（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐）
1 健盛集团：棉袜&无缝服饰制造龙头，海内外产能布局
公司于1994年成立，深耕棉袜产品代工，2017年完成收购俏尔婷婷，延伸至无缝板块，目前公司是全球产能规模最大、配套最全的袜品企业之一，同时也是世界一流的无缝内衣制造商，在浙江、贵州、越南多地进行产能布局，2022年年产棉袜4.01亿双、无缝服饰4400万件；并与众多世界品牌商建立了长久的合作关系，如UNIQLO、PUMA、DECATHLON、BOMBAS、GAP、ADIDAS等。
1.1 历史回顾：棉袜和无缝协同发展，产能布局海内外
公司棉袜和无缝协同发展，产能布局海内外。
过去30年，健盛集团经历了三个阶段：
一是深耕国内棉袜阶段（1994-2012年）：1994年公司成立，逐步布局杭州和江山产能。
二是布局海外产能阶段（2013-2016年）：公司于2013年开始布局海外产能，规划建设越南海防工厂和越南兴安印染厂，同时，在国内规划建设江山产业园，整个江山产能，并于2015年成功上市。
三是无缝&棉袜全球协同阶段（2017年至今）：2017年公司完成俏尔婷婷的收购，延伸至无缝业务；进一步进行产能布局，国内江山产业园建成投产并创建贵州健盛，越南兴安、海防、清化工厂陆续建成投产，并根据业务需要进行扩改建，棉袜总年产能从2017年的2.62亿双增加至2022年的4.01亿双，其中国内产能1.81亿双，越南产能2.2亿双，无缝总年产能从2017年的829万件增加至2022年的4400万件，其中国内产能2400万件，越南产能2000万件。
公司无缝和棉袜业务协同发展，国内和越南产能匹配不同客户需求，业务稳步增长，进一步强化龙头地位。
1.2 股权结构：股权结构稳定，实控人多次增持及回购充分彰显信心
股权结构稳定，张茂义夫妇合计控股38.48%。截至2023Q3末，张茂义及妻子郭向红合计控股38.48%，股权较为稳定。实控人张茂义先生多次增持及回购公司股份，彰显对持续发展的信心。张茂义先生的一致行动人易登贸易于2023年5月25日至9月19日累计增持股份480万股，占公司总股本的1.30%，累计使用金额4000万元。
此外，张茂义先生于2017年5月11日至7月24日累计增持股份492万股，占公司总股本的1.33%，累计使用金额7962万元。为增强投资者信心，2018年至2022年公司先后进行4次股份回购，分别占公司总股本的3.57%/5.62%/2.97%/3.20%，合计回购股数0.62亿股。
1.3 财务表现：近五年业绩稳步增长，海外下单谨慎短期业绩承压
近五年业绩稳步增长，2023Q1-3海外需求疲软叠加下游客户去库存，业绩短期承压。公司营业收入从2017年的11.38亿元增长至2022年的23.54亿元，2017-2022年CAGR达15.64%；归母净利润从2017年的1.32亿元增长至2022年的2.62亿元，2017-2022年CAGR达14.76%；2023Q1-3营收/归母净利润分别为16.59/2.01亿元，分别下滑8.7%/25.3%，海外需求疲软叠加下游客户去库存，短期业绩承压。
分产品看，棉袜收入总体稳健增长，无缝服饰占比稳步提升。棉袜/无缝服饰营收2017-2022年CAGR为10.8%/31.5%，无缝服饰占比从2017年的16.5%稳步提升至2022年的31.4%。
2023H1棉袜/无缝分别实现营收6.90/3.75亿元，同比下滑11.2%/13.9%，由于棉袜刚需属性较强，业务韧性较强，随着海外客户去库逐步推进，订单逐步恢复；而无缝服饰由于客户开拓和产能扩张仍不完善，业绩短期波动较大。
