（報告出品方/分析師：開源證券 呂明 周嘉樂）
1 健盛集團：棉襪&無縫服飾制造龍頭，海内外産能布局
公司于1994年成立，深耕棉襪産品代工，2017年完成收購俏爾婷婷，延伸至無縫闆塊，目前公司是全球産能規模最大、配套最全的襪品企業之一，同時也是世界一流的無縫内衣制造商，在浙江、貴州、越南多地進行産能布局，2022年年産棉襪4.01億雙、無縫服飾4400萬件；并與衆多世界品牌商建立了長久的合作關系，如UNIQLO、PUMA、DECATHLON、BOMBAS、GAP、ADIDAS等。
1.1 曆史回顧：棉襪和無縫協同發展，産能布局海内外
公司棉襪和無縫協同發展，産能布局海内外。
過去30年，健盛集團經曆了三個階段：
一是深耕國内棉襪階段（1994-2012年）：1994年公司成立，逐漸布局杭州和江山産能。
二是布局海外産能階段（2013-2016年）：公司于2013年開始布局海外産能，規劃建設越南海防工廠和越南興安印染廠，同時，在國内規劃建設江山産業園，整個江山産能，并于2015年成功上市。
三是無縫&棉襪全球協同階段（2017年至今）：2017年公司完成俏爾婷婷的收購，延伸至無縫業務；進一步進行産能布局，國内江山産業園建成投産并建立貴州健盛，越南興安、海防、清化工廠陸續建成投産，并根據業務需要進行擴改建，棉襪總年産能從2017年的2.62億雙增加至2022年的4.01億雙，其中國内産能1.81億雙，越南産能2.2億雙，無縫總年産能從2017年的829萬件增加至2022年的4400萬件，其中國内産能2400萬件，越南産能2000萬件。
公司無縫和棉襪業務協同發展，國内和越南産能比對不同客戶需求，業務穩步增長，進一步強化龍頭地位。
1.2 股權結構：股權結構穩定，實控人多次增持及回購充分彰顯信心
股權結構穩定，張茂義夫婦合計控股38.48%。截至2023Q3末，張茂義及妻子郭向紅合計控股38.48%，股權較為穩定。實控人張茂義先生多次增持及回購公司股份，彰顯對持續發展的信心。張茂義先生的一緻行動人易登貿易于2023年5月25日至9月19日累計增持股份480萬股，占公司總股本的1.30%，累計使用金額4000萬元。
此外，張茂義先生于2017年5月11日至7月24日累計增持股份492萬股，占公司總股本的1.33%，累計使用金額7962萬元。為增強投資者信心，2018年至2022年公司先後進行4次股份回購，分别占公司總股本的3.57%/5.62%/2.97%/3.20%，合計回購股數0.62億股。
1.3 财務表現：近五年業績穩步增長，海外下單謹慎短期業績承壓
近五年業績穩步增長，2023Q1-3海外需求疲軟疊加下遊客戶去庫存，業績短期承壓。公司營業收入從2017年的11.38億元增長至2022年的23.54億元，2017-2022年CAGR達15.64%；歸母淨利潤從2017年的1.32億元增長至2022年的2.62億元，2017-2022年CAGR達14.76%；2023Q1-3營收/歸母淨利潤分别為16.59/2.01億元，分别下滑8.7%/25.3%，海外需求疲軟疊加下遊客戶去庫存，短期業績承壓。
分産品看，棉襪收入總體穩健增長，無縫服飾占比穩步提升。棉襪/無縫服飾營收2017-2022年CAGR為10.8%/31.5%，無縫服飾占比從2017年的16.5%穩步提升至2022年的31.4%。
2023H1棉襪/無縫分别實作營收6.90/3.75億元，同比下滑11.2%/13.9%，由于棉襪剛需屬性較強，業務韌性較強，随着海外客戶去庫逐漸推進，訂單逐漸恢複；而無縫服飾由于客戶開拓和産能擴張仍不完善，業績短期波動較大。
