霍华德·马克斯2月投资备忘录：卓越的投资都是关于“错误”的

霍华德与橡树资本全球机会战略的全球联合投资组合经理鲍勃·奥莱里一起回顾了这份最初发表于2012年6月20日的备忘录。他们讨论了为什么理解错误--包括你自己的和别人的--是卓越投资的关键。

我们第一时间进行了翻译，请享用～

金句摘录

1. 错误是卓越投资的全部内容。
2. 为了使交易的一方变成一个重大的成功，另一方必须是一个重大的错误。
3. 主动管理必须去寻找错误。
4. 理论上，理论与实践之间没有区别。在实践中是有的。
5. 在实践中，一种资产可能被错误定价的原因有很多——绝对或相对于其他资产——并保持这种状态数月或数年。这些都是错误。
6. 积极的投资者只有在能够识别他人犯的错误并采取行动的情况下才能取得高于平均水平的表现。
7. 如果没有人低估风险，从而使资本结构的债务负担过重，就不会有很多违约和破产。
8. 如果没有人对负面事态发展和可怕的前景感到恐慌，因此以非常便宜的价格出售，那么就没有理由期望不良债务的风险调整后回报比其他任何事情都高。
9. 趋势持续的时间越长——使它看起来更持久——通常它逆转的时间就越近。
10. 周期是错误的重要来源，而顺周期的行为是资本的最大破坏者之一。
11. 任何降低投资者犯错机会的方法——即使是非自愿的安全机制——都对投资者有利。
12. 在决定为哪个未来做准备时，您需要做两件事：（a）对你的观点有多大可能性是正确的看法和（b）对您的看法正确的可能性的看法。每个人都知道前者，但我认为很少有人想到后者。
13. 有意见是一回事，而表现得好像它是正确的是另一回事。
14. 大多数相信预测的人都会提出自己的观点，然后以同样的信心采取行动。这是投资错误的最大来源之一。
15. 让你陷入麻烦的不是你不知道的事情。而是你以为自己肯定知道，但事实却并非如此的事情。
16. 它不应该是容易的。 任何认为它容易的人都是愚蠢的。
17. 风险控制——以及持续的投资成功——需要理解这样一个事实，即高回报不仅仅来自于挑选；其他人必须通过犯错来为我们创造它们。
18. 最后，卓越的投资都是关于错误的......以及关于成为从错误中获利的人，而不是成为那个犯错误的人。

以下为正文：

在我们的世界里，错误是一个经常讨论的话题。 经常看到投资者导致业绩不佳的错误而受到批评。但我们很少听说错误是投资过程中一个不可或缺的组成部分。 我现在写这篇文章是想指出：错误是卓越投资的全部内容。简而言之，为了使交易的一方变成一个重大的成功，另一方必须是一个重大的错误。

扑克界有句老话，每场比赛都有一条“鱼”（一个傻瓜，可能会输的、不熟练的玩家），如果你玩了一个小时还没弄清楚鱼是谁，那你就是那条“鱼”。同样，在您参与的每一笔投资交易中，都可能有人犯了错误。成功的关键是不要成为那条“鱼”。

通常，买家购买资产是因为他认为它比他支付的价格更有价值。但是卖方出售资产是因为他认为他得到的价格超过了它的价值。可以肯定地说，其中一个必然是错的。严格来说，这不一定是真的，这要归功于税收状况、时间框架和投资者情况等方面的差异。但总的来说，赢/赢交易比赢/输交易少得多。当大多数交易结束后尘埃落定时，买卖双方不太可能同样高兴。

我认为集中讨论投资错误这一话题是非常可取的。 首先，它提醒我们，错误的可能性是永远存在的，因此，将错误最小化作为一个关键目标的重要性。 第二，如果每笔交易中都有一方是错误的，我们就必须思考为什么我们应该认为不是我们的问题。 第三，那么，它就会促使我们考虑如何将成为犯错者的概率降到最低。

关于错误的投资理论

根据有效市场假说，有动机的、聪明的、客观的和理性的投资者的努力结合在一起，使资产的价格符合其内在价值。 因此，不存在错误：既没有被低估的便宜货让优秀的投资者识别并购买，也没有过高的估值让劣质的投资者上当。 由于所有的资产都是公平定价的，一旦以公平的价格买入，它们应该被期望得到公平的风险调整后的收益，仅此而已。 这就是假说中最著名的箴言的来源：你不能打败市场。

