原創 程實、徐婕 FT中文網 2024-04-25
展望未來，預計真實利率可能持續下降，疊加部分的對沖效用以及多國央行持續增加黃金儲備，都将增強黃金的保值魅力。
文丨程實、徐婕
黃金一直被視為避險資産，特别是在經濟動蕩時期，俗話說“亂世黃金”。然而，這種看似不變的“常識”實際上并非在所有時期都适用。本文通過分析過去三十多年的資産價格與經濟資料，采用時變系數模型，重新審視了黃金與經濟表現、通脹預期及風險環境之間的關系。
研究發現，黃金的價格具有三個主要特點：首先，從資産配置的角度看，黃金的價值具有普遍性，與美元指數、真實利率呈現出穩健的負相關。其次，黃金作為對沖工具的效果具有局限性，隻有在政策不确定性高、通脹預期高及市場波動劇烈時，傳統的“常識”才得以驗證。是以，盡管黃金具有一定的對沖價值，但多種因素限制了其作為避險資産的功能。最後，近幾年來，無論是黃金價格與美元指數及真實利率的穩定負相關關系，還是其與政策不确定性、通脹預期和市場波動的非線性關系，這些關系的顯著程度均有所下降。
展望未來，預計真實利率可能持續下降，疊加部分的對沖效用以及多國央行持續增加黃金儲備，都将增強黃金的保值魅力。盡管美聯儲暫緩降息導緻了美元指數階段性上升，但從中長期來看，黃金的基本面依然堅實。
黃金作為資産配置的價值性
黃金一直是全球資産配置中的重要元素，特别是其與真實利率、美元之間較為穩定的負相關關系在2008年金融危機後變得尤為明顯，凸顯了黃金對經濟變量的高度敏感性。
首先，黃金與美元之間的負相關性是了解其投資價值的關鍵。美元，作為國際交易和儲備的主要貨币，對全球金融市場具有深遠影響。通常情況下，美元強勢會使黃金的吸引力下降，因為投資者更傾向于持有回報率更高、風險較低的美元資産。反之，美元貶值時，投資者往往會轉向黃金作為一種保值和投資的選擇。根據時變系數模型對1990-2024年間的價格資料進行分析，發現黃金與美元指數在大多數時間記憶體在顯著的負相關性。特别是在美元指數波動顯著的階段，如2008年全球金融危機及其後幾年，這種負相關性更加明顯。在此期間，全球經濟不确定性的增加促使國際投資者和中央銀行增持黃金，以對沖美元的波動并保持資産價值。
其次，黃金與真實利率也存在一定程度的負相關性。真實利率，即名義利率減去通貨膨脹率，是衡量投資回報的一個重要名額。在真實利率較低的環境中，持有黃金這種非生息資産的機會成本較低，進而增加了黃金的吸引力。然而，實證資料顯示，在2008年金融危機之前，黃金與真實利率的關系并不顯著，甚至在2006-2007年間表現出顯著的正相關。然而，2008年金融危機成為一個轉折點，全球中央銀行采取了貨币寬松政策以刺激經濟，導緻真實利率進入負值區間。從那時起，黃金與真實利率之間的負相關性變得更為穩定、顯著。這種關系随着美聯儲開始逐漸加息并将真實利率調整至正值後又出現了變化。随着真實利率的提高，持有黃金的機會成本增加，這反映在黃金價格的波動性增加以及與真實利率的負相關性減弱上。此外，随着股市等其他投資管道的回暖，投資者的資金流向也開始發生變化，這進一步削弱了黃金與真實利率之間的理論上的負相關關系。
圖1：黃金與美元指數的時變關系
資料來源：Bloomberg、工銀國際計算
圖2：黃金與真實利率的時變關系
資料來源：Bloomberg、工銀國際計算
黃金作為對沖工具的局限性
時變系數模型的分析結果揭示了，黃金與多個經濟變量之間的關系，它們并沒有顯示出一個固定的普遍模式。相反，黃金的投資“常識”在特定的經濟情景下才顯現其有效性，特别是在“高不确定性”、“高通脹預期”、“高市場波動”的環境中。
