注：本文發表于《财經》雜志2021年7月10日。這張照片是在盛忠虎博士位于四川省南部縣的口景地點拍攝的。
<疫情發生以來中國國際收支的最新變化，>h1頭條起源"和"h3"</h1>
目前，中國國際收支總體上基本保持平衡。新冠肺炎爆發後，季度經常項目和資本項目保持"一向一"态勢，外匯存底規模變化不大，我國對外資産負債規模略有增加，但子項目呈現的結構性變化和潛在風險仍值得關注。
首先，疫情爆發後，中國經常賬戶餘額迅速轉為負值，但經常賬戶盈餘快速積累的勢頭不太可能持續下去。疫情爆發後，中國經常賬戶盈餘自去年第二季度以來大幅增長，2020年全年達到2740億美元，今年第一季度達到694億美元，經常賬戶餘額占季度GDP的比重達到1.8%（圖1）。然而，值得注意的是，疫情爆發後商品出口的快速增長和服務貿易逆差的縮小決定了經常賬戶的強勁反彈，這反過來又與疫情下全球貿易的低基數效應、外部需求的報複性增長以及國際旅行聯系的阻礙有關。
根據WTO資料，今年一季度中國全球出口市場佔有率為14.2%，環比下降1.6%，全球出口份額的下降表明，商品出口的不間斷增長對中國企業擴大産能是不可持續的。與此同時，一旦疫情得到有效控制，區域間甚至全球互動的大門打開，服務貿易逆差可能會繼續擴大。兩者都将對中國經常賬戶盈餘的持續增長構成更大的拖累。
< h2頭條産地-"h6"> 圖1 近年來中國經常賬戶走勢（左軸機關：百萬美元）。</h2>
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其次，疫情爆發後，非儲備金融賬目呈現季度連續赤字，其他投資項目持續淨流出的主要原因是，短期資本流動的波動性明顯增加。疫情爆發後，中國非儲備金融賬戶自2020年第二季度以來連續出現淨流出，今年第一季度非儲備金融賬戶赤字為345億美元，而去年同期為盈餘154億美元（圖2）。盡管疫情爆發後直接投資快速增長，但主要代表跨境信貸流動的其他投資的淨流出更為明顯，甚至處于近五年來的最高水準。一方面，需要密切注視其他投資波動性上升對短期資本流動構成的潛在風險，另一方面，需要警惕外國公司大規模将投資利潤彙回國内所引發的投資者預期的逆轉。
<h2頭條原産地"h6">圖2 中國近年來非儲備金融賬戶趨勢（機關：十億美元）。</h2>
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第三，資産價格波動引起的匯率變動、估值影響等非交易性因素導緻儲備資産規模縮小。今年第一季度，國際收支（不計估值影響）中反映的儲備資産（不包括估值影響）淨增加350億美元，但國際投資頭寸表中反映的儲備資産（包括估值影響）同期減少了594億美元，缺口為944億美元（圖3）。事實上，近二十年來，中國一直面臨着巨額經常賬戶盈餘無法轉化為淨外國資産的問題，這在一定程度上意味着國民财富的損失。今年一季度，全球主要貨币和資産呈現分化态勢，美元指數上漲約3.6%，其餘貨币漲跌勢均力敵，全球主要股指出現明顯漲幅，但主要債券價格持續下跌，金價累計下跌超過9%。由于我國對外資産以債券為主，債方以股權為主，股價波動明顯高于債券，導緻全球資産波動對中國海外淨資産現值産生不利影響。
<h2銅頭條原産地"h6">圖3中國儲備資産缺口（機關：10億美元）。</h2>
最後，雖然疫情爆發後的淨誤差和遺漏在2021年第一季度轉為負值，但近年來大多數季度錯誤和遺漏的持續淨流出仍然令人擔憂。自2015年第一季度以來，隻有兩個季度的淨錯誤和遺漏是正的，多個季度的淨錯誤和遺漏規模甚至超過了交易賬戶和往來賬戶的規模。由于中國的淨誤差和遺漏變動并不構成白噪聲序列，而是持續的大規模淨流出，這可能意味着潛在的資本外逃。盡管中國今年第一季度的淨誤差和遺漏為6億美元，但淨額處于近年來的最低水準。然而，這一結果是否會偶爾提高統計資料的品質還有待觀察。
<h1頭條原産"h3">二、中國國際收支未來方向及潛在風險</h1>
從總量上看，我國國際收支整體保持"單向一下"的基本平衡和穩定的儲備資産規模，但近期中國國際收支的結構特點需要更加重視。确定中國國際收支平衡的未來方向，需要分析最新一輪變化是否可持續，如果最新一輪中國國際收支變化是由結構性因素引起的，那麼這一輪調整可能反映出中國國際收支的未來方向;
未來，中國經常賬戶下降的趨勢很難撼動。疫情結束後，中國商品出口的反彈和份額擴大，隻是疫情沖擊下中國經濟複蘇的第一個迹象，而儲蓄-投資差距縮小、商品貿易順差下降、服務貿易逆差上升導緻個人所得上升等因素導緻人口老齡化。 人民币實際有效匯率的逐漸升值将是中國經常賬戶走勢的結構性因素。是以，中國經常賬戶盈餘的縮小甚至轉移将是不可避免的。
随着中國資本賬戶的開放，中國短期資本流動的波動性将進一步增加。未來，随着中國民間儲蓄率的下降，民間企業将更加依賴風險較高的外部資金為其資本賬戶融資，一旦中國資本賬戶開立得更快，其他投資将面臨更重大的沖擊，甚至出現大量淨流出。在國際金融市場動蕩時期，國内資本外流和外資撤離甚至可能同時發生，這将增加中國短期資本流動的波動性，甚至導緻資本流動異常（快速停止、激增、外逃、返還）。
中國國際收支的改變和轉型背後蘊含着巨大的潛在風險。首先，中國經常賬戶從盈餘向赤字的轉變意味着中國未來需要依靠更多的外部資金來平衡國際收支平衡，而外部資金的波動性明顯高于國内資金，這意味着經常賬戶的變化将引發國内風險資産價格和人民币匯率的更動， 而央行的貨币政策也面臨着更困難的權衡取舍;屆時，各種内外沖擊将對中國金融體系和國内金融穩定構成更為嚴重的風險，中國人民銀行也将面臨宏觀審慎工具和貨币政策空間的短缺。
例如，2021年下半年，随着中美增長差距多年來首次逆轉（即中國GDP增速明顯低于美國GDP增速），投資者信心是否會受到打擊？中國是否會面臨持續的短期資本外流和人民币貶值的預期？該國北部的資本大規模外流是否會嚴重打擊藍籌股主導股和信用債券市場？這些問題值得市場各方關注。
（作者為中國社會科學院金融戰略研究所助理研究員，張明為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副所長）