（報告出品方/作者：光大證券，倪昱婧）
1、 汽車零配件闆塊梳理
2020 年至今中信汽車零部件Ⅱ指數上漲約 47.5%；其中，2021/10 至今上漲約 11.3%。目前指數 TTM PE 估值約 50.9x（vs. 2020 至今估值均值約 49.6x）。
我們判斷，1）此輪汽車零配件闆塊上漲主要由于 4Q21 晶片短缺改善驅動的行業補庫、以及新能源乘用車滲透率擡升；2）智能電動化（尤其特斯拉/新勢力） 全新技術與工藝的投入、以及供應鍊格局變化有望帶動闆塊估值中樞上移（2020 特斯拉國産至今指數 TTM PE 估值均值約 49.6x vs. 2018-2019 約 22.3x）；3） 鑒于特斯拉不同于傳統主機廠的零配件供應商選取政策，預計自主品牌零配件供 應商或存在更高成長性前景；4）看好具備較強新技術與工藝研發，以及在産能 爬坡、保供、以及品質與成本方面具備優勢的自主品牌零配件供應商投資機會。
1.1、 4Q21 庫存回補驅動估值修複
2021 年前三季受晶片短缺影響，汽車行業呈現被動去庫狀态；受益于 2021/9-10 開啟的晶片短缺逐漸緩解，4Q21 廠商庫存增加并陸續開啟補庫趨勢。2021/12， 國内汽車/乘用車廠商庫存環比+16.7%/+27.0%至 84.5 萬輛/55.0 萬輛，我們測算乘用車廠商庫存深度/乘用車總庫存深度環比+15.0%/+6.5%至 0.23x/1.69x。
我們判斷，1）2021/9 乘用車廠商庫存已略有增加，但大規模限電及國慶假期等 因素導緻 2021/10 乘用車廠商庫存有所回落；2）随着晶片供應逐漸緩解，4Q21 乘用車廠商與管道庫存陸續增加，行業逐漸從被動去庫切換至主動補庫階段。
1.2、 估值已修複，關注成長性邏輯
我們預計目前汽車零配件闆塊走勢已相對充分反應補庫趨勢，業績兌現性/可持 續性、以及智能電動化對應的成長性或已成為邏輯主線。 2021年國内新能源乘用車/汽車滲透率迅速擡升至 15.5%/13.4%（vs. 2020 年 約 6.0%/5.3%）；其中，2021/12 新能源乘用車/汽車滲透率高達 20.6%/19.1%。 從銷售結構來看，2021 年特斯拉與新勢力（蔚來/理想/小鵬）合計銷量高達 59.2 萬輛（國内新能源乘用車市占率約 18% vs. 2020 年約 20%）。
我們判斷，1）汽車智能電動化推進路徑明确，下遊新能源汽車滲透率擡升對應的相關汽車零配件定點釋放呈确定性趨勢。2）目前特斯拉引領全球智能電動化， 新勢力處于品牌定位/車型定價範圍擴大階段，傳統車企尚處于智能電動車子品牌成立初期；預計由特斯拉引領的智能電動化全新技術與工藝或将樹立行業全新 标杆、疊加特斯拉不同于傳統主機廠的零配件供應商選取政策，看好其相關産業 鍊具備核心工藝研發、産能爬坡、以及保供與成本優勢的自主零配件增長前景。
2、 智能座艙
智能座艙以車載娛樂系統為主，将陸續從機械化切換更新至電子化、智能化、以 及高度智能化。受到政策端的有力扶持、消費者基于智能電動車車機系統體驗更新的需求增強、以及技術層面更高兌現性的推動，智能座艙呈落地加速趨勢。
我們判斷與智能座艙産業鍊的上遊技術壁壘較高、以及下遊消費電子入局對應的 競争加劇趨勢相比，中遊硬體市場确定性更強，預計 2025E 智能座艙硬體市場 規模将達到人民币 1,100+億元（2021-2025E Cagr 達 22%）；其中，預計中控 屏、HUD、座艙域控制器、以及天幕/天窗玻璃為最值得關注細分硬體。
2.1、 智能座艙三大驅動力
智能座艙呈現存量更新、增量滲透、以及功能部件持續更新等特點；我們預計其 核心驅動力主要來自于政策扶持、使用者需求增強、以及較強技術兌現性。
1）政策引導：2021/3“十四五”規劃提出瞄準內建電路等前沿領域，集中資源 攻關關鍵元器件零部件等核心技術，有力推進汽車智能化發展。
2）使用者體驗需求增強：2021年智能座艙成為使用者購車排名第三的考量因素（僅 次于主動安全/被動安全）。根據 J.D.Power 統計，近 80%消費者認可座艙配置 價值并有望實作需求轉化；根據 IHS 統計，約 46%消費者表示在價格合理的情 況下願意為智能座艙付費。
3）較強技術兌現性：與自動輔助駕駛相比，智能座艙的車規級安全标準較低； 其中，中控屏與儀表盤僅需分别通過 QM/ASIL A 與 ASIL B 标準（vs .攝像頭/雷達等自動輔助駕駛相關零配件需通過更高安全等級 ASIL C/D 标準）。
