沒有想到本世紀這個時點上，我們已在新冠疫情的影響下生活了兩年多；我們也沒有想到，美國會出現不斷創出新高的通脹資料。
2021年4月以來，美國通脹水準持續上升，12月CPI同比增長7%，創下近40年新高。
美國的高通脹會給中國帶來影響嗎？
第一财經研究院2月7日釋出報告《四十年一遇美國大通脹：對中國的影響及對策分析》，對美國通脹走勢及其對大陸可能帶來的影響進行了分析，并提出對策建議。
報告顯示，從分項來看，受疫情影響較大的能源、交通運輸價格增長最快。近期，高通脹已經嚴重影響到了美國居民的日常生活；消費者信心持續走弱；經濟增速預期被大幅下調；拜登支援率創新低。
對于導緻美國通脹水準快速上升的原因，報告認為，從需求端看，與2008年全球金融危機期間不同，現代貨币理論（MMT）架構下大量的貨币被直接輸送到企業和居民手中；從供給端看，主要是新冠疫情對全球供應鍊和勞動參與率的影響。
遏制通脹成為目前美聯儲貨币政策的首要目标，而疫情決定了短期内通脹走勢存在較大的不确定性。報告認為，存在三種情景：
第一種情景：疫情出現明顯好轉，全球供應鍊壓力緩解，美國通脹水準明顯下降，美聯儲可能會放緩貨币緊縮的步伐。
第二種情景：疫情總體上變化不大，供應鍊壓力依舊，通脹水準變化不大，美聯儲可能将以較快的節奏加息和縮表以遏制通脹。
第三種情景：疫情明顯惡化，然而，随着全球疫苗普及與新冠病毒重症比例下降，各國重新開機全面封城應對的可能性已經大大降低，需求端受到的沖擊小于供給端。由于通脹進一步上升，美聯儲将不得不加快加息和縮表的步伐來遏制通脹。
報告認為，美國通脹未來走勢将對中國産生影響。
第一種情景下，出口放緩、人民币面臨貶值壓力。一方面，由于疫情出現明顯好轉，全球供應鍊壓力将緩解，全球商品供給有望快速恢複，這将使中國的出口增速顯著放緩；另一方面，過去一年中推動人民币走強的貿易順差因素将轉弱，進而使人民币面臨貶值壓力。
第二種情景下，出口放緩、資本外流、金融市場波動。首先，随着美聯儲以較快的速度收緊貨币政策，外需将随之下降，大陸的出口将放緩；其次，中國将面臨着一定的資本外流壓力，人民币匯率、債券市場和股票市場會出現一定程度的波動。
第三種情景下，将面臨較大的資本外流、金融市場波動壓力。在該情景下，由于疫情惡化，通脹加速上升，美聯儲将不得不加速加息。美國面臨經濟衰退的風險，全球金融市場将出現劇烈的波動，大陸也将面臨較大的資本外流和金融市場波動壓力。
報告認為，在2022年經濟和社會大局以穩定為主基調的背景下，須積極應對美國通脹走勢變化對大陸帶來的影響。是以，提出了四條建議：
第一，宏觀政策堅持“以我為主”的原則，密切關注形勢變化，積極靈活應對；
第二，保持人民币匯率彈性，發揮匯率自動穩定器的作用；
第三，堅持擴大金融開放，持續吸引長期配置中國資産的外資；
第四，中美應加強溝通，取消加征的關稅，并加強在全球供應鍊層面的協調。
以下為報告全文：
《四十年一遇美國大通脹：對中國的影響及對策分析》
新冠疫情暴發前，美國低通脹持續了近十年。然而，自2021年4月以來，美國通脹水準持續上升，引發市場廣泛關注。目前美國通脹形勢如何？其背後的推動因素是什麼？其未來走勢将對大陸産生哪些影響？如何應對？
一、美國通脹創40年新高，居民、經濟、拜登支援率均受到較大影響
1、美國通脹創40年新高，能源和交通運輸價格漲幅最高
自2021年4月以來，美國通脹水準加速上升。根據美國勞工統計局近日釋出的資料，2021 年 12 月，美國消費者價格指數（CPI）同比上漲 7%，增速較上月提高0.2個百分點，連續 8個月超過5%，為1982年6月以來最快的漲幅。剔除了食品和能源價格後的核心CPI同比上漲 5.5%，增速較上月提高0.6個百分點，創1991年2月以來的最高水準（圖1）。
