首席展望｜天風劉晨明：穩增長年份A股估值有支撐，但很難躺赢

澎湃新聞見習記者 孫燕

【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背後，是以“茅指數”為代表的傳統白馬股歸于沉寂，“甯組合”産業鍊的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場又将如何演繹？近日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者專訪多名券商首席政策分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出的是對天風證券首席政策分析師劉晨明的專訪。

天風證券首席政策分析師劉晨明

展望2022年的A股市場，劉晨明認為，2022年是一個穩增長的年份。穩增長将帶來信用擴張，也意味着剩餘流動性提升、對整體估值形成支撐。

劉晨明表示，2021年是分化比較劇烈的一年，新能源、老周期這兩個闆塊的表現非常好，而其他闆塊的表現都比較差。但2022年是一個穩增長的年份，相應的低估值闆塊可能會有階段性的表現。與此同時，高端制造等賽道的景氣度依然很高，幾類闆塊會有輪動性機會。

配置上，劉晨明主要看好增速絕對水準相對較快，但是回落幅度不大的行業，或者還在加速的方向。第一是以汽車鍊條為代表的核心方向，比如汽車電子、汽車智能化、汽車零部件、整車等。第二是其他的高端制造方向，比如軍工、新能源營運商，包括儲能等。第三是不依賴政策就能夠困境反轉的方向，典型的如必選食品、豬肉等。

以下為澎湃新聞與劉晨明對話實錄（略經編輯）：

澎湃新聞：2021年A股市場賺錢效應有所收窄，您如何看待這一現象？

劉晨明：2021年的宏觀經濟政策提供了類似于去杠杆的背景，是以我們看到整體信用收縮、社融加速回落，這就導緻整個市場的剩餘流動性不斷下降。相對應的，除了個别的極高景氣方向，A股市場整體進入殺估值階段。這是造成2021年賺錢效應較差的主要原因。

另一方面，2021年政策對于一些産業的監管比較嚴格，以反壟斷為代表，這對相應産業造成了較大的影響。當然，之是以造成影響，也是因為相應産業的估值較高，如消費行業、網際網路行業在2021年2月時估值都處于較高位置，産業層面的不利資訊可能會對相應股票形成較大的負面拖累。

整體上，是信用收縮導緻剩餘流動性下降、估值被壓制；結構上，不利的政策對幾個重要産業産生了影響，但主要還是因為估值較高。

澎湃新聞：2021年中國吸收外資持續保持良好增長态勢，您如何看待目前外資投資中國市場的意願？

劉晨明：2017年是外資流入元年。可以看到，2017年至今，包括北向資金、QFII等外資占A股流通市值的比重，一直是以幾乎不變的斜率在往上走的。

換句話說，全球資金重新再配置中國資産的方向是不變的。可能階段性會受到全球風險偏好等的影響，也可能會有階段性流出，但整體的流入趨勢不變。是以自上而下看，外資還在持續地流入A股。

展望未來，從曆史規律來看，MSCI将中國台灣、南韓等地股票納入指數裡的這個過程，大概需要5-8年時間。在這個時間段裡，通常外資會持續對這些地區的股票進行再配置。是以我認為外資流入A股的趨勢遠未結束，因為 MSCI納入A股的比重制在隻有20%，距離100%還有很長的路要走，在這個過程中應該都是流入的趨勢。

澎湃新聞：您如何看待2021年的結構性行情，您認為這種情況會延續到2022年嗎？為什麼？

劉晨明：從闆塊角度講，2021年是分化比較劇烈的一年，新能源、老周期這兩個闆塊的表現非常好，而其他闆塊的表現都比較差。

但2022年的闆塊分化相對可能沒有那麼劇烈。一方面，白馬股的高估值已經消化了一年，2022年白馬股可能還會有階段性的機會。另一方面，2021年是一個全面去杠杆、壓制地産與基建的年份，但2022年是一個穩增長的年份，相應的低估值闆塊可能會有階段性的表現。與此同時，高端制造等賽道的景氣度依然很高，我覺得幾類闆塊會有輪動性機會，不會再像2021年那麼分化了。

當然，個股層面的分化還是會比較大。在很多行業，龍頭公司漲得多、估值貴，但一些中小公司剛剛提升滲透率，或者剛剛進入産業，其估值提升空間、成本效益都較高。我認為，行業内部可能會繼續分化。