2.2、 智能座艙産業鍊分拆
我們将智能座艙産業鍊分拆為上遊硬軟體、中遊智能零部件、以及下遊整車。 我們判斷，1）産業鍊上遊（座艙晶片、虛拟層/作業系統、中間件、應用程式、 以及軟體/算法等）具有較高技術壁壘；其中，中間件/互動算法或為主機廠核心 攻克方向。2）下遊由于新勢力/網際網路廠商等新參與者進入，車型與新功能疊代 速度或将加快，呈現競争加劇趨勢。3）中遊硬體結合行業趨勢具備較強的定點 釋放前景、疊加新勢力/自主品牌相較于合資在智能電動化領域的更快速推進， 看好具備相應技術能力的自主智能座艙中遊硬體零配件公司的基本面改善前景。
2.3、 智能座艙硬體市場規模
我們測算 2025E 國内智能座艙市場規模有望達人民币 1,101 億元（2021-2025E Cagr 約 22%）；其中，中控屏、域控制器、以及 HUD 為最值得關注的細分賽 道。我們預計 2025E 中控屏市場規模有望達 459 億元（占比 42%）；域控制器、 以及 HUD 向高端化趨勢有望帶動量價齊升，預計 2025E 市場規模有望分别達人 民币 133 億元、以及 95 億元（2021-2025E Cagr 分别約 64%、以及 67%）。
1）中控屏滲透率接近飽和（2021 年滲透率 85%+），其産品結構改善（大尺寸、 雙聯屏趨勢）或成為市場規模提升的核心驅動力。
2）具備動态成像優勢的 AR-HUD 将成為最終解決方案，并多配置于高端車型， 拉動 HUD 均價擡升（vs.低價 C-HUD 逐漸淘汰/ W-HUD 下沉至中低端車型）。
3）随着電子電氣架構集中式發展，域控制器滲透率将大幅提升，運用虛拟機技 術的中高端控制器或成為主流（僅能內建中控和儀表的低端域控制器将被淘汰）。（報告來源：未來智庫）
2.4、 全景天窗/天幕玻璃加速滲透
全景天窗/天幕采用全新的玻璃模壓、以及包邊總成技術，可通過擴大汽車天窗 的玻璃面積、以及內建多項功能，改善使用者的駕乘體驗。
根據 2021/8 偉巴斯特釋出的調研資料，天窗已成為越來越多使用者購車的配置考 量因素（意願比例高達 95.3%）；其中，主要趨勢包括 1）可開啟式（94.3%的 使用者傾向于可開啟式 vs. 固定不可開啟式僅約 5.7%），2）大尺寸（2020 年國 内天窗滲透率 70%+；其中，全景天窗占比 50%+），3）遮陽系統/車頂氛圍燈 等需求增加（96.2%的使用者配備遮陽系統，67.0%的使用者傾向于車頂氛圍燈）。
我們判斷，2020 年特斯拉國産 Model 3（配置天幕）開啟放量，帶動全景天窗/ 天幕成為行業必然趨勢，1）可擴大汽車天窗的單車玻璃面積（全景天窗/天幕約 1.5+平方米 vs. 小天窗約<0.5 平方米，大天窗約<1 平方米）。2）可擡升汽車 天窗的單車玻璃價格（內建隔音、隔熱、防紫外線、調光、氛圍燈、以及太陽能 等功能）。3）可助力車企提升設計與時尚感（除新能源車以天幕為主要配置外， 傳統燃油車也逐漸接受設計感更強的設計）。
我們判斷，1）智能座艙産業鍊的上遊核心在于中間件與互動算法（技術要求較 高且零配件與主機廠都在加大投入），下遊或呈現車型疊代速度加快/競争加劇 趨勢；相較而言，中遊硬體具備更強定點放量确定性。2）中遊硬體的核心壁壘 在于較高資金投入、較長車規認證周期、以及客戶基礎，預計較早布局優質細分 硬體（中控、HUD、域控制器、以及天幕/天窗玻璃）、以及加大技術儲備力度 的零配件供應商有望受益。
2.5、 福耀玻璃
福耀玻璃是全球規模最大的汽車玻璃供應商之一，公司分别于 1993 年在上交所 主機闆上市（600660.SH）、以及于 2015 年在港交所主機闆上市（3606.HK）。 2021 年前三季營業總收入同比增長 25%至人民币 171.5 億元，歸母淨利潤同比 增長 51%至人民币 26.0 億元。公司核心産品為汽車玻璃（1H21 總收入占比約 90%，毛利率約 34.6%）；其中，浮法玻璃自供比例約 90%。
我們預計智能電動化有望成為公司第三輪上台階式上漲的催化劑。看好公司 1） 全球市占率穩中有升，2）單車汽車玻璃量價齊升，3）管理層精益化營運/降本 管理能力，4）鋁飾條産能使用率改善與長期業務協同前景。