我经常讨论市场效率的这个定义及其错误。事实是，虽然所有投资者都有赚钱的动力（否则，他们不会投资），（a）远非所有人都是聪明的，（b）似乎几乎没有人始终是客观和理性的。

与此相反，投资者从乐观到悲观——从过度自信到惶恐不安——疯狂地摇摆，结果资产价格可能与内在价值完全失去联系。 此外，投资者往往不能发掘出所有的相关信息，对其进行系统的分析，并站出来采取不受欢迎的立场。 这些都是产生所谓的 "低效率 "的一些因素，是学者们对 "错误 "的高调说法。

我绝对相信市场可以是有效的——在 "快速纳入信息 "的意义上——但当然它们不一定能正确纳入信息。 低价和高价的情况一直在出现。 然而，上面那段描述的缺点使这些错误的定价很难从中获利。 虽然市场价格经常离 "正确 "很远，但对大多数投资者来说，几乎不可能发现共识对资产定价的错误情况，并对这些错误采取行动。 因此，当它说市场不能被打败时，理论是非常正确的......当然是对绝大多数投资者而言。

只有当人们确信（a）他们正在考虑的市场中出现定价错误并且（b）他们——或他们雇用的基金经理——能够识别这些错误并利用它们时，他们才应该进行积极投资。除非这两件事都是真实的，否则任何花费在主动管理上的时间、精力、交易成本和管理费用都将被浪费。主动管理必须被视为寻找错误。

投资误差的行为来源

如上所述，投资理论认为资产以公平价格出售，因此不存在风险调整后的优异表现。但现实世界的数据告诉我们，卓越的业绩确实存在，尽管远非普遍。有些人发现可以以低于其价值的价格购买东西，至少有时是这样。但这样做需要那些愿意以低于其价值的价格出售物品的人的合作。是什么让他们这样做？为什么会出现错误？行为金融学的新领域就是研究源于情绪、心理和认知限制的错误。

如果市场价格由（1）不知疲倦，（2）了解所有事实，（3）精通分析，（4）完全理性和冷静的“定价沙皇”设定，资产总是可以根据可用的信息——永远不会太低或太高。在没有那个“沙皇”的情况下，如果市场上的投资者符合这种描述，它也可以完美地为资产定价。

这就是高效营销者的理论，但事实并非如此。 很少有投资者能满足上面列出的所有四个要求。 而当他们失败时，特别是在第四项——理性和非情绪化——似乎他们都在同一时间朝同一方向犯错。 这就是泡沫和崩盘背后的羊群行为的原因，也是所有投资错误中最大的错误。

根据有效市场假说，人们研究资产，评估其价值，从而决定是否购买或出售。 鉴于其当前的价值和该价值的变化前景，每项资产的当前价格意味着未来的回报和风险水平。市场参与者参与一个连续的、即时的拍卖，通过拍卖更新市场价格。 其目的是为了设定价格，使每种资产的潜在回报和风险之间的关系——即其潜在的风险调整后的回报——相对于所有其他资产是公平的。

效率低下——定价错误——是一种资产提供比另一种资产更高的风险调整回报的情况。例如，A和B可能看起来风险相同，但A可能会提供比B更高的回报。在这种情况下，A太便宜了，人们会出售B（降低其价格，提高其潜在回报并降低其风险） ) 并买入A（提高其价格，降低其潜在回报并增加其风险），直到两者的风险调整后回报一致。这种情况被称为“平衡”。

消除异常盈利的机会是运作良好的市场的工作之一。因此，市场参与者希望卖出高价资产并购买低价资产。他们只是没有始终如一地这样做。

大多数投资错误可以归结为未能购买便宜的东西（或购买足够的东西）并出售昂贵的东西。为什么人们会以这种方式失败？这里只是几个原因：

• 偏见或思想封闭——理论上，投资者会将他们的资金转移到任何便宜的东西上，从而纠正定价错误。但在1978年，大多数投资者不会以任何价格购买B级债券，因为这样做被认为是投机性的和不谨慎的。 1999年，大多数投资者拒绝购买价值股——无论价格如何——因为他们被认为缺乏科技股改变世界的潜力。像这样的偏见阻止了估值差异的消除。
• 资本刚性——理论上，投资者会将资本从高价资产转移到廉价资产。但有时，即使没有便宜货，投资者也会被迫在市场上购买，或者即使以赠品价格出售。 2000 年，在风险投资领域，“资金太多，交易太少”。 2008年，收到追加保证金通知的CLO别无选择，只能以破产价格出售贷款。像这样的僵化会造成定价错误。
• 心理过激——理论上，投资者会在泡沫中过于富有时出售资产，或在崩盘中足够便宜时购买资产。 但实际上，投资者并不是那么冷血的。 例如，他们可能因为无端的乐观主义超过怀疑主义，或者贪婪超过恐惧而无法卖出。 贪婪、恐惧、嫉妒和狂妄等心理力量允许错误的价格不被纠正......或者变得更加错误。
• 羊群效应——理论上，如果资产价格超出预期，市场参与者愿意购买或出售资产。但有时，无论价格如何，某物的买家多于卖家（反之亦然）。这是因为大多数投资者无法脱离群体，尤其是当群体的行为在短期内得到回报时。