分地區看，歐美業務短期承壓，國内市場開拓良好。2022年境外/境内市場分别實作營收20.43/2.78億元，同比增長14.6%/15.4%，其中澳洲和日本地區增速超100%；2023H1境外/境内市場分别同比變動-22.1%/+281.6%，中國市場低基數下客戶開拓進展順利，與李甯、蕉内、UBARS、FILA等優秀品牌建立了良好的合作關系；國外市場中澳洲和日韓收入分别同比+85.3%/+10.3%，美洲/歐洲/亞洲（除日韓）收入分别同比-30.4%/-4.1%/-59.4%，歐美市場短期承壓，日本及澳洲增長良好。
公司持續推進降本增效，盈利能力有望恢複至疫情前水準。
（1）毛利率：2023年以來毛利率環比逐季改善，2023Q1-3毛利率26.02%，同比下降1.6pct，2023Q2/Q3毛利率環比提升4.3/2.0pct。
（2）費用率：持續推進降本增效，2022年期間費用率為12.92%，同比下滑3.4pct，2023Q1-3期間費用率為13.14%，同比提升1.4pct，主要系員工獎金計提調整、彙兌收益高基數帶動管理費用率和财務費用率分别提升1.3/1.0pct所緻。
（3）淨利率：2023Q1-3歸母淨利率12.09%，同比下降2.7pct，盈利能力有望恢複至疫情前水準。
公司營運能力良好，疫後逐漸恢複健康态勢。
（1）存貨：2023Q3末存貨規模為5.42億元，同比減少19.05%；存貨周轉天數：2023Q1-3存貨周轉天數為131天，同比減少6天，環比減少4天。
（2）經營性淨現金流：2023Q1-3經營性淨現金流為4.34億元，同比增加90.01%。
2 棉襪業務：綁定優質大客戶，海外擴張實作穩健增長
2.1 棉襪行業：成熟期行業穩步增長，中高端頭部企業優勢明顯
2.1.1 市場規模：棉襪市場步入成熟期，中國出口規模穩步增長
棉襪市場步入成熟期，市場規模穩健增長。棉襪作為快消必需品，全球市場步入成熟期。
根據Statista統計，2022年全球/中國棉襪市場規模分别為511/97億美元，2020-2022年CAGR分别為5.40%/6.83%，未來棉襪市場規模有望保持穩健增長，預計2023-2028年全球/中國棉襪市場規模CAGR分别為2.5%/2.5%。
大陸為棉襪出口大國，出口規模保持穩定增長。
2022年大陸出口金額為61.9億美元，同比增長9.50%，2017-2022年CAGR為4.91%；量價拆分來看，出口數量為168.5億雙，2017-2022年CAGR為3.7%；出口均價穩步上漲，從2017年的0.346美元/雙增長至2022年的0.367美元/雙。
作為棉襪出口大國，中國在世界棉襪出口總額中排名第一，根據UN Comtrade資料，2022世界棉襪出口額前三名分别為中國、土耳其以及荷蘭，分别占比42%/12%/7%。
2.1.2 競争格局：中國産能集中于低端同質化競争，少數中高端企業優勢明顯
從全球市場看，中國出口均價雖然處于前幾大出口國中低水準，但是呈現穩步增長态勢。中國近3年出口均價為12.0美元/kg，而土耳其、荷蘭、德國、意大利出口均價分别為13.9/15.0/23.9/32.7美元/kg，其中德國、意大利等歐洲國家裝置比較先進，在高端棉襪市場競争力強；土耳其地理位置優越，利于承接歐洲大量的中端産能，而中國勞動成本比較低，産業鍊完善，随着技術和裝置更新，大陸中高端生産商的實力逐漸提升，出口均價也從2017年的0.346美元/雙增長至2022年的0.367美元/雙。
從國内市場來看，棉襪生産商高度分散且多為低端産能，中高端企業具備規模和生産研發優勢。