全球汽車玻璃标杆企業，智能電動化成為下一輪上漲的催化劑：福耀是全球汽車 玻璃龍頭标的（預計目前汽車玻璃銷售量的全球/國内市占率分别約 31%/70%）。 複盤來看，我們認為福耀的成功可歸結為 1）基于公司的精準定位與産業鍊布局， 2）對國内外汽車市場趨勢的合理預判（成功将國内的模式延伸至海外市場）， 3）持續較高的研發投入（高附加産品的技術儲備），4）執行力與精益化營運 管理能力。我們預計智能電動化或成為公司第三輪上台階式上漲的催化劑。
2025E 汽車玻璃單車價值量或擡升至近人民币 1,200 元：目前全球汽車市場仍 處于智能電動化的轉型初期，公司從 2014 年開始即已明确加大高附加值産品的 研發投入（2014-2020 研發費用率穩定至約 4% vs. 2010-2013 約 2%-3%）。我 們判斷，1）智能座艙是引領汽車玻璃市場下階段快速增長的主要驅動力；2） 公司具有行業領先的高附加值産品技術儲備、以及與主機廠同步開發新産品的技 術能力，預計天幕與擡頭顯示等滲透率穩步擡升，包邊産品/隔音/隔熱/HUD/調 光/氛圍燈/太陽能等高附加值功能占比或持續增加（單車玻璃量價齊升前景可 期），我們預計 2020-2025E 福耀汽車玻璃單車價值量年化增速有望達 10%。
汽車玻璃市占率擡升+鋁飾條業務延伸可期，毛利率有望穩中有升：我們判斷， 1）福耀的汽車玻璃業務定位、技術與研發能力（高附加值産品儲備）、以及精 益化管理與成本控制能力等均為行業翹楚，預計公司全球市占率持續增長前景可 期（我們預計 2023E/2025E 全球 OEM 市占率約 35%/40%，2023E/2025E 國 内 AM 市占率約 30%/40%）；2）鑒于鋁飾條業務較高的投入産出比（我們預 計約 1:3 vs. 汽車玻璃業務約 1:1），看好公司訂單逐漸釋放/産能使用率爬坡驅 動的鋁飾條業務改善前景、以及産品內建化趨勢對應的長期業務協同前景；3） 精益化管理/成本控制與高附加值産品應用比例增加，或帶動毛利率穩中有升（其 中，預計毛利率向上彈性或主要來自于 SAM 産能使用率與其毛利率改善幅度）。
2.6、 德賽西威
德賽西威成立于 1986 年，2017/12/26 A 股上市。公司聚焦智能座艙、智能駕駛、 以及網聯服務三大業務，1H21 收入分别約人民币 33.4 億元/5.7 億元/1.7 億元， 同比+44%/+183%/+121%；其中，智能座艙為公司主要業務，1H21 營收占比 達 82%，主要産品包括大屏化座艙産品、數字化儀表、智能座艙域控制器等。
2022/1/10 公司釋出業績預告，預計在缺芯和原材料價格上漲的環境下，2021E 公司三大業務（智能座艙、智能駕駛及網聯服務）業績均穩步提升；預計 2021E 扣非後歸母淨利潤同比增長 70%-81%至人民币 7.9-8.4 億元。
我們判斷公司具有較完善且多元化的客戶結構、以及較強的技術研發/品質把控 能力；看好 1）0.5 級供應商定位；2）智能座艙屏類産品穩健增長；3）智能駕 駛綁定英偉達，自動駕駛域控制器增量釋放前景；4）軟體/算法領域延伸能力。
0.5 級供應商定位：公司在頭部優質客戶基礎上（包括大衆等），積極突破其他 主流車企，客戶結構多樣化發展，現已覆寫自主、日系、以及美系車企，前五大 客戶合計銷售金額于 2020 年降至 55%（vs.2017 年占比 61%）。同時，德賽與 主機廠協同創新，加速轉型 0.5 級供應商，2019 年與一汽成立合資公司富賽汽 車電子（德賽西威持股 49.9%），圍繞智能座艙和智能駕駛開展經營。
智能座艙産品市占率領先：據高工智能資料，2021 年德賽西威中控屏和液晶儀 表盤市占率分别達 14.2%（排名第一）和 5.7%（排名第六）；新型産品座艙域 控制器市占率達 15.4%，排名第三，僅次于安波福和東軟。
智能駕駛綁定英偉達，卡位精準：作為英偉達國内唯一 Tier1 合作商，德賽自動 駕駛域控制器 IPU03（搭載 Xavier）已于小鵬及其他車型上配套量産（2021 年 市占率 6.92%，排名第四）；IPU04（搭載 Orin）與理想展開戰略合作，預計 2H22E 量産，該業務或成為未來拉動公司營收的重要力量。
戰略布局軟體研發，目标全棧自研：為激勵高管及核心技術人員，公司 2015 年 設立五大員工持股平台（截至 3Q21 合計持股 14.57%）。2020 年公司研發費用 為人民币 7.01 億元（研發費用率 10.31%）；研發人數達 1,748 人（研發人員 占比 40.69%）；擁有超過 800 項專利，參與 30 項國家和行業标準的建設。
