大公司 | 增收不增利，股价折腰，李宁需要新故事

作者：杨仲华

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“6、7折的衣服，买回来没多久就贬值，算下来亏了大几千的差价，骨折价也就算了，问题它码数还齐全。”“作为一个反复遭到李宁1990产品背刺的顾客，终于学会了防背刺秘诀——等打折，不用多久就3折了。”在社交平台上，类似的抱怨并不少见。

自去年以来，为了渡过库存危机，李宁不得不跟随行业潮流降价促销，以求尽快清理积压的商品。尤其是在电商平台，李宁的折扣力度更大。线上线下差价过大不可避免地造成消费者情绪波动，仅黑猫投诉APP中针对“李宁退差价”的案例近期就有近300个。

但声讨归声讨，消费者的行动却比说辞更诚实，反映在公司财报里，李宁今年上半年营收继续保持双位数增长，同比增长13%，达到140.19亿元。与此同时库存压力也得到缓解，较上年末下降低单位数，全渠道库销比3.8个月，环比上年末进一步优化。

如果从规模的维度来看，这当然是一份不错的财报，但在效益上，这份财报却不太尽人意。根据财报，李宁上半年利润为21亿元，下跌超3%，这是该集团自2020年以来首次盈利减少；毛利率连年走低，同比下降1.2%至48.8%，2021年上半年、2022年上半年，李宁的毛利率分别为55.9%、50.0%。

在财报中，李宁将业绩增收不增利，归因于折扣力度加大，毛利率较高的DTC（直面消费者）渠道收入占比同比略有下降，以及存货拨备计提及研发费用同比增加。

面对这样一份“喜忧参半”的年报，市场对于李宁的期待显然持谨慎态度。业绩公布后，李宁股价应声大跌，今年以来股价已累计下跌超三成。

美银证券发表研究报告指出，李宁上半年业绩超越市场悲观预期，零售增长可能会出现波动，下半年经营可见度仍然有限，目标价由61.3港元降至57港元。大和分析师也在最新报告中指出，李宁业绩缺乏催化剂，估值过高，决定将该股目标价下调25.7%至55港元。国信证券则考虑到消费需求恢复缓慢与行业竞争压力，小幅下调李宁盈利预测。

总结来看，盈利能力的下降，高端化产品遇冷，组合成了此刻资本市场谨慎的理由。而将时间线拉长，李宁的增长疲态早已显露。

业绩进入减速期

在市场消费需求复苏缓慢、经商环境承压、竞争日趋激烈等因素叠加影响下，李宁的“增长难”自去年起就已经有所体现。

2021年中期至2022年中期，李宁的营收和净利润同比增幅分别从64.97%、187.18%骤降至21.69%、11.57%。而截至去年年底，李宁的净利润率和净利润增速也大幅下降，分别降至15.7%和1.4%。

作为国潮兴起时率先吃到红利的品牌之一，“国风复古+运动时尚”一度拉动李宁公司整体零售流水增长。2021年，李宁交出了自2004年上市之后的“最好成绩单”，营收首次突破200亿元大关，同比增长56%，净利润同比增长136%。尤其是新疆棉事件之后，以耐克、阿迪达斯为代表的国际一线品牌在中国市场遭到抵制，一众国产品牌乘着国潮的东风再度崛起，而在“中国李宁”的国潮品牌形象之下，李宁几乎成了最大的受益方。

但李宁或许没有想到，这段增长故事会这么快就从序幕走向终章。进入2022年后，以国潮为标签的中国李宁，先后几次因为“太贵买不起”而登上热搜，李宁的产品设计也引发了争议。2022年9月，李宁在一场名为“逐梦行”活动中展示出来的产品，因为被网友指出拥有“日本军服”的既视感而引发争议，其中一款帽子的设计更是被指像“大佐”帽。虽然李宁方面澄清设计灵感是源于中国古代服装，但所造成的影响是难以挽回的。

在年初的一次投资者交流之中，李宁官方负责人坦言，“中国李宁”品牌相对于其他业务线正变得更艰难。中国李宁的门店在过去一年内也不断减少，目前自营门店为119家，经销商共有150家。

作为李宁高端化路线的另一个出口，2021年推出的“LI-NING 1990”在市场上同样反响平平。从天猫旗舰店数量来看，“李宁 1990”的销量整体较低，电商平台畅销产品主要为明星同款产品，不过月销也仅为两位数。财报显示，2023年上半年，包含中国李宁在内的运动生活流水同比下降 2%。

根据财报数据，李宁上半年全平台同店销售低单位数下降。就渠道而言，零售（直营）渠道录得中单位数增长，批发（特许经销商）渠道录得低单位数下降，电商虚拟店铺业务录得10%-20%低段下降。值得注意的是，今年上半年，李宁为了提高销售额，增加了线上渠道的折扣力度，而财报显示，李宁上半年6个月售罄率同比持平，3个月下跌2个百分点。这意味着，李宁在终端的销售并不明朗，能够给予的增长活力仍然微弱。

