注：本文发表于《财经》杂志2021年7月10日。这张照片是在盛忠虎博士位于四川省南部县的口景地点拍摄的。
<疫情发生以来中国国际收支的最新变化，>h1头条起源"和"h3"</h1>
目前，中国国际收支总体上基本保持平衡。新冠肺炎爆发后，季度经常项目和资本项目保持"一向一"态势，外汇储备规模变化不大，我国对外资产负债规模略有增加，但子项目呈现的结构性变化和潜在风险仍值得关注。
首先，疫情爆发后，中国经常账户余额迅速转为负值，但经常账户盈余快速积累的势头不太可能持续下去。疫情爆发后，中国经常账户盈余自去年第二季度以来大幅增长，2020年全年达到2740亿美元，今年第一季度达到694亿美元，经常账户余额占季度GDP的比重达到1.8%（图1）。然而，值得注意的是，疫情爆发后商品出口的快速增长和服务贸易逆差的缩小决定了经常账户的强劲反弹，这反过来又与疫情下全球贸易的低基数效应、外部需求的报复性增长以及国际旅行联系的阻碍有关。
根据WTO数据，今年一季度中国全球出口市场份额为14.2%，环比下降1.6%，全球出口份额的下降表明，商品出口的不间断增长对中国企业扩大产能是不可持续的。与此同时，一旦疫情得到有效控制，区域间甚至全球互动的大门打开，服务贸易逆差可能会继续扩大。两者都将对中国经常账户盈余的持续增长构成更大的拖累。
< h2头条产地-"h6"> 图1 近年来中国经常账户走势（左轴单位：百万美元）。</h2>
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其次，疫情爆发后，非储备金融账目呈现季度连续赤字，其他投资项目持续净流出的主要原因是，短期资本流动的波动性明显增加。疫情爆发后，中国非储备金融账户自2020年第二季度以来连续出现净流出，今年第一季度非储备金融账户赤字为345亿美元，而去年同期为盈余154亿美元（图2）。尽管疫情爆发后直接投资快速增长，但主要代表跨境信贷流动的其他投资的净流出更为明显，甚至处于近五年来的最高水平。一方面，需要密切注视其他投资波动性上升对短期资本流动构成的潜在风险，另一方面，需要警惕外国公司大规模将投资利润汇回国内所引发的投资者预期的逆转。
<h2头条原产地"h6">图2 中国近年来非储备金融账户趋势（单位：十亿美元）。</h2>
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第三，资产价格波动引起的汇率变动、估值影响等非交易性因素导致储备资产规模缩小。今年第一季度，国际收支（不计估值影响）中反映的储备资产（不包括估值影响）净增加350亿美元，但国际投资头寸表中反映的储备资产（包括估值影响）同期减少了594亿美元，缺口为944亿美元（图3）。事实上，近二十年来，中国一直面临着巨额经常账户盈余无法转化为净外国资产的问题，这在一定程度上意味着国民财富的损失。今年一季度，全球主要货币和资产呈现分化态势，美元指数上涨约3.6%，其余货币涨跌势均力敌，全球主要股指出现明显涨幅，但主要债券价格持续下跌，金价累计下跌超过9%。由于我国对外资产以债券为主，债方以股权为主，股价波动明显高于债券，导致全球资产波动对中国海外净资产现值产生不利影响。
<h2铜头条原产地"h6">图3中国储备资产缺口（单位：10亿美元）。</h2>
最后，虽然疫情爆发后的净误差和遗漏在2021年第一季度转为负值，但近年来大多数季度错误和遗漏的持续净流出仍然令人担忧。自2015年第一季度以来，只有两个季度的净错误和遗漏是正的，多个季度的净错误和遗漏规模甚至超过了交易账户和往来账户的规模。由于中国的净误差和遗漏变动并不构成白噪声序列，而是持续的大规模净流出，这可能意味着潜在的资本外逃。尽管中国今年第一季度的净误差和遗漏为6亿美元，但净额处于近年来的最低水平。然而，这一结果是否会偶尔提高统计数据的质量还有待观察。
<h1头条原产"h3">二、中国国际收支未来方向及潜在风险</h1>
从总量上看，我国国际收支整体保持"单向一下"的基本平衡和稳定的储备资产规模，但近期中国国际收支的结构特点需要更加重视。确定中国国际收支平衡的未来方向，需要分析最新一轮变化是否可持续，如果最新一轮中国国际收支变化是由结构性因素引起的，那么这一轮调整可能反映出中国国际收支的未来方向;
未来，中国经常账户下降的趋势很难撼动。疫情结束后，中国商品出口的反弹和份额扩大，只是疫情冲击下中国经济复苏的第一个迹象，而储蓄-投资差距缩小、商品贸易顺差下降、服务贸易逆差上升导致人均收入上升等因素导致人口老龄化。 人民币实际有效汇率的逐步升值将是中国经常账户走势的结构性因素。因此，中国经常账户盈余的缩小甚至转移将是不可避免的。
随着中国资本账户的开放，中国短期资本流动的波动性将进一步增加。未来，随着中国民间储蓄率的下降，民间企业将更加依赖风险较高的外部资金为其资本账户融资，一旦中国资本账户开立得更快，其他投资将面临更重大的冲击，甚至出现大量净流出。在国际金融市场动荡时期，国内资本外流和外资撤离甚至可能同时发生，这将增加中国短期资本流动的波动性，甚至导致资本流动异常（快速停止、激增、外逃、返还）。
中国国际收支的改变和转型背后蕴含着巨大的潜在风险。首先，中国经常账户从盈余向赤字的转变意味着中国未来需要依靠更多的外部资金来平衡国际收支平衡，而外部资金的波动性明显高于国内资金，这意味着经常账户的变化将引发国内风险资产价格和人民币汇率的更动， 而央行的货币政策也面临着更困难的权衡取舍;届时，各种内外冲击将对中国金融体系和国内金融稳定构成更为严重的风险，中国人民银行也将面临宏观审慎工具和货币政策空间的短缺。
例如，2021年下半年，随着中美增长差距多年来首次逆转（即中国GDP增速明显低于美国GDP增速），投资者信心是否会受到打击？中国是否会面临持续的短期资本外流和人民币贬值的预期？该国北部的资本大规模外流是否会严重打击蓝筹股主导股和信用债券市场？这些问题值得市场各方关注。
（作者为中国社会科学院金融战略研究所助理研究员，张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副所长）