2.7、 華陽集團
華陽集團成立于 1993 年，2017/10/13 A 股上市。公司聚焦汽車産業的智能化與 輕量化賽道，布局汽車電子、精密壓鑄、精密電子部件、以及 LED 照明四大業 務闆塊，1H21 收入分别為人民币 13.5 億元/4.3 億元/1.7 億元/0.8 億元，同比 +96%/+72%/+2%/+29%；其中，汽車電子為公司主要業務，營收占比達 66%， 主要布局智能座艙、智能駕駛和智能網聯。
2022/1/25 公司釋出業績預告，汽車電子智能座艙業務（包括中控、HUD、無線 充電、以及數字儀表等産品）和精密壓鑄業務訂單大幅增加，通過低成本消化部 分原材料漲價影響，公司經營利潤實作大幅增長；預計 2021E 扣非歸母淨利潤 同比增長 103%-120%至人民币 2.4-2.6 億元。
我們判斷公司具備 HUD 等新興産品先發優勢、以及綁定自主車企持續放量能力； 看好 1）W-HUD 産品市場地位穩固/AR-HUD 定點放量趨勢明确；2）智能座艙 産品線全面布局；3）客戶拓展持續推進；4）注重人才激勵與研發投入。
HUD 賽道具備先發和技術優勢：1）據高工智能資料，2021 年華陽集團 W-HUD 國内市占率達 16.95%（vs 2020<3.92%），排名第三，主要得益于長城熱門車 型放量。除長城外，2021 年華陽集團新承接長安（CS75 Plus）、廣汽（GS）、 北汽、東風日産、越南 Vinfast、以及比亞迪（改款車型）等項目定點。2）華陽 集團 AR-HUD 核心算法自研，相關專利數量國内第一/世界前十。2020 年獲得 廣汽 GS8 定點，相關産品于 2021 年量産；2021 年新承接奇瑞及長安車型定點。
智能座艙産品線布局全面：公司是國内智能座艙硬體布局最廣泛企業，産品主要 包括中控屏、液晶儀表、HUD、流媒體後視鏡、行車記錄儀、以及座艙域控制 器等，其中，智能座艙域控制器提供基于瑞薩 SH3 和高通 8155（與中科創達合 作）兩種解決方案，均已獲得項目定點。
綁定自主頭部車企，客戶結構持續優化：華陽綁定長城，主要為其供貨中控屏、 液晶儀表、流媒體後視鏡、擡頭顯示、以及無線充電等。2020 年後，華陽汽車 電子業務客戶結構持續優化，承接了包括長安福特、PSA、北京現代、長城、長 安、廣汽、北汽、吉利、百度、蔚來、威馬、以及金康賽力斯等客戶的新項目。
注重人才激勵與研發投入：公司内部激勵機制逐漸完善，2021/9 釋出“2021 年 股票期權激勵計劃”，拟對包括管理人員和技術（業務）骨幹人員共 377 人授 予 300 萬份股票期權（占公司股本總額 0.6325%）。2020 年公司研發費用約人 民币 2.86 億元（研發費用率 8.47%）；研發人數達 1,729 人（研發人員占比 36.29%）；擁有專利 582 項，其中，發明專利 207 項。
3、 線控底盤
3.1、 線控底盤概況與發展趨勢
汽車電動化滲透率的擡升，有望帶動智能化加速推進。從系統分拆來看，汽車自 動輔助駕駛主要分為 1）感覺系統（包括以車載攝像頭為主導的視覺感覺與以激 光雷達為主導的雷射感覺），結合 GPS/IMU/北鬥等在内的導航系統，收集車身 周圍的實時資料；2）傳輸系統，通過元器件/V2X 等通訊裝置與通訊技術，将相 關資料傳輸至決策系統；3）決策系統，通過運用晶片、軟體/算法、以及高精地 圖等，得出相應的路徑規劃與決策信号；4）執行系統，通過接收感覺系統的數 據、以及決策系統的決策信号采取包括刹車/警示等在内的行車決策。
線控底盤屬于汽車自動輔助駕駛的執行系統，通過探測器将駕駛員操作中釋放的 機械信号轉換為電信号，再通過控制器與執行器完成相關的行車決策。
我們判斷，1）不同于傳統底盤通過機械結構的力傳導方式，線控底盤通過電信 号互動的特點，完美契合了汽車電動化/智能化的發展方向。2）底盤機械結構的 簡化/汽車電子類零配件搭載數量增加，有望進一步推進汽車輕量化、提高能量 利用效率、以及提高車輛操控的精準性，是行業發展的必然趨勢之一。
3.2、 線控底盤的拆分與前景展望