分地区看，欧美业务短期承压，国内市场开拓良好。2022年境外/境内市场分别实现营收20.43/2.78亿元，同比增长14.6%/15.4%，其中澳洲和日本地区增速超100%；2023H1境外/境内市场分别同比变动-22.1%/+281.6%，中国市场低基数下客户开拓进展顺利，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等优秀品牌建立了良好的合作关系；国外市场中澳洲和日韩收入分别同比+85.3%/+10.3%，美洲/欧洲/亚洲（除日韩）收入分别同比-30.4%/-4.1%/-59.4%，欧美市场短期承压，日本及澳洲增长良好。
公司持续推进降本增效，盈利能力有望恢复至疫情前水平。
（1）毛利率：2023年以来毛利率环比逐季改善，2023Q1-3毛利率26.02%，同比下降1.6pct，2023Q2/Q3毛利率环比提升4.3/2.0pct。
（2）费用率：持续推进降本增效，2022年期间费用率为12.92%，同比下滑3.4pct，2023Q1-3期间费用率为13.14%，同比提升1.4pct，主要系员工奖金计提调整、汇兑收益高基数带动管理费用率和财务费用率分别提升1.3/1.0pct所致。
（3）净利率：2023Q1-3归母净利率12.09%，同比下降2.7pct，盈利能力有望恢复至疫情前水平。
公司营运能力良好，疫后逐步恢复健康态势。
（1）存货：2023Q3末存货规模为5.42亿元，同比减少19.05%；存货周转天数：2023Q1-3存货周转天数为131天，同比减少6天，环比减少4天。
（2）经营性净现金流：2023Q1-3经营性净现金流为4.34亿元，同比增加90.01%。
2 棉袜业务：绑定优质大客户，海外扩张实现稳健增长
2.1 棉袜行业：成熟期行业稳步增长，中高端头部企业优势明显
2.1.1 市场规模：棉袜市场步入成熟期，中国出口规模稳步增长
棉袜市场步入成熟期，市场规模稳健增长。棉袜作为快消必需品，全球市场步入成熟期。
根据Statista统计，2022年全球/中国棉袜市场规模分别为511/97亿美元，2020-2022年CAGR分别为5.40%/6.83%，未来棉袜市场规模有望保持稳健增长，预计2023-2028年全球/中国棉袜市场规模CAGR分别为2.5%/2.5%。
大陆为棉袜出口大国，出口规模保持稳定增长。
2022年大陆出口金额为61.9亿美元，同比增长9.50%，2017-2022年CAGR为4.91%；量价拆分来看，出口数量为168.5亿双，2017-2022年CAGR为3.7%；出口均价稳步上涨，从2017年的0.346美元/双增长至2022年的0.367美元/双。
作为棉袜出口大国，中国在世界棉袜出口总额中排名第一，根据UN Comtrade数据，2022世界棉袜出口额前三名分别为中国、土耳其以及荷兰，分别占比42%/12%/7%。
2.1.2 竞争格局：中国产能集中于低端同质化竞争，少数中高端企业优势明显
从全球市场看，中国出口均价虽然处于前几大出口国中低水平，但是呈现稳步增长态势。中国近3年出口均价为12.0美元/kg，而土耳其、荷兰、德国、意大利出口均价分别为13.9/15.0/23.9/32.7美元/kg，其中德国、意大利等欧洲国家设备比较先进，在高端棉袜市场竞争力强；土耳其地理位置优越，利于承接欧洲大量的中端产能，而中国劳动成本比较低，产业链完善，随着技术和设备升级，大陆中高端生产商的实力逐步提升，出口均价也从2017年的0.346美元/双增长至2022年的0.367美元/双。
从国内市场来看，棉袜生产商高度分散且多为低端产能，中高端企业具备规模和生产研发优势。