大陸棉襪生産商地理位置較為集中，根據企查貓統計，截至2023年12月4日，大陸襪子生産商共4990家，主要分布在浙江、江蘇、吉林、山東等地，這些企業多為小微企業，競争格局高度分散且多為低端産能，注冊資本100萬元以下的占比為93%；國内襪業中高端品牌較少，其中健盛、浪莎、夢娜、寶娜斯以及耐爾較有代表性，健盛集團棉襪銷售均價是中國棉襪出口均價的1.8倍，出口份額占比從2017年的2.8%提升至2022年的4.9%，此類龍頭企業具備生産研發和規模優勢，憑借較好的産品品質和穩定的供應鍊有望持續搶占市場，參與全球中高端市場競争。
2.1.3 發展趨勢：國際品牌供應鍊呈現精簡&轉移趨勢，全球布局頭部供應商占優
國際頭部品牌趨于集中并縮減供應商，并轉移供應鍊至低成本地區。為保證産品品質和供應鍊的穩定性，品牌方集中并縮減供應商，傾向于選擇頭部供應商以降低風險。
NIKE服飾供應商數量由FY2017的363家減少23%至FY2022的279家，ADIDAS供應商數量從2017年的782家減少46%至2022年的424家。同時，為提升盈利能力，品牌方将供應鍊轉移至低成本地區，特别是東南亞地區，NIKE越南和泰國的服飾生産份額從FY2017的26%提升至FY2022的36%。
在國際品牌供應鍊呈現精簡&轉移的趨勢下，産能布局全球的優質頭部供應商有望持續搶占市場佔有率，産業轉移進一步加速行業集中。
2.2 核心競争力：持續研發投入&全球化産能布局，綁定優質大客戶
公司擁有衆多的優質國際客戶資源，并加強國内品牌開發力度。目前棉襪的主要客戶包括優衣庫、PUMA、UA、迪卡侬、ADIDAS等國際品牌以及李甯、FILA、蕉内、UBRAS等國内品牌，2022年國内品牌代工的銷售收入為0.69億元，同比增長84.16%。
公司與衆多優質客戶保持長期穩定的合作，主要憑借其持續投入的研發能力、産業鍊一體化布局和全球化産能布局。
（1）持續提升研發智造水準，推動OEM向ODM轉型。公司持續投入研發，研發費用從2019年的0.50億元增長至2022年的0.65億元，2019-2022年CAGR達到8.97%，研發費用率穩定在2.8%左右。截至2023H1，公司擁有30個國家發明專利，103個應用新型專利，專利數量逐年增加為客戶提供了強有力的技術支援。
（2）産業鍊一體化：保證交期穩定性并控制成本。公司産業鍊具有胚紗、覆紗、紗線染色、編織、縫頭、吊染、點塑、刺繡、質檢以及包裝等生産工序。憑借完整的産業鍊以及生産工序，公司對每個環節有較強的掌握力和豐富的經驗，有效保證交期穩定性；同時，各環節的協同也将有效控制成本。
（3）全球化産能布局：東南亞成本優勢，提升盈利能力和全球競争力。公司持續推進海外産能布局，在越南海防以及清化建有棉襪生産基地，截至2022年末，越南産能已達到2.2億雙，占公司整體棉襪産能的55%。得益于越南當地的勞動力成本優勢、關稅政策優惠等優勢；人力成本方面，2023Q1越南的平均月工資為2031元，而2022年中國制造業勞工的平均月工資為5613元；關稅優惠方面，越南和歐美多國存在關稅優惠政策。
是以，越南子公司淨利率高于國内工廠淨利率，2022年越南/中國的棉襪工廠淨利率分别為11.2%/6.2%，2023H1越南淨利率低于國内主要系越南清化産能爬坡所緻。随着海外産能的持續布局推進，公司盈利能力持續提升，全球競争力也進一步提升。
2.3 未來看點：優質客戶訂單持續恢複，棉襪業務穩健增長
優質客戶訂單持續恢複，新客戶開拓進展良好。
随着公司持續研發投入以及全球化産能布局，與優衣庫、PUMA、迪卡侬、UA、GAP等優質大客戶的綁定逐漸加深，客戶訂單穩步增長，優衣庫/PUMA配件/UA配件/ADIDAS配件/GAP的銷售收入2017-2022年CAGR分别為+6%/+12%/-1%/+7%/+1%，除UA外均呈現穩步增長态勢；另一方面，在優質大客戶的背書以及公司競争力提升的背景下，新客戶開拓進展良好，與李甯、蕉内、UBARS、FILA等優秀品牌建立了良好的合作關系。