線控底盤主要包括線控制動、線控轉向、線控換擋、以及線控油門四大系統；其 中，1）線控油門目前滲透率已近 100%，市場已經相對成熟；2）線控換擋雖然 現階段滲透率不高，但基于新能源汽車對變速箱的需求或逐漸減少，預計線控換 擋也存相應的發展瓶頸。3）我們預計，線控制動與線控轉向（尤其線控制動） 仍處于技術有待突破階段，具備較大增長空間。
3.2.1、線控制動（BBW）
汽車制動從機械制動發展至真空液壓制動，正在向線控制動逐漸推進。從真空液 壓制動與線控制動的對比來看，1）線控制動由電機提供助力，取消了真空助力 裝置，契合電動車的發展方向（vs. 傳統燃油車通過内燃機吸氣産生的壓差形成 真空助力）；2）線控系統搭載更多 ECU 控制器，可最大程度利用電機産生的回 饋制動力（再生力），提高能量回收效率，增加電動車續航裡程；3）線控制動 在響應速度、安全穩定性、以及駕駛體驗等方面的表現更優于真空液壓制動。
從線控制動的具體分類來看，分為 EHB（濕式線控制動系統）two box/one box、 以及 EMB（幹式線控制動系統）。我們判斷，1）目前市場應用的主要為 EHB two box（博世 Ibooster，通過 ESP 系統作備份備援）；2）鑒于 EHB one box 的 更高內建性、輕量化以及更高效的能量回收等特征，或為行業下階段的主要增長 點；3）預計 EMB 為線控制動的終極方案，但目前仍處于技術孵化的早期階段。
我們判斷，新能源汽車滲透率擡升、以及市場基于智能/電動化技術推進，有望 帶動線控制動實作快速增長；在僅考慮新能源車市場搭載線控制動的情況下，我 們預計 2021-2025E 國内線控制動市場規模 Cagr 約 42%-65%，增長前景可期。
從發展趨勢來看，我們預計線控市場有望呈現定點放量、以及技術突破同步推進 的趨勢；1）中短期來看，線控制動市場規模的快速增長主要基于電動車與 EHB 滲透率的擡升；2）長期來看，能量回收對應的軟體/算法、以及 EMB（幹式線 控制動系統）為主要技術攻克方向；3）與新勢力聚焦自動輔助駕駛決策層的全 棧自研軟體算法相比，國内自主品牌零配件供應商/主機廠已具備零配件國産化 能力且在智能電動化轉型階段領先于合資車企，看好自主品牌零配件供應商線上 控領域的技術儲備與定點陸續釋放對應的基本面提振前景。（報告來源：未來智庫）
3.2.2、線控轉向（SBW）
與汽車制動系統類似，汽車轉向系統也已陸續經曆從最初的機械轉向至液壓助力 轉向系統（HPS）再至現階段電動助力轉向系統（EPS）的逐漸切換，未來或向 線控轉向系統（SBW）進行進一步切換更新。
從 HPS 至 EPS 再至 SBW 的技術推進比較來看，1）與 HPS 相比，EPS 取消了 液壓管路，通過電機産生轉向助力，具備更佳的輕便靈活性；2）與 EPS 相比， SBW 取消了轉向機構的機械連結，采用兩個電機分别用于路感的産生、以及轉 向助力，進一步提高了輕便靈活性。
我們判斷，1）現階段電動助力轉向系統（EPS）已為市場主流，線控轉向（SBW） 為轉向系統的終極方案；2）預計線控轉向（SBW）的技術突破瓶頸相對有限， 政策開放程度、以及軟體算法的調試或為 SBW 能否推進的核心。
目前國内 EPS 滲透率已達較高水準，但仍與歐美/日本等國家存在差距。從 EPS 的分類來看，可根據 EPS 的助力電機安裝位置拆分為 C-EPS（管柱式電動助力 轉向）、P-EPS（小齒輪式電動助力轉向）、以及 R-EPS（齒條式電動助力轉向）； 其中，R-EPS 助力效果更佳且設計結構方面的電機安裝位置與 SBW 最為接近。
我們預計，1）電動智能化将帶動線控轉向的滲透率逐漸攀升、疊加電子電器元 件數量增加對應的單車價值量擡升趨勢，預計市場規模增長空間可期；3）鑒于 SBW 設計結構與 R-EPS 最為接近，看好在 R-EPS 領域技術積累的零配件供應商。
我們判斷，1）線控制動與線控轉向，符合國家扶持汽車電動智能化的發展方向， 切合國産替代的發展趨勢。2）鑒于線控轉向的政策開放程度不确定性、以及軟 件算法調試的技術難點，預計線控制動或存在更明确的放量前景。3）預計線控 制動有望呈現 EHB 定點放量、以及 EMB 技術突破同步推進的趨勢；其中，在 EHB 領域具備技術儲備的自主零配件供應商有望受益。
3.3、 伯特利