上述内容在很大程度上支持了 Yogi Berra 的观察，即“理论上，理论与实践之间没有区别。在实践中是有的。”

对于这些力量的影响，理论没有答案。理论假设投资者是冷静的、不带感情的和客观的，并且总是愿意用廉价资产代替昂贵的资产。在实践中，一种资产可能被错误定价的原因有很多——绝对或相对于其他资产——并保持这种状态数月或数年。这些都是错误，优秀的投资记录属于持续利用它们的投资者。

一个很好的例子

布鲁斯·卡什 (Bruce Karsh) 和他的不良债务团队在不使用任何借入资金的情况下，平均每年收费前约为 23%，收费后为 18%。他们所有的十八个基金都盈利了，亏损的年份很少。我认为这个记录简直是异常的。你根本不应该能够在那么长时间内获得这种回报，尤其是在不使用杠杆的情况下。抛开投资技巧不谈，是什么让它成为可能？

• 是不是因为它被称为 "不良债务"？ 这不可能；名字里没有什么。
• 是不是因为不良债务是一个未被发现的利基市场？ 这也不可能。当我们在1988年募集第一支基金时，不良债务可能还鲜为人知，不受重视。 但现在不可能有很多机构投资者没有听说过不良债务；当然，秘密已经泄露了。
• 会不会是因为人们不愿意冒险进入违约和破产的肮脏世界？ 在20世纪80年代，情况可能是这样的，但今天大多数投资者会不惜一切代价去赚钱。

那么，为什么？我认为这主要是错误的问题。

在我们4月份的伦敦客户会议上，我听取了我们的不良债务基金的联合投资组合经理鲍勃-奥莱里对他的小组工作的描述。"我们的业务往往是对有缺陷的承销假设的检查。" 换句话说，从别人的错误中获利是他们存在的理由。

听到鲍勃这样说，我立即获得了制作这份备忘录的灵感。积极的投资者只有在能够识别他人犯的错误并采取行动的情况下才能取得高于平均水平的表现。我们的不良债务基金投资的机会就是一个明显的例子。错误产生的过程是什么？

• 公司管理层进行的分析，或潜在收购方进行的尽职调查，低估了企业将承受的压力和/或夸大了企业承受压力的能力。使用鲍勃的术语，他们采用过于乐观的承保假设，特别是在经济繁荣时期。
• 结果，债务堆积如山，事实证明，当情况不景气时，公司无法偿还。
• 正如公司和收购者在经济好的时候往往过于乐观一样，债权人往往在经济不好的时候变得过于悲观。结果，他们愿意以夸大负面影响的价格出售陷入财务困境的公司的债务，因此价格太低，从而使我们有可能以低于相称的风险获得丰厚的回报。

这三者都是不良债务投资成功的基础要素。

• 前两个有助于创造高潜在回报的情况。如果没有人低估风险，从而使资本结构的债务负担过重，就不会有很多违约和破产。我们称这些贷款决定为“不明智的信贷扩张”，或者，“为篝火堆柴”。
• 如果没有人对负面事态发展和可怕的前景感到恐慌，因此以太便宜的价格售罄，那么就没有理由期望不良债务的风险调整后回报比其他任何事情都高。

商业和投资界犯下的许多最大错误都与周期有关。人们将上升趋势和下降趋势推断为永恒，而事实是趋势通常是正确的：大多数事情不会永远好或坏，而是回归均值。趋势持续的时间越长——使它看起来更持久——通常它逆转的时间就越近。而且，上升趋势持续的时间越长，大多数人就会变得越乐观、更能承受风险和更具侵略性。。。就像他们应该变得更加谨慎一样。

因此，例如，当经济繁荣，利润上升时，人们得出结论，公司业务应该扩大，应该进行收购，并且可以承担更多的债务。 同样的看涨情绪导致债务提供者以较低的利率和较宽松的契约向较弱的借款人提供大量的资金。 因此，周期是错误的重要来源，而顺周期的行为是资本的最大破坏者之一。