大陆棉袜生产商地理位置较为集中，根据企查猫统计，截至2023年12月4日，大陆袜子生产商共4990家，主要分布在浙江、江苏、吉林、山东等地，这些企业多为小微企业，竞争格局高度分散且多为低端产能，注册资本100万元以下的占比为93%；国内袜业中高端品牌较少，其中健盛、浪莎、梦娜、宝娜斯以及耐尔较有代表性，健盛集团棉袜销售均价是中国棉袜出口均价的1.8倍，出口份额占比从2017年的2.8%提升至2022年的4.9%，此类龙头企业具备生产研发和规模优势，凭借较好的产品质量和稳定的供应链有望持续抢占市场，参与全球中高端市场竞争。
2.1.3 发展趋势：国际品牌供应链呈现精简&转移趋势，全球布局头部供应商占优
国际头部品牌趋于集中并缩减供应商，并转移供应链至低成本地区。为保证产品质量和供应链的稳定性，品牌方集中并缩减供应商，倾向于选择头部供应商以降低风险。
NIKE服饰供应商数量由FY2017的363家减少23%至FY2022的279家，ADIDAS供应商数量从2017年的782家减少46%至2022年的424家。同时，为提升盈利能力，品牌方将供应链转移至低成本地区，特别是东南亚地区，NIKE越南和泰国的服饰生产份额从FY2017的26%提升至FY2022的36%。
在国际品牌供应链呈现精简&转移的趋势下，产能布局全球的优质头部供应商有望持续抢占市场份额，产业转移进一步加速行业集中。
2.2 核心竞争力：持续研发投入&全球化产能布局，绑定优质大客户
公司拥有众多的优质国际客户资源，并加强国内品牌开发力度。目前棉袜的主要客户包括优衣库、PUMA、UA、迪卡侬、ADIDAS等国际品牌以及李宁、FILA、蕉内、UBRAS等国内品牌，2022年国内品牌代工的销售收入为0.69亿元，同比增长84.16%。
公司与众多优质客户保持长期稳定的合作，主要凭借其持续投入的研发能力、产业链一体化布局和全球化产能布局。
（1）持续提升研发智造水平，推动OEM向ODM转型。公司持续投入研发，研发费用从2019年的0.50亿元增长至2022年的0.65亿元，2019-2022年CAGR达到8.97%，研发费用率稳定在2.8%左右。截至2023H1，公司拥有30个国家发明专利，103个应用新型专利，专利数量逐年增加为客户提供了强有力的技术支持。
（2）产业链一体化：保证交期稳定性并控制成本。公司产业链具有胚纱、覆纱、纱线染色、编织、缝头、吊染、点塑、刺绣、质检以及包装等生产工序。凭借完整的产业链以及生产工序，公司对每个环节有较强的掌握力和丰富的经验，有效保证交期稳定性；同时，各环节的协同也将有效控制成本。
（3）全球化产能布局：东南亚成本优势，提升盈利能力和全球竞争力。公司持续推进海外产能布局，在越南海防以及清化建有棉袜生产基地，截至2022年末，越南产能已达到2.2亿双，占公司整体棉袜产能的55%。得益于越南当地的劳动力成本优势、关税政策优惠等优势；人力成本方面，2023Q1越南的平均月工资为2031元，而2022年中国制造业工人的平均月工资为5613元；关税优惠方面，越南和欧美多国存在关税优惠政策。
因此，越南子公司净利率高于国内工厂净利率，2022年越南/中国的棉袜工厂净利率分别为11.2%/6.2%，2023H1越南净利率低于国内主要系越南清化产能爬坡所致。随着海外产能的持续布局推进，公司盈利能力持续提升，全球竞争力也进一步提升。
2.3 未来看点：优质客户订单持续恢复，棉袜业务稳健增长
优质客户订单持续恢复，新客户开拓进展良好。
随着公司持续研发投入以及全球化产能布局，与优衣库、PUMA、迪卡侬、UA、GAP等优质大客户的绑定逐步加深，客户订单稳步增长，优衣库/PUMA配件/UA配件/ADIDAS配件/GAP的销售收入2017-2022年CAGR分别为+6%/+12%/-1%/+7%/+1%，除UA外均呈现稳步增长态势；另一方面，在优质大客户的背书以及公司竞争力提升的背景下，新客户开拓进展良好，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等优秀品牌建立了良好的合作关系。
