程實為工銀國際首席經濟學家、董事總經理、中國首席經濟學家論壇理事
“窗含西嶺千秋雪，門泊東吳萬裡船。”回顧2021年，我們認為有兩個數字經濟大事件值得重提與推敲：第一件事是6月中國國家統計局釋出了《數字經濟及其核心産業統計分類（2021）》，明确了數字經濟與實體經濟的對應關系，表明數字經濟日趨實體化；第二件事則是10月社交媒體企業Facebook改名Meta，徹底轉型為元宇宙公司，展現出虛拟現實“雙循環”的進化思路。沿循這兩個數字經濟的進化方向，數字監管正在成為平滑融合過程、掃除進化障礙的突破性力量。一方面，監管的适時補位讓數字經濟與實體經濟的融合更加平和、穩定、有序、可控。另一方面，監管将重心放在行業集中度過高的電商和網際網路媒體之上，也将鞭策企業主動尋求突破，由存量博弈轉為增量挖掘。我們觀察到，蘊含着未來預期的資本市場已用行動确證了上述邏輯，2021年數字經濟版塊的股價表現開始與收入增速脫鈎，符合進化方向與監管态勢的行業才能赢得資本市場的認可。比如電商版塊的營收增速相較2020年顯著提升，但收益率表現卻屈居末流，即使在屢創新高的美股前三季度收益率也僅為1.5%（2020年收益率為78.6%）。展望2022年，數字經濟實體化與虛拟現實“雙循環”的進化趨勢将繼續強化，相對應的，全球數字經濟的發展重心将進一步聚焦：一是産業數字化向第一、二産業滲透，利好對農業、工業進行全方位、全鍊條改造的數字化效率提升業；二是對數字商品的需求顯著提升，利好涉及數字内容建立與确權的數字要素驅動業。
數字經濟的進化：把握數字經濟實體化與虛拟現實“雙循環”的關鍵趨勢。2021年，兩大關乎數字經濟進化方向的事件值得我們關注。第一，2021年 6月，中國國家統計局釋出了《數字經濟及其核心産業統計分類（2021）》（以下簡稱《分類》），展現出數字經濟日趨實體化。過去，數字經濟總被視為一個宏大的概念性詞彙，而缺乏與實體經濟直接的對應關系，《分類》的出現标志着數字經濟與實體經濟的對應關系得以确認。《分類》中詳細界定了數字經濟分為五大類，包括數字産品制造業、數字産品服務業、數字技術應用業、數字要素驅動業和數字化效率提升業。前四類是數字産業化部分，也是數字經濟的核心産業，而第五類則隸屬于産業數字化，重點展現數字經濟與實體經濟的融合。由于這一分類涵蓋了與數字技術緊密相關的各種基本活動，因而它在全球範圍内均适用，通用标準的制定讓數字經濟的統計監管變得更為現實。第二，2021年10月，數字經濟代表企業Facebook改名Meta，則展現出數字經濟的另一進化方向：虛拟現實的“雙循環”。Facebook大刀闊斧地揮别昔日的社交媒體定位，率先徹底轉型成一家元宇宙公司，而此後，微軟等其他領先科技企業也開始宣布全面進軍元宇宙。這些移動網際網路時代的巨頭公司紛紛轉型，意味着數字經濟正在步入虛實相生的元宇宙時代。Meta在希臘語的意思是After和Beyond，由此我們認為元宇宙并非一個完全脫離于現實的理想烏托邦，而重在展現出對現實世界的傳承與超越，它一邊傳承了人類在現實世界中的認知規律與情感變化，另一邊它又将超脫于現實世界，提供掙脫實體空間與現實人生束縛的震撼體驗，以此釋放數字經濟新的生命力。
在數字經濟進化的過程中，行業的闆塊紅利也将随之迎來切換。過去數十年，平台經濟作為數字經濟的主導模式，通過優化供需比對打開了經濟增長的新路徑。然而，如果僅是連接配接既有供需，而不挖掘新需求與改良供應鍊，那麼随着供需比對基本實作，平台經濟難以創造出新的增量，對經濟增長的貢獻将逐漸減弱（雖然平台經濟自身仍可以通過增加抽稅的方式實作短期營收增長，但脫離經濟貢獻的成長可持續性存疑）。基于微觀經濟學的基本供需模型，我們發現，若要發揮數字經濟對經濟增長的長期支撐作用（均衡狀态下社會總産量增加），最根本的還是要推動供需曲線向右移動，這意味着數字經濟下一階段的發展重在創造新的需求，并加強供應鍊的管理能力。（如圖2所示）從供給側看，數字經濟的實體化将推動産業數字化進入從量變到質變的階段。數字經濟正向三二一産逐次滲透，随着5G和工業網際網路等新型基礎設施從搭建試點走向融合應用，2022年數字經濟向第二和第一産業的滲透率或将加速提升，發展紅利有望向智慧農業、智慧工業和智慧交通等細分領域輻射。從需求側看，虛拟現實的“雙循環”将打開數字商品的增長空間。目前可供消費的數字商品種類與數量還處于起步階段，随着人們線上時間投入的增加和區塊鍊技術的廣泛應用，數字内容與媒體的潛在市場空間值得期待。根據Adroit Market Research統計預測，目前全球所有虛拟商品的市場規模大約為500億美元，而到2025年保守估計将增長至1900億美元，年複合增長率達到40%。雖然數字商品并非首次出現，但元宇宙與NFT分别對應數字世界生産力與生産關系的更新，賦予了數字商品新的價值源泉。一方面，元宇宙通過再造一個虛拟平行世界，孕育出商業線上重做的廣闊市場。另一方面，NFT通過确認數字商品的産權與所有權，讓原本支援無限複制的數字商品具備了稀缺性。日前，從一線奢侈品品牌LV、Burberry到大衆消費品牌可口可樂，各大公司接連試水NFT，推出自身産品的數字版。Gucci的虛拟酒神包與實物甚至出現了價格倒挂的現象，雖然其中存在炒作的因素，但元宇宙的市場潛力的确不容小觑。
