老金。

從雄心勃勃的明星公司到可疑的負面材料，它們之間往往隻有一條線。到底沒有認真的企業，市場心有自己的規模，時間會給出答案。