大類資産配置思考系列之⑩
本文原載于“經濟機器”公衆号（ID:EconomicMachine），轉載請務必注明出處。
最近市場對房地産市場關注度很高，網上流傳的深圳房地産行業調研紀要刷屏，監管部門表态穩定房地産相關信貸的資訊在朋友圈裡廣泛流傳。那麼，房地産市場到底怎麼了？背後的原因是什麼？政策松綁了嗎？至暗時刻過了嗎？是否應該去抄底呢？我們來一起梳理一下：
1、房地産市場最近怎麼樣？
答：最近房地産市場在快速入冬，硬着陸風險顯著上升。無論是銷售量，還是銷售價格；無論是房産市場，還是土地市場；無論是一線城市，還是二三四五線城市，都出現了快速入冬的迹象，名額惡化速度非常快。
1）商品房新開工量和銷量均出現快速回落。新開工面積同比增速已經連續6個月為負，降幅最高達到20%。過去三個月，全國商品房銷量月度資料，較去年同期連續三個月出現負增長，幅度高達雙位數。惡化速度之快，絕對降幅之大，時間持續之長，僅次于2008年全球金融危機期間。
圖1、商品房銷售量和新開工量：當月同比
自下而上看，根據克爾瑞資料，百強企業銷售額7月份起，同比已經出現負增長，到10月份同比上年降幅高達32.2%。剔除2020年疫情期間基數擾動，最近幾個月，100強企業銷售額絕對水準無論是環比看，還是和2019年同期對比看，都出現了明顯的回落（圖2）。
圖2、百強企業銷售額及同比（克爾瑞資料）
2）價格方面，全國各線城市出現了“罕見的”同步回落。2015年-2016年，房地産市場處于同步上漲階段，一線漲幅領先于二線，二線領先于三四線。2017-2020年間，各線城市之間出現分化。2021年下半年以來，多因素沖擊下，一二三四線房價同步出現回落（圖3）。
圖3、70城二手住宅房價指數
若剔除去年2月份受疫情影響而出現的奇異值，9月百城住宅指數環比下跌城市數量創近十年的新高，達到了2015年以來最高。40大中城市二手房挂牌價顯示
今年過去較快的熱點城市，如深圳、上海、廣州、成都等，二手房挂牌價在近幾個月出現了明顯的拐頭趨勢（圖4）；
圖4、部分熱點城市二手房挂牌價開始回落
而過去幾年房價“陰跌”的城市，近期下跌勢頭明顯加速。如石家莊、天津、沈陽、哈爾濱等（圖5）。是以我們網上看到哈爾濱、沈陽等部分城市出台各種“求生欲”很強的寬松大招，那一定是真的，沒有辦法，壓力太大了，再不救的話，工資能不能發出來都難說了。
圖5、部分調整城市二手房挂牌價在加速回調
3）土地市場迅速冷卻，拍賣溢價率大幅下降，流拍數量急劇上升。自今年4月以來，百城成交土地溢價率持續下滑，由接近30%左右的高點到至10月末僅為1.94%，接近2012年的曆史最低位（圖6）。由于土地成交溢價率不可能是負的，1.9%的溢價率基本就是曆史最低了。
圖6、100大中城市成交土地溢價率
根據克爾瑞資料顯示，長沙、北京、杭州、廣州等重點城市第二批集中土地流拍率超50%，其他城市流拍率也均較第一輪有明顯的上升（圖7）。目前，房地産融資環境處于極端惡化狀态，頭部企業活下去都成問題，拿地實在是一件“奢侈”的事情。
圖7：重點城市兩輪集中土地流拍率對比
2、房地産市場快速入冬的原因是什麼？
答：原因比較複雜。從房地産市場自身規律看，具有内生性的調整需求。2015年以來，房地産市場經曆了一輪“牛市”行情，近兩年雖然部分城市之間出現了分化，但全國看，房地産市場仍保持了較高景氣狀态。各地的限購限貸削平了景氣的高點，但也延長了景氣的時間。這種持續“高燒”的狀态肯定是不可持續的，存在内生性調整需求；
過去一段時間的信用政策緊縮及部分房地産頭部企業瀕臨破産，是房地産近期快速入冬的直接原因。比如資金需求端房地産企業“三條紅線”的設定，銀行端房地産風險敞口集中度的設定。當然，監管層也給出了“紅線轉綠”的過渡期，不能說政策緊縮就直接導緻了快速入冬。但信用條件收緊下，房地産開發商為了“達标”，就隻能回籠資金去杠杆，那麼在拿地、開工等“耗錢”行為上肯定會緊縮（圖8）。此外，恒大等公司瀕臨破産，房地産公司債券跌成了“垃圾債”。由于出問題的都是大地産商（小地産商直接躺平了），對房地産市場預期産生重大影響。很多購房者害怕購買的新房爛尾，也推遲了購房決定。
圖8、委托貸款和信托貸款：2021年大幅壓減
房地産稅試點醞釀推出，也加速了房地産入冬節奏。房地産稅一直是被寄予厚望的“規則改變者”，具體規則的設定，将攸關房地産行業的發展前景，也攸關購房者的持有成本和預期。在房地産稅“靴子”未落地前，購房者推遲甚至取消購房決定就不難了解了。
3、房地産入冬意味着什麼，能否對其進行“壯士斷腕”和“刮骨療毒”？