李宁集团副总裁及首席财务官赵东升表示，目前维持2023年全年收入增长10%至20%中段，净利润率保持在10%至20%中段的目标，对公司长期发展依旧保持乐观态度。

看上去，李宁更专注于打保守牌，但问题是，在国潮热逐渐冷却，运动时尚风也难以持续的情况下，要如何在竞争激烈的市场中保持自己的特色和优势？

聚焦专业运动

李宁给出的答案是：回归体育。

在2023年中报业绩说明会上，公司强调了自己为“具有时尚性的国际一流专业运动品牌”的定位，首次提出要“持续提升专业产品的占比”，为消费者带来更具专业性、功能性，并且融合时尚元素的运动产品。

于是外界能看到，近年来李宁的战略重心逐渐回归专业运动品类，如篮球、跑步、健身等。而这样做的目的也不言而喻：试图通过提升运动产品的专业化水平，来弥补中国李宁带来的影响。从结果来看，李宁在专业运动品类的投入和布局的确取得了一定的成效。

财报显示，今年上半年，李宁的鞋类业务取得了不俗的成绩，收入达到了75.15亿元，同比增长了11.2%，占总收入的53.6%，超过了服饰收入。其中跑步产品的增长最为亮眼，上半年零售流水同比增长了33%，超过了健身（12%）和篮球（6%）两大核心品类。李宁集团执行董事兼联席CEO钱炜表示，一季度，李宁篮球、跑步、健身三大核心专业运动品类零售流水总占比达到65%，为2020年同期以来四年新高。

鞋作为专业性更强的品类，比服装更稳定，也是衡量品牌专业运动实力的重要指标。去年，李宁的鞋类业务同比大增41.8%至134.79亿元，占比约52%。钱炜当时表示，李宁是一个专业的运动品牌，必须要把鞋卖好，希望鞋产品在未来收入占比能达到50%及以上。

长期以来，李宁被诟病“重营销，轻研发”，2023年上半年，李宁单品牌研发投入增长21.6%达到2.91亿，显示出李宁对专业运动产品的重视和投入。

但从市场格局来看，运动鞋市场格局稳固，耐克、阿迪达斯等国际一线品牌难以逾越。过去一年里，耐克的跑鞋业务实现了大约10%的增长，并推出了多款创新的跑鞋，涵盖了竞速、越野、缓震等不同类型。据远川研究所报道，2022年，耐克一家就吃下了全球运动鞋市场近30%的份额。

在专业运动赛道上，各大品牌都在激烈地争夺市场份额和消费者认可。比如安踏本品牌提出了“专业为本，品牌向上”的口号。在“中国李宁”面临终端的调整后，李宁品牌的担子更重了，专业运动产品接力增长也成为了一个不小的挑战。

另辟增长“捷径”

以李宁单品牌为核心，围绕“单品牌、多品类、多渠道”战略的李宁集团，也并不满足于只做一件事。这个季度和李宁相关的另外一个大事件，就是6月份李宁的第一大控股公司“非凡领越”正式在港股上市。

非凡领越的实际控制人为李宁及其家族成员，李宁本人任这间公司的执行董事、董事会主席兼行政总裁。截至2022年底，非凡领越持有李宁公司10.29%的已发行股本，为李宁公司的第一大股东。可以说，非凡领越算得上是李宁的又一家上市公司。

但与大家熟悉的李宁品牌公司不同，这些年，“非凡领越”通过收购开拓了消费时尚领域的新天地，其中最重要的是2022年收购的英国百年鞋履品牌Clarks，占据了公司营收的78%。

通过一系列的收购和投资，非凡领越实现了营收和利润的大幅增长。在2019财年至2022财年期间，该公司的营收由6.25亿港元翻了逾10倍至69亿港元，净利润从8.26亿港元猛增至2021财年的44.74亿港元。

有业内人士称，这是一向选择走“单边策略”的李宁找到的新增长曲线，即用收购品牌弥补短板，为李宁公司提供了更广阔的发展空间和更多样化的品牌形象。可以说，非凡领越是李宁公司在国际市场扩张中的重要一枚棋子。

然而，“买买买”的策略也并非是万能的。就像安踏在买下FILA后难以复制其成功一样，如今非凡领越也面临着一些挑战和风险，比如如何提高自身的造血能力、如何保持各个品牌的核心竞争力、如何应对市场变化和消费者口味等。

李宁和非凡领越的未来仍具有想象力，但增长与盈利这两盘棋都不好下，想要进一步提升品牌力、加强护城河，李宁还有很长的路要走。

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