海内外産能持續布局，棉襪業務有望穩健增長。2021年貴州健盛規劃新增1000台襪機，首期配置 440 台襪機；2022年越南清化新增建設5号廠房，規劃可容納襪機659台，預計新增産能約3,500萬雙。我們預計2025年産能有望增長至4.7億雙，産能使用率提升至90%以上，棉襪業務有望穩健增長。
3 無縫服飾業務：越南産能擴張&新客戶開拓，業績具備彈性
3.1 無縫服飾行業：成長期行業快速增長，競争格局未穩
調整分化後，國内無縫服飾行業快速成長。
中國無縫服飾行業的發展經曆了五個時期，分别為1992的萌芽期、1995年的外銷起步期、2000年内銷快速發展期以及2005年外銷OEM快速擴張期，而2008年是無縫服飾行業的分水嶺，進入調整分化階段。
在這十幾年的發展中，無縫也形成了三代服裝産品，分别是收腹提臀内褲、無縫美體内衣、運動内衣/吊帶衫/短褲等；随着産品的多樣化，定位準确且具備創新能力的企業脫穎而出，在之後的十幾年中快速成長。
無縫服飾市場規模快速增長，滲透率持續提升。
根據弗若斯特沙利文2017年曆史預測，2022年中國無縫貼身衣物産值預估約為221.4億元，2013年-2022ECAGR為16.0%。由于無縫貼身衣物采用高彈性微纖維，具備靈活性、舒适性及柔軟性的特點，越來越受消費者歡迎，逐漸取代傳統貼身衣物，國内無縫産品占貼身衣物産量的滲透率有望從2013年的6%提升至2022年的22%。
大陸為無縫服飾出口大國，出口規模保持穩定增長。
作為無縫服飾出口大國，中國在世界無縫服飾出口總額中排名第一，根據UN Comtrade資料，2022年無縫服飾出口額前三名為中國、越南以及德國，分别占比41.9%/10.7%/5.0%。
2022年大陸無縫服飾出口金額為169億美元，同比增長4.1%，2018-2022年CAGR為6.5%；量價拆分來看，出口數量為70億件，2018-2022年CAGR為2.3%，出口均價為2.41美元/件，2018-2022年CAGR為4.1%，量價齊升帶動無縫出口規模穩定增長。
無縫服飾競争格局高度分散，國内中高端産能占優。
從全球市場來看，意大利、奧地利的大中型企業占據高端奢侈市場，引領産品設計和技術；中高端市場主要分為以棒傑股份、健盛集團、博尼控股為代表的中國大中型企業以及以Delta為代表的以色列大中型企業，具備良好的技術實力和産品品質；而中國和土耳其衆多小型企業則定位中低端市場，技術含量較低，競争較為激烈。
從中國産能來看，中國的中低端産能大多集中在浙江義烏市，義烏産能分别占國内/全球供應的70%+/10%，市場競争格局高度分散，中國無縫服飾生産商超過3000家，2017年無縫服飾的CR5為13.3%，中高端企業有望憑借良好的技術實力、穩定的産品品質和長期的供貨能力，和有影響力和規模的客戶持續合作，進一步搶占市場佔有率。
3.2 核心競争力：專注技術研發&具備規模優勢，表現優于中高端同行
公司具有規模優勢，專注技術研發，均價高于行業其他中高端公司。
通過對比行業内三家中高端無縫企業的表現，我們可以看到健盛集團的産品均價和市占率高于同行，2022年健盛集團的無縫服飾均價為25.4元/件，分别為棒傑股份/中國出口均價的1.4/1.6倍；剔除疫情帶來的産能使用率影響，健盛集團無縫毛利率處于行業中高水準；2022年健盛集團市占率為3.3%，較棒傑股份/博尼控股高出0.7/2.6pct。
這主要得益于健盛集團具備規模優勢并且專注技術研發，2022年公司具有700餘台無縫針織裝置，年設計産能為4400萬件，裝置規模遠超同行業其餘公司。公司專注于技術研發，截至2023年12月，公司擁有97個無縫相關專利，包含58個發明專利和39個應用新型專利，明顯高于同行。
