霍華德·馬克斯2月投資備忘錄：卓越的投資都是關于“錯誤”的

霍華德與橡樹資本全球機會戰略的全球聯合投資組合經理鮑勃·奧萊裡一起回顧了這份最初發表于2012年6月20日的備忘錄。他們讨論了為什麼了解錯誤--包括你自己的和别人的--是卓越投資的關鍵。

我們第一時間進行了翻譯，請享用～

金句摘錄

1. 錯誤是卓越投資的全部内容。
2. 為了使交易的一方變成一個重大的成功，另一方必須是一個重大的錯誤。
3. 主動管理必須去尋找錯誤。
4. 理論上，理論與實踐之間沒有差別。在實踐中是有的。
5. 在實踐中，一種資産可能被錯誤定價的原因有很多——絕對或相對于其他資産——并保持這種狀态數月或數年。這些都是錯誤。
6. 積極的投資者隻有在能夠識别他人犯的錯誤并采取行動的情況下才能取得高于平均水準的表現。
7. 如果沒有人低估風險，進而使資本結構的債務負擔過重，就不會有很多違約和破産。
8. 如果沒有人對負面事态發展和可怕的前景感到恐慌，是以以非常便宜的價格出售，那麼就沒有理由期望不良債務的風險調整後回報比其他任何事情都高。
9. 趨勢持續的時間越長——使它看起來更持久——通常它逆轉的時間就越近。
10. 周期是錯誤的重要來源，而順周期的行為是資本的最大破壞者之一。
11. 任何降低投資者犯錯機會的方法——即使是非自願的安全機制——都對投資者有利。
12. 在決定為哪個未來做準備時，您需要做兩件事：（a）對你的觀點有多大可能性是正确的看法和（b）對您的看法正确的可能性的看法。每個人都知道前者，但我認為很少有人想到後者。
13. 有意見是一回事，而表現得好像它是正确的是另一回事。
14. 大多數相信預測的人都會提出自己的觀點，然後以同樣的信心采取行動。這是投資錯誤的最大來源之一。
15. 讓你陷入麻煩的不是你不知道的事情。而是你以為自己肯定知道，但事實卻并非如此的事情。
16. 它不應該是容易的。 任何認為它容易的人都是愚蠢的。
17. 風險控制——以及持續的投資成功——需要了解這樣一個事實，即高回報不僅僅來自于挑選；其他人必須通過犯錯來為我們創造它們。
18. 最後，卓越的投資都是關于錯誤的......以及關于成為從錯誤中獲利的人，而不是成為那個犯錯誤的人。

以下為正文：

在我們的世界裡，錯誤是一個經常讨論的話題。 經常看到投資者導緻業績不佳的錯誤而受到批評。但我們很少聽說錯誤是投資過程中一個不可或缺的組成部分。 我現在寫這篇文章是想指出：錯誤是卓越投資的全部内容。簡而言之，為了使交易的一方變成一個重大的成功，另一方必須是一個重大的錯誤。

撲克界有句老話，每場比賽都有一條“魚”（一個傻瓜，可能會輸的、不熟練的玩家），如果你玩了一個小時還沒弄清楚魚是誰，那你就是那條“魚”。同樣，在您參與的每一筆投資交易中，都可能有人犯了錯誤。成功的關鍵是不要成為那條“魚”。

通常，買家購買資産是因為他認為它比他支付的價格更有價值。但是賣方出售資産是因為他認為他得到的價格超過了它的價值。可以肯定地說，其中一個必然是錯的。嚴格來說，這不一定是真的，這要歸功于稅收狀況、時間架構和投資者情況等方面的差異。但總的來說，赢/赢交易比赢/輸交易少得多。當大多數交易結束後塵埃落定時，買賣雙方不太可能同樣高興。

我認為集中讨論投資錯誤這一話題是非常可取的。 首先，它提醒我們，錯誤的可能性是永遠存在的，是以，将錯誤最小化作為一個關鍵目标的重要性。 第二，如果每筆交易中都有一方是錯誤的，我們就必須思考為什麼我們應該認為不是我們的問題。 第三，那麼，它就會促使我們考慮如何将成為犯錯者的機率降到最低。