这里的重点是，不良债务投资的一大优势在于它体现了一种反错误的商业模式。陷入困境的债务投资者。。。

• 。。。几乎从不投资一切进展顺利且投资者为之着迷的公司；没有人人都喜欢的陷入财务困境的公司；
• 。。。顾名思义，在重大问题出现之前很少投资，希望意味着更少的负面惊喜留在袋子里；
• 。。。从事以大幅折扣购买债务的业务，通常是从被迫或积极主动的卖家那里购买的。 “不良债务平价”是一个矛盾的说法，至少在理论上，不良债务投资者是逢低买入者，他们的热情随着价格下跌而上升。。。不像许多其他投资者那样相反。

并不是不良债权投资者不能犯错；只是他们这样做的可能性会因其投资活动的性质而降低。任何降低投资者犯错机会的方法——即使是非自愿的安全机制——都对他有利。

根据定义，不良债务是指：

• 借款人和贷款人犯了严重的错误，
• 至少其中一些错误已经暴露出来，并且
• 经济低迷带来的压力、不愉快和不确定性常常使债务持有人在错误的时间和价格下卖出股票。

换句话说，这是一个消极主义和错误被结晶、最大化和放大的领域。没有什么比过度消极的心理更可能使资产变得太便宜了。

当我们筹集新基金时，投资者经常会问人们是否明智地不再犯这些错误。到目前为止，答案是否定的，事实上，没有理由相信在学习曲线上取得了任何进展。证据？在 2005-07年建立并在2008年危机中开花的不良债务机会是我们遇到过的最好的，当然也是最丰富的。

一个经典的错误

我想借此机会谈谈我最喜欢的一个想法。投资只包括一件事：选择持有哪些资产以便在未来获利。因此，需要做出有关未来的决定是不可避免的。

在决定为哪个未来做准备时，您需要做两件事：（a）对可能发生的事情的看法和（b）对你的观点有多大可能性是正确的看法。每个人都知道前者，但我认为很少有人想到后者。

简而言之，大多数人相信他们的意见。 "他们当然相信，"你可能会说。 "如果他们对自己的观点没有信心，他们就不会持有这些观点。" 这就是问题的关键。 每个人都有权发表他或她的意见。 但是，我们在橡树园最喜欢的一句话是："有意见是一回事，而表现得好像它是正确的是另一回事。"

显然，我们的意见就是我们的意见，因为我们相信它们。 （我们很少听到有人说“这就是我的想法，而且我可能错了。”）但同样清楚的是，我们相信（或应该相信）我们的某些观点比其他观点更多。加州明天的天气、B 级债券发行人偿还债务以及希腊在三年内成为欧盟的一部分的可能性在每种情况下都是不同的。很少有人会对此提出异议。

如果这是真的，我们对每个预测的依赖——以及我们在这种依赖中采取的行动——应该会有所不同。然而，在我看来，大多数相信预测的人都会提出自己的观点，然后以同样的信心采取行动。这是投资错误的最大来源之一。

说你不知道一些事情，是完全可以的。你也可以说你对可能发生的事情有看法，但你不太确定你是对的。在这种情况下，即使你证明自己错了，你也可能会缓和自己的行为并完好无损。正如马克吐温所说，“让你陷入麻烦的不是你不知道的事情。而是你以为自己肯定知道，但事实却并非如此的事情。”或者正如财政部长罗伯特鲁宾在宾夕法尼亚大学1999年毕业班上所说的那样，“。。。了解确定性和可能性之间的区别可以使一切变得不同。”在没有过度信念的情况下，预测错误被证明是致命的可能性要小得多。

我以前提到过，当我需要一个备忘录的时候，我觉得我经常会遇到一个特别恰当的引用。 因此，我将以5月29日亚瑟-安瓦尔（Yaser Anwar）的 "Exclusivo Listserv "中关于本主题的一句话结束本节：

。。。虽然每个人都清楚地知道自己是易犯错误的，但很少有人......承认这样的假设，即他们感到非常肯定的任何意见，可能是他们承认自己可能犯的错误的例子之一。 (约翰-斯图尔特-米尔，"论自由"，1859年)

换句话说，几乎每个人都接受他或她的意见可能是错误的......只是这次不是。

一个新闻中的大错误

大量的笔墨和广播时间被用于讨论摩根大通在对冲信贷风险的努力中损失了数十亿美元的问题。 人们——尤其是政治家——抓住这一损失来证明杰米·戴蒙并不完美，银行监管也不充分。