3.3 未來看點：越南産能擴張疊加新客戶開拓，業績具備彈性
協同資源積極開拓新老客戶，下遊景氣促高成長。公司協同棉襪業務深耕多年的客戶資源，積極開拓新客戶，于2021年分别與國内品牌李甯，以色列無縫龍頭生産商TEFRON以及IKAR展開合作；在開拓新客戶的同時，公司也深化與老客戶的合作，如将與優衣庫和HM的合作範圍從棉襪擴充到了無縫服飾。随着無縫服飾行業市場規模快速增長，滲透率持續提升，新老客戶訂單增長有望貢獻業績彈性。
越南産能布局提升競争優勢，下遊新客戶開拓支撐産能使用率。
公司穩步推進越南無縫産能布局，調整産能分布，越南興安生産基地一期有223台聖東尼織機，2019年已投産，二期有200台聖東尼織機，計劃于2023年投産，投産後越南生産基地織機數量占公司總織機數量的44%，具有規模優勢。
越南産能具備稀缺性，産能布局有利于進一步開拓海外優質客戶并提升競争優勢。
越南新客戶受疫情影響開拓受阻，拖累産能爬坡；疫後公司積極開拓海外新客戶，憑借越南生産規模和設計優勢，公司有望擷取更多國際客戶訂單，随着訂單持續落地，産能使用率有望逐漸提升帶動盈利能力提升，我們預計2025年産能使用率提升至70%以上，無縫業務具備彈性
4 盈利預測與估值
4.1 關鍵假設
收入端：
（1）棉襪業務：我們預計2023-2025年産能将達到4.01/4.36/4.66億雙，産能使用率分别為86%/90%/90%，2023-2025年平均單價分别為4.5/4.6/4.7元，産銷率為100%，預計2023-2025年棉襪收入增長分别為1%/16%/9%。
（2）無縫服飾業務：我們預計2023-2025年産能将達到0.4/0.5/0.5億件，産能使用率分别為56%/64%/70%，2023-2025年平均單價維持在24.5元，産銷率為100%，預計2023-2025年棉襪收入增長分别為-21%/35%/10%。
成本端：
（1）棉襪業務：毛利率總體保持穩定，預計2023-2025年棉襪毛利率分别為28%/29%/29%。
（2）無縫服飾業務：考慮到下遊新客戶開拓支撐産能使用率，預計2023-2025年無縫服飾毛利率有望改善至18%/23%/23%。
費用端：
公司持續降本增效，同時持續投入越南市場，我們預計2023-2025年銷售費用率分别為3.5%/3.4%/3.4%，管理費用率分别為7.8%/7.5%/7.4%；研發費用率分别為2.55%/2.5%/2.5%。
4.2 盈利預測與估值
我們預計公司2023-2025年營收分别為22.23/26.82/29.22億元，同比增長-5.6%/20.7%/8.9%，歸母淨利潤分别為2.40/3.18/3.52億元，同比增長-8.3%/32.6%/10.6%，對應EPS為0.65/0.86/0.95元，目前股價對應PE為15.1/11.4/10.3倍。
我們選取了同樣綁定國内外優質大客戶并且布局海外産能的龍頭制造商申洲國際、魯泰A、偉星股份作為可比公司，公司2023-2025年估值水準低于可比公司平均值，而2023-2025年歸母淨利潤CAGR為21.1%，高于可比公司平均水準，估值水準仍具備一定的提升空間。
短期來看，2024年無縫服飾業務的新客戶訂單有望持續落地，帶動産能使用率和盈利能力改善，具備業績彈性；長期來看，随着公司持續布局海外産能提升國際競争優勢，在客戶體系内的份額有望持續提升，未來業績有望穩步增長。
5 風險提示
匯率波動風險、産能爬坡不及預期。
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