關于錯誤的投資理論

根據有效市場假說，有動機的、聰明的、客觀的和理性的投資者的努力結合在一起，使資産的價格符合其内在價值。 是以，不存在錯誤：既沒有被低估的便宜貨讓優秀的投資者識别并購買，也沒有過高的估值讓劣質的投資者上當。 由于所有的資産都是公平定價的，一旦以公平的價格買入，它們應該被期望得到公平的風險調整後的收益，僅此而已。 這就是假說中最著名的箴言的來源：你不能打敗市場。

我經常讨論市場效率的這個定義及其錯誤。事實是，雖然所有投資者都有賺錢的動力（否則，他們不會投資），（a）遠非所有人都是聰明的，（b）似乎幾乎沒有人始終是客觀和理性的。

與此相反，投資者從樂觀到悲觀——從過度自信到惶恐不安——瘋狂地搖擺，結果資産價格可能與内在價值完全失去聯系。 此外，投資者往往不能發掘出所有的相關資訊，對其進行系統的分析，并站出來采取不受歡迎的立場。 這些都是産生所謂的 "低效率 "的一些因素，是學者們對 "錯誤 "的高調說法。

我絕對相信市場可以是有效的——在 "快速納入資訊 "的意義上——但當然它們不一定能正确納入資訊。 低價和高價的情況一直在出現。 然而，上面那段描述的缺點使這些錯誤的定價很難從中獲利。 雖然市場價格經常離 "正确 "很遠，但對大多數投資者來說，幾乎不可能發現共識對資産定價的錯誤情況，并對這些錯誤采取行動。 是以，當它說市場不能被打敗時，理論是非常正确的......當然是對絕大多數投資者而言。

隻有當人們确信（a）他們正在考慮的市場中出現定價錯誤并且（b）他們——或他們雇用的基金經理——能夠識别這些錯誤并利用它們時，他們才應該進行積極投資。除非這兩件事都是真實的，否則任何花費在主動管理上的時間、精力、交易成本和管理費用都将被浪費。主動管理必須被視為尋找錯誤。

投資誤差的行為來源

如上所述，投資理論認為資産以公平價格出售，是以不存在風險調整後的優異表現。但現實世界的資料告訴我們，卓越的業績确實存在，盡管遠非普遍。有些人發現可以以低于其價值的價格購買東西，至少有時是這樣。但這樣做需要那些願意以低于其價值的價格出售物品的人的合作。是什麼讓他們這樣做？為什麼會出現錯誤？行為金融學的新領域就是研究源于情緒、心理和認知限制的錯誤。

如果市場價格由（1）不知疲倦，（2）了解所有事實，（3）精通分析，（4）完全理性和冷靜的“定價沙皇”設定，資産總是可以根據可用的資訊——永遠不會太低或太高。在沒有那個“沙皇”的情況下，如果市場上的投資者符合這種描述，它也可以完美地為資産定價。

這就是高效營銷者的理論，但事實并非如此。 很少有投資者能滿足上面列出的所有四個要求。 而當他們失敗時，特别是在第四項——理性和非情緒化——似乎他們都在同一時間朝同一方向犯錯。 這就是泡沫和崩盤背後的羊群行為的原因，也是所有投資錯誤中最大的錯誤。

根據有效市場假說，人們研究資産，評估其價值，進而決定是否購買或出售。 鑒于其目前的價值和該價值的變化前景，每項資産的目前價格意味着未來的回報和風險水準。市場參與者參與一個連續的、即時的拍賣，通過拍賣更新市場價格。 其目的是為了設定價格，使每種資産的潛在回報和風險之間的關系——即其潛在的風險調整後的回報——相對于所有其他資産是公平的。

效率低下——定價錯誤——是一種資産提供比另一種資産更高的風險調整回報的情況。例如，A和B可能看起來風險相同，但A可能會提供比B更高的回報。在這種情況下，A太便宜了，人們會出售B（降低其價格，提高其潛在回報并降低其風險） ) 并買入A（提高其價格，降低其潛在回報并增加其風險），直到兩者的風險調整後回報一緻。這種情況被稱為“平衡”。