分項來看，能源和交通運輸價格漲幅最高。2021年12月，CPI漲幅最大的分項為能源、交通運輸、食品與飲料、服裝和住宅，同比漲幅分别為29.3%、21.1%、6%、5.8%和5.1%（圖2）。從增長的勢頭來看，能源價格增長放緩，增速較上月下降了4個百分點；交通運輸價格增速與上月持平；食品與飲料價格增速較上月提高了0.2個百分點；服裝價格增速較上月提高了0.8個百分點；住宅價格增速較上月提高了0.3個百分點。
2、美國居民、經濟、拜登支援率均受到較大影響
通脹影響到居民生活。目前，高通脹已經嚴重影響到了美國居民的日常生活。近期進行的一項蓋洛普（Gallup）民意調查顯示，通脹帶來的沖擊正在打擊美國消費者。總體來看，45%的美國人表示由于物價上漲而遭遇了經濟困難。分收入水準來看，價格上漲對低收入家庭的影響尤其嚴重，年收入低于4萬美元的美國家庭當中有71%表示，最近的物價上漲導緻他們遭遇經濟困難。在中等收入和高收入家庭中，這一比例分别為47%和29%。蓋洛普在其報告中指出，約79%的人預計美國的通脹将上升至“一定程度”，約50%的人預計通脹将“大幅上升”。這是自2001年首次開始就此問題進行民意調查以來，預測通脹會上升的人數占比最多的一次。
消費者信心持續走弱。随着通脹水準上升，美國消費者信心持續走弱。1月密歇根大學消費者信心指數初值為68.8，3個月來第二次降至70以下，其中消費者信心現狀指數為73.2，降至10年來新低（圖3）。
經濟增速預期被大幅下調。近日，華爾街日報向商業和金融界人士進行調查發現，由于通脹等因素的影響，受訪者們下調了對美國2022年第一季度和全年經濟增長的預期。國際貨币基金組織（IMF）在1月25日釋出的《全球經濟展望報告》（WEO）中将2022年美國經濟增速大幅下調1.2個百分點至4%，在所有發達經濟體中的調降幅度最大。通貨膨脹水準超出預期且波及範圍更廣是重要原因。
拜登支援率創新低。皮尤研究中心的最新調查結果顯示，拜登的支援率創下有記錄以來新低。1月的民調顯示，41%的成年人肯定拜登的工作表現，低于9月的44%和8月的55%。接受調查的大多數人表示，由于物價飙升，美國經濟狀況已經惡化，對拜登幾乎沒有或者完全沒有信心。
二、需求不同于以往的擴張與疫情導緻的供給收縮推動通脹水準上升
通脹作為衡量價格變化的名額，是由經濟中的供給和需求決定的。當總需求大于總供給時，通脹就會上行。
1、需求擴張：與2008年全球金融危機期間不同，現代貨币理論（MMT）架構下大量的貨币被直接輸送到企業和居民手中
2020年，全球主要經濟體采取超級寬松的政策措施應對新冠肺炎疫情的沖擊。在此背景下，現代貨币理論（MMT）引起市場熱議。傳統的貨币理論架構下，财政赤字是對未來稅收的透支。但MMT卻不以為然，其核心觀點是隻要政府以本币舉債且無通脹壓力，就可以通過财政擴張赤字、央行印鈔埋單的方式刺激經濟。
疫情暴發後，一方面，美聯儲實施了比2008年金融危機期間更為寬松的貨币政策。2020年3月，美聯儲通過兩次緊急降息将政策利率降至零（圖4）。與此同時，美聯儲開始實施總額為7000億美元的量化寬松（QE）計劃，随後宣布将資産購買速度提升為每天1250億美元（包括750億美元國債和500億美元MBS），規模按需購買不設上限。為向特定主體提供流動性，美聯儲自2020年3月以來重新開機和新設了多種政策工具，包括商業票據融資便利（CPFF）、一級交易商信貸便利（PDCF）、貨币市場共同基金流動性便利（MMLF）等。截至目前，美聯儲的資産規模已經接近9萬億美元，比疫情暴發前增長了一倍（圖5）。
