作者 | 何帆 宋彦辰 蔡琦晟 郭于玮 鲁政委
日本，利率
日本曾经历长期低利率环境，其背后的重要原因是房地产和股市双重泡沫破灭、制造业外迁后，借款人“消失”所导致的实体融资需求不足。本文从房地产、制造业和地方政府等主要借款人的角度，对比中日利率下行的差异，为研判大陆未来利率走势提供参考。
从房地产领域的融资来看，日本房地产市场持续面临供给过剩，且企业深度参与房地产投机，企业大量持有土地，地价下跌后资产重估压力大；而大陆房地产市场供给整体均衡，加杠杆主体是居民部门。此外，日本泡沫时期的股市估值明显偏高。
从制造业企业的融资来看，在日本企业加速转移产业链的影响下，日本的海外生产逐步对国内生产形成了替代、且高新技术产业发展相对滞后，由此削弱了日本企业在本土的投融资需求；而大陆当前的对外投资仍以互补型的产业链合作模式为主，产业转型升级和高新技术产业上仍有较大的发展空间，高技术制造业投融资需求较高。
从地方政府融资来看，日本泡沫破灭后，日本政府成为加杠杆的主要部门，政府杠杆率较高，但政府举债的主体以中央政府为主、地方政府债务占比较小；而大陆地方政府债务在全部政府债务中占比更高，且地方政府存在隐性债务。
从借款人差异对两国利率的影响来看，大陆银行业的房地产贷款以个人住房贷款为主，对房地产企业贷款的敞口小于日本银行业，且大陆企业更少参与房地产投机，银行业对权益市场的风险暴露也非常少；随着高技术制造业的快速发展，大陆制造业中长期贷款增长较快，制造业贷款占比企稳回升；需要关注的是，大陆银行业对地方政府债务的敞口明显高于日本银行业。因而，除了房地产融资需求之外，地方政府债务化解方式是影响大陆中长期利率走势的重要变量。
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