澎湃新聞：2021年，以往外資看好的消費、醫藥等白馬股大幅回調，您認為主要原因是什麼？

劉晨明：從曆史經驗和資料複盤看，以白酒、消費、醫藥為代表的白馬龍頭，其業績的穩定性相對較強，未來漲跌幅在很大程度上取決于估值水準。

也就是說，這些産業不會爆發，但也不會太差。因為其穩定性較強，估值相應會存在一個波動區間。如果在估值極便宜時買入，未來的回報率就會很高；反之，如果在估值極貴時買入，未來的回報率就可能會很低。

從我們的估值模型看，這些白馬在2021年2月時屬于估值極貴的時候，是以後面表現就很一般。但在2020年4月、2018年年底，這些白馬屬于估值極端便宜的時候，是以後續表現很好。2021年這些大白馬的表現較差，我覺得一個重要原因就是它們在2021年春節時的估值極貴。另外，産業和政策層面也造成了不同程度的影響。

澎湃新聞：中央經濟工作會議首提全面實行股票發行注冊制，您認為這将對A股市場整體帶來什麼改變？

劉晨明：一方面，對于中小股票而言，我覺得新股的供給會增加，很多中小股票的估值可能會進一步分化，中小股票可能會被進一步精挑細選。另外，很多中小股票會面臨資金面或者估值上的壓力。

另一方面，我覺得全面實行注冊制可能會帶來一些新的機會。近些年，政策和市場都在鼓勵“專精特新”，支援這些補短闆、鍛長闆的公司上市融資。未來如果有更多的“專精特新”新股發行，我覺得能給 A股市場帶來更多的投資機會。

A股市場可能會出現這樣一種情況：這些“專精特新”中小企業在逐漸長大的同時，也會給投資者帶來賺錢的機會，這一良性循環可能會螺旋上升。

澎湃新聞：展望2022年，您認為A股會大緻走出怎樣的行情？為什麼？

劉晨明：我們剛剛提到，2021年是去杠杆的一年，整體市場表現比較一般；但2022年是穩增長的一年，穩增長意味着信用擴張，信用擴張意味着剩餘流動性提升，也意味着整體估值是有支撐的。整體看來，2022年整體市場應該不會太差。

從具體的市場節奏講，我們認為，未來半年是一個信用擴張、但是盈利下降的階段，指數層面可能出現區間震蕩。比如春節到冬季可能會上漲，但二季度可能會回調。是以未來半年可能以區間震蕩為主，年中業績可能會降到低點。

同時，信用可能還在擴張，是以展望2022年三季度，可能會出現信用、盈利的同步回升，再疊加半年左右的估值消化，我們傾向于認為，2022年年中到三季度可能會有一波指數級别的向上機會。

至于2022年四季度，可能要再看信用持續擴張的程度。我們現在基本判斷2022年二、三季度是主要的信用擴張階段，四季度還有待觀察信用擴張情況。如果信用不能進一步擴大，可能又變成震蕩的階段。

澎湃新聞：展望2022年，您具體看好哪些行業和方向？為什麼？

劉晨明：在大的行業和方向類型裡，我們主要看好增速絕對水準相對較快，但是回落幅度不大的行業，或者說還在加速的方向。具體而言，行業絕對增速水準在30%以上，同時增速相比2021年回落幅度不超過50%，或者維持一個相對較高的增幅，甚至繼續高增長的方向。

這類方向中，第一，我們重點看好以汽車鍊條為代表的核心方向，比如汽車電子、汽車智能化、汽車零部件、整車等。第二是其他的高端制造方向，比如軍工、新能源營運商，包括儲能等。第三，我們也看好困境反轉的方向，而且是不依賴政策就能夠困境反轉的方向，典型的如必選食品、豬肉等。

澎湃新聞：對于2022年的A股市場，您對投資者有何建議？

劉晨明：我們說在2021年，投資者可以躺赢在新能源方向裡。在2020年和2020年之前，大家可以躺赢在白酒、消費、醫藥等方向裡。我們覺得，2022年可能更多是需要自下而上挖掘，很難在大的方向裡躺赢的一年。

具體而言，可能很多中小股票的機會較多。但是對于個人投資而言，挖掘難度較大。是以如果大家看好一些成長的方向，建議大家去買相應方向的基金，可能會獲得更高的回報。

責任編輯：是冬冬 圖檔編輯：金潔

校對：張豔