海内外产能持续布局，棉袜业务有望稳健增长。2021年贵州健盛规划新增1000台袜机，首期配置 440 台袜机；2022年越南清化新增建设5号厂房，规划可容纳袜机659台，预计新增产能约3,500万双。我们预计2025年产能有望增长至4.7亿双，产能利用率提升至90%以上，棉袜业务有望稳健增长。
3 无缝服饰业务：越南产能扩张&新客户开拓，业绩具备弹性
3.1 无缝服饰行业：成长期行业快速增长，竞争格局未稳
调整分化后，国内无缝服饰行业快速成长。
中国无缝服饰行业的发展经历了五个时期，分别为1992的萌芽期、1995年的外销起步期、2000年内销快速发展期以及2005年外销OEM快速扩张期，而2008年是无缝服饰行业的分水岭，进入调整分化阶段。
在这十几年的发展中，无缝也形成了三代服装产品，分别是收腹提臀内裤、无缝美体内衣、运动内衣/吊带衫/短裤等；随着产品的多样化，定位准确且具备创新能力的企业脱颖而出，在之后的十几年中快速成长。
无缝服饰市场规模快速增长，渗透率持续提升。
根据弗若斯特沙利文2017年历史预测，2022年中国无缝贴身衣物产值预估约为221.4亿元，2013年-2022ECAGR为16.0%。由于无缝贴身衣物采用高弹性微纤维，具备灵活性、舒适性及柔软性的特点，越来越受消费者欢迎，逐步取代传统贴身衣物，国内无缝产品占贴身衣物产量的渗透率有望从2013年的6%提升至2022年的22%。
大陆为无缝服饰出口大国，出口规模保持稳定增长。
作为无缝服饰出口大国，中国在世界无缝服饰出口总额中排名第一，根据UN Comtrade数据，2022年无缝服饰出口额前三名为中国、越南以及德国，分别占比41.9%/10.7%/5.0%。
2022年大陆无缝服饰出口金额为169亿美元，同比增长4.1%，2018-2022年CAGR为6.5%；量价拆分来看，出口数量为70亿件，2018-2022年CAGR为2.3%，出口均价为2.41美元/件，2018-2022年CAGR为4.1%，量价齐升带动无缝出口规模稳定增长。
无缝服饰竞争格局高度分散，国内中高端产能占优。
从全球市场来看，意大利、奥地利的大中型企业占据高端奢侈市场，引领产品设计和技术；中高端市场主要分为以棒杰股份、健盛集团、博尼控股为代表的中国大中型企业以及以Delta为代表的以色列大中型企业，具备良好的技术实力和产品质量；而中国和土耳其众多小型企业则定位中低端市场，技术含量较低，竞争较为激烈。
从中国产能来看，中国的中低端产能大多集中在浙江义乌市，义乌产能分别占国内/全球供应的70%+/10%，市场竞争格局高度分散，中国无缝服饰生产商超过3000家，2017年无缝服饰的CR5为13.3%，中高端企业有望凭借良好的技术实力、稳定的产品质量和长期的供货能力，和有影响力和规模的客户持续合作，进一步抢占市场份额。
3.2 核心竞争力：专注技术研发&具备规模优势，表现优于中高端同行
公司具有规模优势，专注技术研发，均价高于行业其他中高端公司。
通过对比行业内三家中高端无缝企业的表现，我们可以看到健盛集团的产品均价和市占率高于同行，2022年健盛集团的无缝服饰均价为25.4元/件，分别为棒杰股份/中国出口均价的1.4/1.6倍；剔除疫情带来的产能利用率影响，健盛集团无缝毛利率处于行业中高水平；2022年健盛集团市占率为3.3%，较棒杰股份/博尼控股高出0.7/2.6pct。