從對沖政策不确定性的角度來看，黃金的表現在不同時期表現出顯著差異。例如，在2008年金融危機、2011年歐債危機期間，黃金的回歸系數為正且絕對值較大，表明在政策不确定性上升的時期，黃金價格呈現出顯著的上升趨勢，符合其作為避險資産的屬性。然而，在其他時段，如2001年、2014年，回歸系數接近零或為負，表明黃金價格對政策不确定性的反應不強或甚至出現反向關系。
從對沖通脹預期的角度來看，黃金與通脹的關系也顯得較為複雜。在2008年全球金融危機及其後的經濟複蘇階段，黃金的回歸系數與通脹預期之間似乎存在較強的正相關性，這表明在通脹預期上升時，黃金通常作為對沖工具而價格上漲。然而，在其他時段，黃金對通脹預期的敏感度可能由于通脹預期變化較平緩或受到其他因素的影響而有所減弱。
最後，從對沖市場波動的角度來看，黃金與股市波動之間的關系并非總是負相關。事實上，回歸系數有時為負或接近零，這表明在某些時期黃金對市場恐慌的敏感性較低。隻有在市場波動性較高的時候，例如在2008年金融危機期間，黃金的對沖關系才會顯著展現出來。這些分析表明，雖然黃金經常被視為避險資産，但其作為對沖工具的效果受到多種經濟變量的影響，并且這些影響因素在不同時間和不同經濟環境下的作用各不相同。
圖3：黃金與政策不确定性的時變關系
資料來源：Bloomberg、EPU以及工銀國際計算（注：GEPU指數是一個根據GDP權重的，涵蓋21個國家的國家經濟政策不确定性指數的平均值，這些國家包括：澳洲、巴西、加拿大、智利、中國、哥倫比亞、法國、德國、希臘、印度、愛爾蘭、意大利、日本、墨西哥、荷蘭、俄羅斯、南韓、西班牙、瑞典、英國和美國。）
圖4：黃金與美國通脹預期的時變關系
資料來源：Bloomberg、工銀國際計算
圖5：黃金與市場波動率的時變關系
資料來源：Bloomberg、工銀國際計算
近些年，黃金的配置屬性與對沖效用有所減弱
根據時變系數模型的結果，自2022年以來，黃金價格與相關變量——無論是與之關系相對穩定的美元指數和真實利率，還是關系較為波動的政策不确定性、通脹預期及市場波動——之間的回歸系數的絕對值均較曆史平均水準有所下降。這種變化意味着傳統的資産相關性正在減弱，資産價格走勢開始展現出一些與過去不同的模式，如近期出現的全球風險資産與無風險資産同時上漲的現象。是以，短期來看，理論上的資産關系将更難以解釋黃金價格的走勢，金價的波動或将進一步複雜化。
展望未來，預計真實利率或将繼續呈現下行趨勢，這将為黃金價格提供支撐。真實利率的下降減少了持有非生息資産的機會成本，增加了黃金作為保值工具的吸引力。盡管美元指數可能出現階段性上升，但鑒于美國可能重新評估其貨币政策，這種上升可能隻是暫時的。如果美元走強，雖然短期内可能對黃金構成壓力，但從中長期來看，黃金的基本面依然堅實。
從對沖的角度看，黃金作為傳統的避險資産，在市場波動加劇的時期尤為重要。目前全球政治經濟的不确定性，如貿易保護主義、地緣政治緊張等，可能促使投資者尋求更穩定的投資選擇。在這種環境下，黃金能提供一定的安全感，尤其是當傳統的風險資産如股票顯示出高波動性時。此外，包括中國、俄羅斯、印度等國家的中央銀行持續增加黃金儲備的趨勢進一步強化了黃金作為儲備資産的地位。這些中央銀行購買黃金的目的是為了多元化其外匯存底并增強經濟安全性，特别是在全球經濟動蕩期間。這種持續的需求不僅反映了對黃金價值的廣泛認可，也為黃金價格提供了持續的支撐。是以，盡管市場環境和經濟動向不斷變化，黃金仍然被視為一個重要的投資和儲備選項，能夠在不确定的經濟時期提供穩定性和安全性。
圖6：世界、中國、俄羅斯的黃金儲備變化（噸）
資料來源：iFinD、工銀國際
本文僅代表作者觀點
作者程實系工銀國際首席經濟學家；徐婕系工銀國際宏觀經濟分析師
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