由此，我們的核心判斷是，2022年全球數字經濟的發展重心将聚焦于數字要素驅動業與數字化效率提升業。其中，數字要素驅動業的投資機會将誕生于數字内容與媒體，一方面新型資訊基礎設施建設為數字内容的建立提供了生産力的技術保證，另一方面資料資源與産權交易則為數字内容的交換與變現塑造了有序的生産關系，生産力與生産關系的共振将孕育出數字内容廣闊的市場空間。而在數字化效率提升業中，由于數字經濟與服務業業态的融合已經相對成熟，數字技術對農業、工業的全方位和全鍊條改造将成為核心驅動力。
數字監管的突破：在平滑數字經濟與實體經濟的融合過程之餘，以“有形之手”掃除數字經濟的進化障礙。不可避免地，數字經濟整體的進化和更新伴随着微觀個體的陣痛。目前市值排名領先的數字經濟企業都曾經曆過跑馬圈地的“燒錢”階段，而現在轉型至下一階段卻需要它們放棄積累多年的流量與資料優勢。我們認為，數字監管就是降低摩擦成本、助力企業突破的關鍵要素。第一，監管的補位讓數字經濟與實體經濟的融合過程更平和、穩定、有序、可控。數字經濟對實體經濟的系統重要性日益提升，根據信通院計算，2020年全球數字經濟占GDP的比重已經達到43.7%。是以，數字經濟需要徹底告别野蠻生長的草莽時代，在與時俱進的監管體系内以全面規範的姿态釋放經濟增長的新動能。第二，監管還将以“有形之手”掃除數字經濟進化的障礙，加速網際網路生态的進化。數字技術在對經濟發展形成放大、疊加和倍增作用的同時，也帶來了平台經濟、資料隐私和數字貨币等一系列新的問題。2021年，針對科技企業的反壟斷審查在全球範圍内蔓延，但反壟斷的本質并不是打壓數字經濟的發展，而是以“有形之手”矯正社會福利配置設定的不均衡，推動數字經濟生态進化與健康發展。一方面，行業集中度過高會妨礙公平競争的市場環境，公司可能會利用市場支配地位損害生産者和消費者的權益。另一方面，數字經濟以資料為生産要素，如果資料集中在少數幾家企業手中，還會加劇對資料隐私和資料安全的擔憂。我們對數字經濟不同子版塊（彭博行業三級分類）的行業集中度（以HHI指數為衡量标準）進行了測算。如圖3所示，在全球範圍内，電子商務行業集中度最高，網際網路媒體與數字娛樂内容次之，軟體、硬體以及技術服務則處于相對充分競争的市場格局之中，美國數字經濟産業的行業集中度整體高于中國。其中，美國的電商領域基本由亞馬遜單一公司壟斷（市場占有率超過90%），而中國則呈現“寡頭化”趨勢，由少數幾家大型企業瓜分市場佔有率。這也展示出監管幫助數字經濟打破桎梏的具體過程，目前監管更多将目光聚焦于行業集中度高的電商、網際網路媒體等數字經濟上半場的發力點，預計企業或将在監管的鞭策下主動尋求突破，重點挖掘數字經濟的增量市場。
金融市場的确證：股價表現開始與收入增速脫鈎，符合進化方向與監管态勢的行業才能赢得資本市場的認可。資本市場作為對未來預期的提前反映，已經在2021年确證了上述趨勢。經我們統計發現，2020年數字經濟各闆塊的股價表現與基本面存在直接的正相關性，而2021年數字經濟的投資邏輯卻發生了顯著的轉變。截止2021Q3，除了美國公司的股價表現整體上仍然與營收同比增速正相關，全球以及中國的股價表現開始與收入增長的速度脫鈎（如圖4所示）。進入後疫情時代，雖然中國的數字經濟各産業的營收同比增速均表現良好，但整體估值卻出現較大幅度的下行。全球視角下，2020年和2021年電商在資本市場的表現經曆了冰火兩重天。2020年，線上消費的同比增長部分緩釋了經濟停擺的壓力，電商版塊的投資表現與其基本面基本保持一緻，美國電商企業的年收益率甚至達到了78.6%。而在2021年，受一二季度的低基數效應影響，電商的營收增速顯著高于2020年（全球34.6%vs25.6%，中國41.7%vs24.6%，美國27.2%vs24.3%），但其在股價上的表現卻不盡如人意，年初至今中國電商版塊的市值下跌了36.6%，全球下跌9.5%，即使是屢創新高的美股收益率也僅為1.5%。我們認為，這反映出在經濟轉型與監管趨嚴态勢下，投資者對電商業務後續擴張空間的擔憂。值得關注的是，不論中美，半導體的收益率表現均與其實際的業務增長表現吻合，佐證了數字經濟未來的發展重心需要向硬核科技轉移，重大技術突破與關鍵環節競争力方是長久的立足點。