这主要得益于健盛集团具备规模优势并且专注技术研发，2022年公司具有700余台无缝针织设备，年设计产能为4400万件，设备规模远超同行业其余公司。公司专注于技术研发，截至2023年12月，公司拥有97个无缝相关专利，包含58个发明专利和39个应用新型专利，明显高于同行。
3.3 未来看点：越南产能扩张叠加新客户开拓，业绩具备弹性
协同资源积极开拓新老客户，下游景气促高成长。公司协同棉袜业务深耕多年的客户资源，积极开拓新客户，于2021年分别与国内品牌李宁，以色列无缝龙头生产商TEFRON以及IKAR展开合作；在开拓新客户的同时，公司也深化与老客户的合作，如将与优衣库和HM的合作范围从棉袜扩展到了无缝服饰。随着无缝服饰行业市场规模快速增长，渗透率持续提升，新老客户订单增长有望贡献业绩弹性。
越南产能布局提升竞争优势，下游新客户开拓支撑产能利用率。
公司稳步推进越南无缝产能布局，调整产能分布，越南兴安生产基地一期有223台圣东尼织机，2019年已投产，二期有200台圣东尼织机，计划于2023年投产，投产后越南生产基地织机数量占公司总织机数量的44%，具有规模优势。
越南产能具备稀缺性，产能布局有利于进一步开拓海外优质客户并提升竞争优势。
越南新客户受疫情影响开拓受阻，拖累产能爬坡；疫后公司积极开拓海外新客户，凭借越南生产规模和设计优势，公司有望获取更多国际客户订单，随着订单持续落地，产能利用率有望逐步提升带动盈利能力提升，我们预计2025年产能利用率提升至70%以上，无缝业务具备弹性
4 盈利预测与估值
4.1 关键假设
收入端：
（1）棉袜业务：我们预计2023-2025年产能将达到4.01/4.36/4.66亿双，产能利用率分别为86%/90%/90%，2023-2025年平均单价分别为4.5/4.6/4.7元，产销率为100%，预计2023-2025年棉袜收入增长分别为1%/16%/9%。
（2）无缝服饰业务：我们预计2023-2025年产能将达到0.4/0.5/0.5亿件，产能利用率分别为56%/64%/70%，2023-2025年平均单价维持在24.5元，产销率为100%，预计2023-2025年棉袜收入增长分别为-21%/35%/10%。
成本端：
（1）棉袜业务：毛利率总体保持稳定，预计2023-2025年棉袜毛利率分别为28%/29%/29%。
（2）无缝服饰业务：考虑到下游新客户开拓支撑产能利用率，预计2023-2025年无缝服饰毛利率有望改善至18%/23%/23%。
费用端：
公司持续降本增效，同时持续投入越南市场，我们预计2023-2025年销售费用率分别为3.5%/3.4%/3.4%，管理费用率分别为7.8%/7.5%/7.4%；研发费用率分别为2.55%/2.5%/2.5%。
4.2 盈利预测与估值
我们预计公司2023-2025年营收分别为22.23/26.82/29.22亿元，同比增长-5.6%/20.7%/8.9%，归母净利润分别为2.40/3.18/3.52亿元，同比增长-8.3%/32.6%/10.6%，对应EPS为0.65/0.86/0.95元，当前股价对应PE为15.1/11.4/10.3倍。
我们选取了同样绑定国内外优质大客户并且布局海外产能的龙头制造商申洲国际、鲁泰A、伟星股份作为可比公司，公司2023-2025年估值水平低于可比公司平均值，而2023-2025年归母净利润CAGR为21.1%，高于可比公司平均水平，估值水平仍具备一定的提升空间。
短期来看，2024年无缝服饰业务的新客户订单有望持续落地，带动产能利用率和盈利能力改善，具备业绩弹性；长期来看，随着公司持续布局海外产能提升国际竞争优势，在客户体系内的份额有望持续提升，未来业绩有望稳步增长。
5 风险提示
汇率波动风险、产能爬坡不及预期。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！