消除異常盈利的機會是運作良好的市場的工作之一。是以，市場參與者希望賣出高價資産并購買低價資産。他們隻是沒有始終如一地這樣做。

大多數投資錯誤可以歸結為未能購買便宜的東西（或購買足夠的東西）并出售昂貴的東西。為什麼人們會以這種方式失敗？這裡隻是幾個原因：

• 偏見或思想封閉——理論上，投資者會将他們的資金轉移到任何便宜的東西上，進而糾正定價錯誤。但在1978年，大多數投資者不會以任何價格購買B級債券，因為這樣做被認為是投機性的和不謹慎的。 1999年，大多數投資者拒絕購買價值股——無論價格如何——因為他們被認為缺乏科技股改變世界的潛力。像這樣的偏見阻止了估值差異的消除。
• 資本剛性——理論上，投資者會将資本從高價資産轉移到廉價資産。但有時，即使沒有便宜貨，投資者也會被迫在市場上購買，或者即使以贈品價格出售。 2000 年，在風險投資領域，“資金太多，交易太少”。 2008年，收到追加保證金通知的CLO别無選擇，隻能以破産價格出售貸款。像這樣的僵化會造成定價錯誤。
• 心理過激——理論上，投資者會在泡沫中過于富有時出售資産，或在崩盤中足夠便宜時購買資産。 但實際上，投資者并不是那麼冷血的。 例如，他們可能因為無端的樂觀主義超過懷疑主義，或者貪婪超過恐懼而無法賣出。 貪婪、恐懼、嫉妒和狂妄等心理力量允許錯誤的價格不被糾正......或者變得更加錯誤。
• 羊群效應——理論上，如果資産價格超出預期，市場參與者願意購買或出售資産。但有時，無論價格如何，某物的買家多于賣家（反之亦然）。這是因為大多數投資者無法脫離群體，尤其是當群體的行為在短期内得到回報時。

上述内容在很大程度上支援了 Yogi Berra 的觀察，即“理論上，理論與實踐之間沒有差別。在實踐中是有的。”

對于這些力量的影響，理論沒有答案。理論假設投資者是冷靜的、不帶感情的和客觀的，并且總是願意用廉價資産代替昂貴的資産。在實踐中，一種資産可能被錯誤定價的原因有很多——絕對或相對于其他資産——并保持這種狀态數月或數年。這些都是錯誤，優秀的投資記錄屬于持續利用它們的投資者。

一個很好的例子

布魯斯·卡什 (Bruce Karsh) 和他的不良債務團隊在不使用任何借入資金的情況下，平均每年收費前約為 23%，收費後為 18%。他們所有的十八個基金都盈利了，虧損的年份很少。我認為這個記錄簡直是異常的。你根本不應該能夠在那麼長時間内獲得這種回報，尤其是在不使用杠杆的情況下。抛開投資技巧不談，是什麼讓它成為可能？

• 是不是因為它被稱為 "不良債務"？ 這不可能；名字裡沒有什麼。
• 是不是因為不良債務是一個未被發現的利基市場？ 這也不可能。當我們在1988年募集第一支基金時，不良債務可能還鮮為人知，不受重視。 但現在不可能有很多機構投資者沒有聽說過不良債務；當然，秘密已經洩露了。
• 會不會是因為人們不願意冒險進入違約和破産的肮髒世界？ 在20世紀80年代，情況可能是這樣的，但今天大多數投資者會不惜一切代價去賺錢。

那麼，為什麼？我認為這主要是錯誤的問題。

在我們4月份的倫敦客戶會議上，我聽取了我們的不良債務基金的聯合投資組合經理鮑勃-奧萊裡對他的小組工作的描述。"我們的業務往往是對有缺陷的承銷假設的檢查。" 換句話說，從别人的錯誤中獲利是他們存在的理由。

聽到鮑勃這樣說，我立即獲得了制作這份備忘錄的靈感。積極的投資者隻有在能夠識别他人犯的錯誤并采取行動的情況下才能取得高于平均水準的表現。我們的不良債務基金投資的機會就是一個明顯的例子。錯誤産生的過程是什麼？

• 公司管理層進行的分析，或潛在收購方進行的盡職調查，低估了企業将承受的壓力和/或誇大了企業承受壓力的能力。使用鮑勃的術語，他們采用過于樂觀的承保假設，特别是在經濟繁榮時期。
• 結果，債務堆積如山，事實證明，當情況不景氣時，公司無法償還。
• 正如公司和收購者在經濟好的時候往往過于樂觀一樣，債權人往往在經濟不好的時候變得過于悲觀。結果，他們願意以誇大負面影響的價格出售陷入财務困境的公司的債務，是以價格太低，進而使我們有可能以低于相稱的風險獲得豐厚的回報。