另一方面，與2008年不同，美國政府推出多輪财政纾困計劃，直接将現金發放到企業和居民手中。新冠疫情暴發後，特朗普政府出台了幾輪經濟纾困計劃。其中第三輪刺激計劃金額高達2.2萬億美元，内容包含對各級政府、學校、失業人群、受疫情影響的行業的援助等。2020年12月27日，即将下台的特朗普簽署了9000億美元的新冠纾困法案，内容包括為小企業提供超過3000億美元的救濟；每周300美元的聯邦補充失業險發放至2021年3月中旬；向大部分美國人發放一次性600美元的現金支票等。2021年，拜登政府推出價值1.9萬億美元的“美國救援計劃”，其中有近1萬億直接或間接補貼居民，包括向大多數美國人發放1400美元補助金，将聯邦失業救濟金提高到400美元/周等。
據IMF統計，截至2021年7月，美國已經動用了規模超過其全年GDP25%的财政資金應對新冠疫情，在全球主要經濟體中占比最高。2020年，美國個人總收入中，轉移支付收入占比21.6%，較2019年提高4.6個百分點，為二戰後最高。2021年前三季度，占比升至22.9%。
與2008年金融危機時期相比，這一次貨币與财政配合的更像是MMT。2008年全球金融危機爆發後，從2008年至2014年，美聯儲擴表3.61萬億美元。其中，淨增持美國國債1.7萬億美元，占美聯儲擴表規模的47.3%，相當于同期美債新增額的19.2%。這次新冠疫情暴發後，到2021年底，美聯儲較2019年底擴表4.39萬億美元。其中，淨增持美國國債3.18萬億美元，占美聯儲擴表規模的72.5%，相當于同期美國國債新增額的55.8%。
由此可見，這一輪美聯儲快速擴表主要是通過購買美國國債，貢獻了同期美債新增額的一半以上，為政府赤字融資提供了重要的幫助，很像MMT。且與2008年财政資金用于向問題金融機構注資不同的是，這一次美國政府的赤字融資選擇直接向企業和居民發放現金補助。從取得的效果來看，與2008年全球金融危機期間相比，疫情後美國M2大幅增長（圖6）。
2、供給收縮：主要是新冠疫情對全球供應鍊和勞動參與率的影響
新冠疫情對主要的商品供給國造成沖擊。一方面，疫情對以巴西、智利為代表的大宗商品供給國造成沖擊，制約了供給能力。另一方面，疫情對中國以外的制造業集中的國家形成了明顯的沖擊。從圖7可以看出，疫情暴發初期和2021年下半年德爾塔病毒快速蔓延期間，越南和馬來西亞的制造業PMI驟降。部分生産遇阻、産量下降、交貨時間延長。這一點在關鍵零部件等中間投入品方面表現較為明顯。自2021年以來，全球晶片供應短缺狀況愈演愈烈，傳遞周期已經由通常的9-12周延長到22周以上。
受疫情影響，全球供應鍊出現諸多堵點。疫情導緻的全球港口大堵塞現象愈演愈烈，貿易與物流成本急劇上升。2021年以來，衡量集裝箱運輸價格的波羅的海貨運指數（FBX）上漲了2倍以上（圖8）。市場研究機構IHS Markit的報告稱，從2020年下半年以來，全球主要港口的擁堵情況逐漸激增，裝卸6000多個集裝箱的船舶需要在港口平均花費83個小時以上，耗費時間同比增長20％。從美國的情況來看，作為美國最重要的兩個港口，長灘港和洛杉矶港合計占美國海運集裝箱吞吐量的40%左右。但疫情以來，兩個港口營運效率低下。受此影響，2021年以來美西航線、美東航線的中國出口集裝箱運價指數（CCFI）持續處于高位（圖9）。