显然，摩根大通犯了一个错误——或不止一个。 杰米·戴蒙(Jamie Dimon)将这次对冲描述为 "设计不当"、"草率 "和 "一个可怕的、恶劣的错误"。 在对冲这样一个固有的防御性领域，怎么会是这样的情况——而且结果是如此巨大的损失？ 答案很简单：正如查理·芒格曾经对我说过的关于投资的事情，"它不应该是容易的。 任何认为它容易的人都是愚蠢的。" 事实是，很难一直都做对，这一点在对冲和投资中同样适用。

对冲听起来很简单：你拥有一些东西，所以你卖掉一些东西，以减少你的投资表现不好时的影响。 但是，有很多方法都是错误的。

• 用错误的东西做对冲。

假设你拥有一些A，但不想在其价格下跌时承受全部影响。 为什么不直接卖空同等数量的A来进行对冲？ 答案是，拥有A并同时做空A与不拥有任何东西是一样的。 多头和空头正好相互抵消，意味着你不能赚（或亏）任何钱。 这不是套期保值，是否定。

你想抑制波动，而不是消除它们。 所以你通过卖空你认为会与A同步移动的东西来进行套期保值，但不完全是。 希望通过做得非常好，你可以消除更多的损失风险，而不是消除潜在的收益。 这就是 "积极套利 "的含义。

买入福特的股票，同时做空福特，没有任何结果。 因此，也许你买入福特，同时做空通用汽车，你认为通用汽车的表现会差一些，涨幅会比福特小，或者跌幅会大。 但是，通过在两种不同的资产上进行交易，根据定义，你引入了不利分歧的可能性，这被称为 "基础风险"。 简而言之，这是两种资产相对于彼此的行为将与你的预期不同的风险。 例如，福特汽车下跌，给你带来了损失，但是福特汽车并没有同情地下跌（这将给你的空头头寸带来抵消性的收益），通用汽车的有利发展使它上升，由于对冲对你不利，你的损失更加严重。

• 套期保值金额错误。

你持有1,000股福特股票，并且你认为——鉴于它们可能的相对表现——你应该做空500股通用汽车股票以对冲风险。但事实证明，虽然它们的运动方向相反，但它们的相对运动却不是你所期望的。因此，您要么对冲过多（因此您在对冲中损失的比在基础头寸上的损失更多）或您对冲过少（因此您寻求的保护没有实现）。没有确定的方法来选择正确的“对冲比率”。

• 时间风险。

仓位的两边可能按照你的预期运作，但不是在你预期的时间。 因此，对冲可能会在短期内失效，这意味着对冲一方的损失可能会在另一方的收益之前发生，在这种情况下，你会在一段时间内看起来是完全错误的。 如果你被要求（通过监管、追加保证金、资本提取等）在那一刻平仓，结果可能是相当负面的。

• 流动性不足。

如果条件或目标发生变化，你可能想调整或取消你的对冲。 但市场在流动性方面的发展可能使你无法改变头寸的一方或双方。

换句话说，套期保值包括试图放弃一些潜在收益以换取更大程度地减少潜在损失。这是一个非常合理的做法。但它不一定有效。

在尝试建立有效的对冲时，除了推断事物之间的过去关系之外别无选择。如果可以指望它们保持不变，那么在对冲哪种资产、对冲多少或对冲的两侧是否会同时移动等问题上，几乎不会有错误的风险。但是，就像投资界的其他人一样，潜在的对冲者必须明白，过去持有的关系不能指望在未来继续存在。

让我们记住，正如纽约时报5月26日所写的那样，“是的，摩根损失惨重——但是，正如米特·罗姆尼所指出的，其他人赢了。”这是所有投资的底线。每项投资通常都有正确的一面和错误的一面。你会在哪一边？

总结

风险控制与其说是一种行动，不如说是一种心态。它主要源于对避免错误的重视，至少与做伟大的事情一样重要。

风险控制——以及持续的投资成功——需要理解这样一个事实，即高回报不仅仅来自于挑选；其他人必须通过犯错来为我们创造它们。从这个角度来看，如果我们强迫自己理解我们认为正在犯的错误以及原因，我们会做得更好。

风险控制要求我们避免别人所犯的分析和心理错误。

特别是，风险控制要求我们在相信自己观点的同时，接受自己的错误。

最后，卓越的投资都是关于错误的......以及关于成为从错误中获利的人，而不是犯错误的人。

2022年2月24日