伯特利成立于 2004 年，2018/4 A 股上市。公司專注于汽車制動零部件，主要業 務可分為機械制動産品、電控制動産品、以及輕量化制動零部件。1H21 公司營 業收入約人民币 15.4 億元，同比+32.8%；其中，機械制動産品、電控制動産品、 以及輕量化制動零部件的營收占比分别約 37.9%/31.5%/26.5%。分拆來看，電 控制動主要産品包括 EPB 電子駐車制動系統，ABS 防抱死系統，ESP 電子穩定 系統，WCBS 線控制動系統等。
我們判斷公司在汽車制動領域具有良好的技術積累，穩定的多元的客戶結構，較 強的技術研發與品質把控的能力；看好 1）良好的機械，電控制動技術背景；2） WCBS one box 方案，滿足線控制動未來技術發展方向；3）穩定的客戶關系。
電控制動系統技術長期積累，助力全新線控制動體系的開發：因制動系統的複雜 性，線控制動系統的開發，需考慮與其他電控制動輔助系統之間的配合。公司已 經掌握了較為成熟的電控制動系統産品技術，如 ESP（電子穩定系統），ABS （防抱死系統）以及 EPB（電子駐車制動系統），是以在新一代線控制動産品 的開發中，相比于沒有電控制動系統技術積累的企業，占據較大優勢。
線控制動産品成功 SOP，one box 方案優勢明顯：2019/7 公司線控制動産品 （WCBS）完成産品研發與新品釋出，2020 年底完成 30 萬套的線控制動産能建 設（2021 年正式投産），已經獲得兩家主機廠定點項目。WCBS 為高度內建的 one box 方案，從成本，空間，輕量化，能量回收的角度，都是線控制動産品的 發展方向，相比于 two box 方案的線控制動産品，具備更大的市場成長空間。
良好的行業口碑，穩定多元的客戶架構：公司同時具備機械制動和電控制動系統 的開發能力，屬于直接向汽車主機廠供應配套制動系統的一級供應商，與多家國 内自主品牌主機廠建立了良好的合作關系，為将來線控制動産品市場的拓展提供 了先決條件。主要客戶包括：通用汽車，Stellantis，吉利汽車，長城汽車，比 亞迪，小鵬汽車，蔚來汽車等。
注重研發投入，保持市場競争力：公司 2021 年前 3 季度研發投入約人民币 1.4 億元（同比+36%），營收占比 6.2%。截止 1H21 公司累積獲得 228 項專利（51 項為發明專利），下一代線控制動産品（WCBS 2.0，L4 級）處于順利研發階段。
3.4、 耐世特
耐世特專注于汽車轉向業務，2013/10 港股上市（公司前身為成立于 1906 年的 Jackson, Church&Wilcox 公司，1920 年被通用收購後成為其全資子公司，2010 年被太平洋世紀汽車收購，2011 年中國航空工業集團通過控股太平洋世紀汽車 成為公司實際控股人）。耐世特的産品包括電動助力轉向、液壓助力轉向、轉向 管柱、以及動力傳動系統，1H21 收入分别約 12.1 億/0.7 億/3.0 億/1.6 億美元 （總營收占比分别約 69.6%/4.1%/17.1%/9.2%）；其中，核心的電動助力轉向 系統産品又具體包括 C-EPS、P-EPS、DP-EPS、以及 R-EPS 等。
作為全球領先的轉向及動力傳動系統、先進駕駛輔助系統（ADAS）、以及自動 駕駛（AD）賦能技術的公司，看好耐世特在軟硬體/電子元器件領域的自主開發 及全面系統內建的能力、以及可為主機廠提供全面服務的競争能力。
我們判斷，公司作為全球頭部的電動轉向系統供應商，具有寬廣多元的使用者結構， 強大的産品開發/品質把控的能力；看好 1）對 EPS 系統長期的技術積累；2）與 客戶良好的長期合作關系；3）專注轉向系統，未來業績釋放空間巨大。
EPS 技術積累，軟硬體開發實力強勁：公司 EPS 系統具備長期技術沉澱，R-EPS 技術全球領先。鑒于線控轉向系統的結構布局與 R-EPS 相似，預計公司在開發 SBW 的技術能力方面或具備先發優勢。此外，公司具備軟體及電子元器件自主 開發能力，或将進一步增強其線控轉向産品的市場競争力。
廣闊穩定的客戶群體，合作研發深度綁定：作為全球頭部的汽車轉向系統供應商， 耐世特已與全球 60 多個客戶建立了良好關系（包括寶馬、長安、通用、福特、 豐田、以及大衆等），并于 2021 年新投産了 16 個項目。看好公司與整車廠合 作開發線控轉向産品，進一步深度綁定下遊主機廠奠定的基礎優勢。
專注轉向，增長可期：我們預計智能電動化的推進，驅動線控轉向系統滲透率逐 步攀升、以及單車價值也同步擡升，市場有望實作量價齊升。1H21 公司近 70% 的收入來自于電控轉向産品、疊加技術儲備，預計業績長期釋放前景可期。