疫情導緻勞動力出現短缺。疫情暴發後，美國勞動參與率下降。根據美國勞工部的資料，2021年12月，美國勞動參與率為61.9%，較疫情前低1.5個百分點。據美國卡車運輸協會統計，美國大約70%的貨物依賴卡車運輸。目前美國卡車司機欠缺數量比新冠疫情前（6.15萬）增加了30%，缺口達8萬人。對于勞動參與率下降的原因，美聯儲曾在2021年7月釋出的貨币政策報告中指出，主要包括疫情導緻退休人數激增、育兒壓力增加，以及對感染病毒的擔憂等。據美國人口普查局近日釋出的“家庭脈搏調查”顯示，從2021年12月29日到2022年1月10日的這13天裡，共有約880萬美國群眾因患有新冠肺炎或照顧病患而無法工作，這個數字是“家庭脈搏調查”項目啟動以來的最高值。調查還顯示，另有320萬美國群眾因擔心被傳染或傳染給别人而無法工作。
此外，能源轉型加劇供給緊缺。新冠疫情暴發後，全球能源供給大幅收縮，恢複的步伐較為緩慢，而能源轉型加劇了這一變化。目前，節能減排成為全球共識，大多數國家設定了“碳中和”目标。中國于2020年9月提出将力争在2030年前實作“碳達峰”、2060年前實作“碳中和”，并制定了相關的行動方案；美國于2021年4月提出将在2030年前将溫室氣體排放量在2005年的基礎上減少50%-52%，2050年前實作“碳中和”；歐盟于2021年4月提出将在2030年前将溫室氣體排放量在1990年的基礎上至少減少55%，2050年前實作“碳中和”。疫情疊加能源轉型，對傳統能源的投資動力造成了影響，能源供給恢複緩慢（圖10）。據IEA測算，2021年原油需求出現快速反彈，但供給的回暖相對緩慢。具體來看，原油需求較2020年增加約520萬桶/天；從供給端來看，2021年原油供給的增量一方面低于需求端的增量，另一方面也遠低于2020年疫情沖擊下的縮減量。
美國對從中國進口的商品加征的關稅被轉嫁到美國消費者身上。新冠疫情以來，憑借着出色的疫情防控，中國的生産端率先恢複，成為美國填補其商品需求缺口的重要來源。海關資料顯示，2020年中國對美出口逆勢同比增長7.9%，2021年同比增長27.5%。
由于特朗普政府時期開啟中美貿易摩擦，美國對從中國進口的商品征收了巨額的關稅，目前這部分關稅被轉嫁給了美國消費者。據穆迪公司測算，在中美貿易中，美國消費者承擔了對中國商品加征關稅92.4%的成本，僅7.6%的成本被大陸消化。分行業來看，根據亞洲開發銀行（ADB）的測算，皮革與鞋類、機械、電子光學儀器等行業産品的價格受影響較大，同比增長均超過1個百分點。
三、通脹走勢與美聯儲應對的三種情景
1、遏制通脹成為目前美聯儲貨币政策的首要目标
随着通脹水準高企，鮑威爾近期放棄了此前一直堅守的“通脹暫時論”，遏制通脹成為目前美聯儲的首要目标。從最近的1月份美聯儲議息會議情況來看，鑒于目前通脹水準較高，且存在着進一步上升的風險，在3月結束量化寬松後，美聯儲很可能将以較快的速度開啟貨币緊縮程序。
值得一提的是，如上文分析，這一輪美國通脹水準上升的一個重要原因是美聯儲擴表釋放的相當一部分資金通過财政刺激措施進入到了貨币流通領域。是以，一旦開啟緊縮程序，縮表可能會很快到來，貨币緊縮的速度将快于以往。在上一輪貨币政策收緊時，美聯儲縮表開始的時間距離第一次加息間隔了一年多。在2021年12月的議息會議中，與會者讨論了将縮表與加息間隔時間縮短的可能性。
2、疫情決定了短期内通脹走勢存在較大的不确定性
在量化寬松即将結束，未來貨币政策将相機抉擇的情況下，短期内通脹走勢取決于供給端的變化。如前文所述，供給端主要是受到新冠疫情的影響，是以，短期内通脹的走勢将取決于疫情的變化。
從目前來看，疫情走勢存在較大的不确定性。一方面，随着奧密克戎變異株在多個國家取代德爾塔，成為新冠疫情主流毒株，醫學權威雜志《柳葉刀》近日發表了重磅文章《COVID-19 will continue but the end of the pandemic is near》，作者華盛頓大學健康名額與評估研究所（IHME）主任Chris Murray認為，全球新冠“大流行”很可能在不久後結束，2022年3月是關鍵時間。