答：高房價下，房地産行業一直是“千夫所指”的狀态，被同“實體經濟”對立起來。很多專家主張，以“刮骨療毒”和“壯士斷腕”的決心，用猛藥使中國經濟與房地産“脫鈎”。是以，對某些人來說，房地産入冬更好像是一場“蓄謀已久”的試驗，他們主張以政策緊縮倒逼“脫鈎”和“出清”。
這些專家多頭（頭腦）簡單、（建議）粗暴，遠遠低估了房地産和經濟機器運作的複雜程度。這些拍腦袋、喊口号的建議，更多是起哄和添亂，某種程度上是“沒有困難制造困難”。這些粗暴的建議若被采納實施，中國離日本化崩盤真不遠了。
我們在之前的公号文章（比如《下半年，黑天鵝可能來自哪？》，《恒大時日已無多，逃生指南請備好》）中，反複警示房地産的系統重要性，包括
1）房地産及上下遊在GDP中的比重超過30%。
2）2021年賣地收入已經超過地方公共财政。如果房地産硬着陸，那麼地方政府離破産也不遠了。地方政府是經濟增長的核心引擎，土地财政是貨币創造的核心管道，這倆一旦熄火，後果不堪設想。
3）銀行信貸窄口徑占27%，全口徑（上下遊、抵押經營貸和制造業抵押貸款）占比至少超過50%。前段時間，有關部門說，恒大破産沖擊不大。如果是真實想法，那麼其顯然低估了經濟的複雜性和關聯性。恒大雖然隻有2000多億元銀行貸款，但其近4000億信托貸款，6000多億元上下遊供應鍊債務，這些上下遊最終債權人也是銀行。是以，在避免道德風險的前提下，避免無序違約是真正負責任、大智慧的結果。“最優的路很窄，但它存在”。
4、政策開始松綁了嗎？目前是否處在新一輪寬松的起點？
答：政策的确在松綁。其實早在國慶前後，決策層就釋放了松綁信号，比如金融街論壇上，金融最高上司提出“合理的需求正在滿足”，比如監管機構提出“要在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支援”。本周，某智庫深圳的調研，以及網傳的宏觀主管部門放松對房地産信貸的支援，是這一松綁的延續。政策的松綁展現了決策層的前瞻和務實，政策的實事求是一定可以避免“黑天鵝”情景的出現。
目前說新一輪寬松開始，還為時尚早。客觀來說，目前的政策松綁，更多的是對之前政策過度緊縮的一種“糾偏”，離政策徹底轉向仍有較大距離。中央堅持“房住不炒”國策，打擊投機炒房的同時，也在鼓勵合理需求、剛性需求，畢竟調控的目的是為了讓剛需能夠以更低成本買上房子。但在現實中，為了抑制房價過快上漲，一些地方首套房的首付比例也大幅提高，貸款利率在基準水準，甚至有所上浮，誤傷了剛需。一頓操作下來，房價降沒降不好說，剛需購房者上車門檻肯定是提高了。
期待房地産行業出現新一輪寬松的難度較大。一是目前熱點城市房價仍然較高，高房價仍是目前社會最尖銳的沖突，新一輪大寬松的政治環境不具備；二是“房住不炒”基本國策下，依靠放水刺激地産來穩增長的路已經被堵死。糾偏可以，掉頭難度太大。
5、房地産至暗時刻過去了嗎？政策松綁能夠扭轉下行趨勢嗎？
答：目前來看，說至暗時刻已過為時尚早。鑒于房地産快速入冬的成因複雜，趨勢慣性較大，單純的政策糾偏尚不足以扭轉下行趨勢。信心的破壞容易，但重建顯然要難的多。多重因素的疊加促成了本次趨勢的下行，隻有出台綜合性措施和“霹靂手段”，才能徹底扭轉趨勢。
結構性問題仍然存在情景下，貿然大規模刺激，效果或存疑，客觀上增加了扭轉的難度。目前，房地産巨頭暴雷的“沖擊波”仍未完全釋放，房地産稅細則靴子仍未落地。在房地産市場的基本規則和預期前景不明下，單靠刺激和放水，重複以前的套路，重新啟動市場，難度顯然要大的多。
6、抄底時刻到了嗎？可以買房嗎？地産股票呢？
答：剛需不必擇時，改善或投資建議觀望。我們一直有個觀點，即剛需不必擇時，有需要就買。即便推出房地産稅，房價趨勢性大跌機率不高，畢竟是親兒子和命根子，牽一發而動全身。當然，如果看不清，或者目前房價過高，上車吃力，則可以再等等，畢竟政策邊際寬松的空間仍在，部分城市房價周期性回調的空間仍在。至于改善性需求，可以等房産稅靴子落地再考慮。而投資需求，我們則強烈不建議。
房地産股票，或有反彈性機會，大反轉仍需要看到更多信号。房地産股過去一段時間跌的“爹媽不認識”了，大跌+政策邊際改善，“超跌反彈”成了阻力最小的選擇。部分個股短期或有10%-30%的反彈，但對部分财務狀況有瑕疵的标的，我們仍不建議去抄底，參與反彈者應适可而止。同時，我們也繼續看好“Flight to Quality”政策，一些國企、央企背景/财務穩健的地産巨頭（比如xxA，xx發展？）我們繼續看好。一地狼藉之後，活下來的必然更強大，行業格局也更好。