研發投入穩定，首創性産品搶占市場：1H21 公司研發投入 0.7 億美元，占營收 總額 4.3%，同比-5%。公司開發的高輸出齒條式 EPS（HO REPS）為市場首創； 靜默式方向盤為高階自動駕駛提供了駕駛員保護。
4、 一體化壓鑄
4.1、 一體化壓鑄概況
一體化壓鑄是将白車身上多個零件的複雜結構變為用壓鑄工藝隻使用一個零件 的新型制造技術。
汽車白車身是車身結構件及覆寫件的總成。傳統汽車車身為钣金焊接結構，即“沖 壓+焊接”模式，先将整卷鋼闆或鋁闆用多台大型壓力機連續沖壓成小塊钣金零 件，再将沖壓完成的小塊钣金件拼焊為車身結構件，焊接完成的總成即為白車身。 目前除外覆寫件外，其他所有結構件群組件焊接環節通常交由零配件供應商生 産，整車廠則負責将結構件/元件與其自産的外覆寫件一起焊裝為白車身。
相較于傳統車身的制造技術，一體化壓鑄将多個元件合成一個零件，采用壓鑄一 次成型的方式，大幅減少結構件元件數量；在輕量化的同時，減少工序步驟、人 員及土地，降低制造成本，并提高汽車組裝效率。
4.2、 一體化壓鑄與傳統工藝對比
與傳統“沖壓+焊接”工藝的對比來看，一體化壓鑄工藝的優勢包括，1）降低 單車制造成本（鋼鋁混合車型 Model Y 的後地闆制成鋁合金一體化壓鑄件後成 本可降低 40%，預計全鋁合金車身應用一體化壓鑄後成本降幅或更高）；2）減 少累積誤差，提高生産良率；3）簡化制造過程和供應鍊周期，提高生産效率； 4）提高回收效率；5）提高車身安全性（一體化零部件受力更均勻，車身剛度 提高）；6）降低整車裝備品質。但也存在相應的劣勢包括，1）機器裝置成本 較高；2）技術難點壁壘較高（需要堅固、有延展性且無需進行熱處理的材料； 需要工藝參數/良率等經驗積累，特斯拉用近一年時間将一體化壓鑄後地闆良率 從 30%提升到 70%-85%）；3）後期維修成本較高。
我們認為，1）一體化壓鑄最大優勢在于較低的單車制造成本，而短期最大痛點 在于高昂的全新裝置投入、新材料技術應用、以及經驗積累；2）預計規模效應/ 良率改善有望逐漸對沖折舊攤銷/成本壓力，一體化壓鑄優勢或将逐漸增強。
4.3、 特斯拉一體化壓鑄
特斯拉 Model Y 采用一體化壓鑄後地闆總成，為行業首創。 對于 Model Y 而言，一體化壓鑄技術将其原來近 70+個部件減少至僅 1-2 個，車 體總成重量降低 30%，制造成本下降 40%。
對于特斯拉一體化壓鑄的推進，1）已自主研發出不需要熱處理的一體式壓鑄鋁 合金材料配方，可進一步壓縮制造時間；2）2019/7 釋出新專利，可将熔融狀态 的鋁合金分别從四個移動模具上的澆築口壓入模具空腔，最終形成大型一體化壓 鑄結構零件，并以此作為全新的壓鑄方法。
此外特斯拉規劃，1）進一步擴大 Model Y 一體化壓鑄的應用範圍，從原有 370 個零配件組成的整個下車體總成最終簡化為“前+中+後”三部分一體化壓鑄總 成，重量将進一步降低 10%，對應續航裡程可增加 14%；2）進一步加大一體 化壓鑄工廠布局與車型應用，在美國加州弗裡蒙特/得克薩斯州奧斯汀、中國上 海、以及德國柏林 4 座整車工廠或将陸續布局安裝超大型壓鑄機，用于生産大型 汽車底盤或車身壓鑄件。
4.4、 一體化壓鑄行業趨勢及競争格局
由于一體化壓鑄在成本和輕量化上的巨大優勢；預計各大車企或将陸續參考特斯 拉的方案與技術工藝，規劃将一體化壓鑄應用于全新智能電動車平台/車型。
我們判斷新能源汽車滲透率爬坡與智能電動化的推進，有望加速鋁合金等新材 料、以及一體化壓鑄技術工藝的應用比例。
1）短期來看，鑒于一體化壓鑄較高的技術壁壘與難點、以及較長的從安裝生産 裝置到實際投産周期（特斯拉從研發相應材料與壓鑄方法至量産需經曆兩年時 間），預計一體化壓鑄或主要由零配件供應商負責。2）長期來看，鑒于主機廠 也或将同步布局規劃一體化壓鑄，預計主導因素或為技術工藝的良率、以及降本 能力。3）預計在傳統壓鑄行業耕植多年，并已經與整車廠商達成一體化鑄件供 貨協定的零部件廠商或有望受益。
4.5、 文燦股份
文燦股份成立于 1998 年，2018/4/26 A 股上市。公司主要從事汽車鋁合金精密 鑄件産品的研發、生産和銷售，2018/2019/2020 年汽車鋁合金鑄件銷售額占比 分别約 89.34%/90.37%/92.88%，呈逐年穩步擡升趨勢。2021 年前三季營業收 入 29.65 億元，同比+103.6%；歸母淨利潤人民币 6,882.6 萬元，同比-7.2%， 主要受鋁等原材料價格上漲但合同約定産品價格調整滞後等因素拖累。