另一方面，世界衛生組織近日指出，如果按照目前的疫情傳播速度，在未來的6到8周内，歐洲将有超過50%的人口感染奧密克戎變異株。新冠病毒是易變異的RNA病毒，感染人數越多，就越有可能出現新的危險變異株。變異株的持續流行，還會導緻動物和人之間的互相傳播。由于動物體内環境與人體不同，病毒變異的方向會更加不确定，出現危險變異株的機率會進一步增加。
3、未來三種情景
鑒于疫情變化的不确定性較高，短期内美國通脹的走勢随之存在不确定性。通脹不同走勢變化下美聯儲的應對也将不同，存在以下三種情景：
第三種情景：疫情明顯惡化，随着全球疫苗普及與新冠病毒重症比例下降，各國重新開機全面封城應對的可能性已經大大降低，需求端受到的沖擊小于供給端。由于通脹進一步上升，美聯儲将不得不加快加息和縮表的步伐來遏制通脹。
四、對中國的影響在于出口、人民币匯率、資本外流、市場波動等方面
1、第一種情景下，出口放緩、人民币面臨貶值壓力
一方面，由于疫情出現明顯好轉，全球供應鍊壓力将緩解，全球商品供給有望快速恢複，這将使中國的出口增速顯著放緩。另一方面，過去一年中推動人民币走強的貿易順差因素将轉弱，進而使人民币面臨貶值壓力。
2、第二種情景下，出口放緩、資本外流、金融市場波動
首先，随着美聯儲以較快的速度進行收緊貨币，外需将随之下降，大陸的出口将放緩。其次，中國将面臨着一定的資本外流壓力，人民币匯率、債券市場和股票市場出現一定程度的波動。
3、第三種情景下，将面臨較大的資本外流、金融市場波動壓力
在該情景下，由于疫情惡化，通脹加速上升，美聯儲将不得不加速加息。美國将面臨經濟衰退的風險，全球金融市場也将出現劇烈的波動。大陸也将面臨較大的資本外流和金融市場波動壓力。
五、經濟和社會大局以穩定為主基調背景下的四點對策建議
在2022年經濟和社會大局以穩定為主基調的背景下，須積極應對美國高通脹可能對大陸産生的影響。
1、宏觀政策堅持“以我為主”的原則，密切關注形勢變化，積極靈活應對
目前，大陸内需的恢複還不夠穩固，外部環境面臨着較大的不确定性，一季度将是重要的觀察視窗。現階段宏觀政策應綜合使用貨币政策工具引導市場利率下行，強化内需，減少對外需的依賴。同時，密切關注外部形勢的變化，根據實際情況靈活的對政策進行調整。
2、保持人民币匯率彈性，發揮匯率自動穩定器的作用
匯率是開放經濟體最重要的自動穩定器，保持人民币匯率彈性有助于降低外部沖擊對大陸金融市場的影響。一旦美聯儲加息導緻全球金融市場波動，具有充分彈性的人民币可以率先吸收部分外部沖擊，減輕國内經濟和金融市場受到的影響。
3、堅持擴大金融開放，持續吸引長期配置中國資産的外資
近年來，中國積極推進金融開放，主要國際指數陸續将中國股票和債券市場納入編制範圍，吸引了大量外資進入中國。這部分外資主要是基于配置需求和長期看好中國經濟基本面，受短期因素影響較小，進而使得中國面臨的資本流出壓力更加可控。未來，應堅持擴大金融開放，繼續吸引緻力于長期配置中國資産的外資。
4、中美應加強溝通，取消加征的關稅，并加強在全球供應鍊層面的協調
首先，美方應取消對從中國進口的商品加征的關稅。中國商務部近日表示，取消加征的關稅有利于美國，有利于世界，還特别提醒“在目前通脹形勢下”，取消加征關稅符合中美兩國消費者和生産者的根本利益。其次，中美需加強在全球供應鍊層面的協調。穩定的全球供應鍊符合中美兩國的共同利益，如果全球供應鍊的緊張格局得不到緩解，美國還會持續面臨通脹壓力。
報告撰寫：于明/第一财經研究院研究員
報告審定：馬紹之/第一财經研究院研究員
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