我們判斷公司有望憑借在車身鑄件的傳統優勢、以及技術儲備，轉型成為一體壓 鑄鋁合金車身鑄件的行業龍頭之一，預計在鋁合金車身鑄件細分市場實作量價齊 升；看好公司 1）明确市場定位與規劃；2）高壓優勢技術；3）優質客戶資源。
擁有核心技術，競争藍海行業：1）技術方面，公司核心優勢工藝為高壓鑄造（鑄 件力學性能更優，用于對強度有嚴格要求的車身壓鑄件）；2）産能方面，公司 收購法國百煉集團後，新增 11 個全球生産基地，預計 2022E 年将跨過過渡期， 持續釋放産能； 3）産業鍊方面，公司為行業中少數具備自主設計、開發、制造 模具的公司之一，能對客戶需求進行快速反應。我們判斷，受益于國家輕量化和 電動化政策，鋁合金車身壓鑄件滲透率有望快速爬坡（目前為 8%；vs.動力系統 滲透率達 90+%），公司或有望憑借傳統優勢技術成為藍海行業龍頭之一。
綁定優質客戶，建立品牌知名度：1）公司已與國内外知名整車廠商建立了穩固 的合作關系（2020 年對特斯拉、小鵬、蔚來、大衆、奔馳的合計銷售收入占比 達 47%）；2）公司正努力發展優質新客戶（1H21 與比亞迪、理想、一汽紅旗 等建立了合作；正與華為汽車推進合作事宜）。
進軍一體壓鑄，引領行業發展：1H21 公司購入包括 2 台 6,000T 在内的 7 台大 型壓鑄機（vs.特斯拉現或擁有 14 台大型壓鑄機），用于研發及生産一體壓鑄産 品，已與多位客戶達成一體化車身結構件/一體化電池盒箱項目定點。2021 年前 三季度公司研發費用同比+84.7%至 8941.34 萬元（研發費用率 3.02%）。預計 公司有望憑借行業經驗與先發優勢成為一體化壓鑄行業的龍頭公司之一。
4.6、 廣東鴻圖
廣東鴻圖成立于 2000 年，2006/12/29 A 股上市。公司主營業務包括精密鋁合金 壓鑄件、汽車内外飾件、以及專用車業務；其中，汽車類壓鑄件（2018/2019/2020 年銷售額占比分别約 58.48%/61.75%/62.55%）主要應用于發動機、變速箱配 件的缸蓋罩、油底殼、變速器殼體、離合器殼體、齒輪室，以及新能源汽車動力 系統與車身結構件的電池箱殼體、減震塔、副車架等。
根據 2021 年業績預告，預計 2021 年公司歸母淨利潤同比增長 70%-90%至人 民币 2.6-3.0 億元，主要受益于新能源汽車業務收入占比提高與成本費用控制。
我們判斷公司擁有經驗豐富的研發技術團隊，并已與多家已形成雙向依賴的戰略 合作夥伴關系的客戶；看好 1）一體化壓鑄鋁合金結構件業内領先定位；2）其 他鋁合金壓鑄件及汽車同類其他産品延伸能力。
成功試制超大型一體化鋁合金壓鑄結構件産品：公司在研發設計方面具有明顯競 争優勢，2021 年前三季公司研發費用同比+12.2%至 2.00 億元（研發費用率為 4.6%）；旗下的廣東省精密壓鑄技術研究中心已擁有真空壓鑄等多項核心壓鑄 技術工藝，技術研發能力國内領先。公司已于 2022/1 自主研發高強韌免熱處理 鋁合金材料并成功試制 6,900T 新能源汽車超大型一體化鋁合金後地闆壓鑄結構 件産品，成為國内首家掌握超大型一體化鋁合金結構件壓鑄生産技術的民族品牌 企業，預計量産前景可期，有望帶動汽車類壓鑄件業務實作快速增長。
未來一體化壓鑄或大規模應用新能源汽車，有望成為催化劑：特斯拉引領全球一 體化壓鑄技術工藝，預計新勢力、以及傳統車型或将陸續跟進并采用相關的一體 化鋁合金壓鑄結構件産品。我們預計短期内零部件供應商或是主機廠在小批量新 車型上應用一體壓鑄結構件的最優選擇，具備相應技術研發優勢的零配件供應商 有望受益。公司為國内具備一體壓鑄技術工藝與量産能力的自主零部件供應商之 一；預計随着一體化壓鑄滲透率擡升，公司業績增長前景可期。
不斷優化産品結構：公司在壓鑄與汽車相關業務方面已積極拓展客戶；已與力勁 集團等企業就 12,000T 超級智能壓鑄單元開發項目開展合作，以進一步提高公 司開發超大型一體化壓鑄産品能力，保持行業領先；未來計劃向車身底盤結構件、 新能源汽車三電系統零部件、以及 5G 通訊裝置零部件産品等多元領域發展，實 現産品結構的進一步多元化，拓寬業績增長驅動力。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站