這三者都是不良債務投資成功的基礎要素。

• 前兩個有助于創造高潛在回報的情況。如果沒有人低估風險，進而使資本結構的債務負擔過重，就不會有很多違約和破産。我們稱這些貸款決定為“不明智的信貸擴張”，或者，“為篝火堆柴”。
• 如果沒有人對負面事态發展和可怕的前景感到恐慌，是以以太便宜的價格售罄，那麼就沒有理由期望不良債務的風險調整後回報比其他任何事情都高。

商業和投資界犯下的許多最大錯誤都與周期有關。人們将上升趨勢和下降趨勢推斷為永恒，而事實是趨勢通常是正确的：大多數事情不會永遠好或壞，而是回歸均值。趨勢持續的時間越長——使它看起來更持久——通常它逆轉的時間就越近。而且，上升趨勢持續的時間越長，大多數人就會變得越樂觀、更能承受風險和更具侵略性。。。就像他們應該變得更加謹慎一樣。

是以，例如，當經濟繁榮，利潤上升時，人們得出結論，公司業務應該擴大，應該進行收購，并且可以承擔更多的債務。 同樣的看漲情緒導緻債務提供者以較低的利率和較寬松的契約向較弱的借款人提供大量的資金。 是以，周期是錯誤的重要來源，而順周期的行為是資本的最大破壞者之一。

這裡的重點是，不良債務投資的一大優勢在于它展現了一種反錯誤的商業模式。陷入困境的債務投資者。。。

• 。。。幾乎從不投資一切進展順利且投資者為之着迷的公司；沒有人人都喜歡的陷入财務困境的公司；
• 。。。顧名思義，在重大問題出現之前很少投資，希望意味着更少的負面驚喜留在袋子裡；
• 。。。從事以大幅折扣購買債務的業務，通常是從被迫或積極主動的賣家那裡購買的。 “不良債務平價”是一個沖突的說法，至少在理論上，不良債務投資者是逢低買入者，他們的熱情随着價格下跌而上升。。。不像許多其他投資者那樣相反。

并不是不良債權投資者不能犯錯；隻是他們這樣做的可能性會因其投資活動的性質而降低。任何降低投資者犯錯機會的方法——即使是非自願的安全機制——都對他有利。

根據定義，不良債務是指：

• 借款人和貸款人犯了嚴重的錯誤，
• 至少其中一些錯誤已經暴露出來，并且
• 經濟低迷帶來的壓力、不愉快和不确定性常常使債務持有人在錯誤的時間和價格下賣出股票。

換句話說，這是一個消極主義和錯誤被結晶、最大化和放大的領域。沒有什麼比過度消極的心理更可能使資産變得太便宜了。

當我們籌集新基金時，投資者經常會問人們是否明智地不再犯這些錯誤。到目前為止，答案是否定的，事實上，沒有理由相信在學習曲線上取得了任何進展。證據？在 2005-07年建立并在2008年危機中開花的不良債務機會是我們遇到過的最好的，當然也是最豐富的。

一個經典的錯誤

我想借此機會談談我最喜歡的一個想法。投資隻包括一件事：選擇持有哪些資産以便在未來獲利。是以，需要做出有關未來的決定是不可避免的。

在決定為哪個未來做準備時，您需要做兩件事：（a）對可能發生的事情的看法和（b）對你的觀點有多大可能性是正确的看法。每個人都知道前者，但我認為很少有人想到後者。

簡而言之，大多數人相信他們的意見。 "他們當然相信，"你可能會說。 "如果他們對自己的觀點沒有信心，他們就不會持有這些觀點。" 這就是問題的關鍵。 每個人都有權發表他或她的意見。 但是，我們在橡樹園最喜歡的一句話是："有意見是一回事，而表現得好像它是正确的是另一回事。"

顯然，我們的意見就是我們的意見，因為我們相信它們。 （我們很少聽到有人說“這就是我的想法，而且我可能錯了。”）但同樣清楚的是，我們相信（或應該相信）我們的某些觀點比其他觀點更多。加州明天的天氣、B 級債券發行人償還債務以及希臘在三年内成為歐盟的一部分的可能性在每種情況下都是不同的。很少有人會對此提出異議。

如果這是真的，我們對每個預測的依賴——以及我們在這種依賴中采取的行動——應該會有所不同。然而，在我看來，大多數相信預測的人都會提出自己的觀點，然後以同樣的信心采取行動。這是投資錯誤的最大來源之一。

說你不知道一些事情，是完全可以的。你也可以說你對可能發生的事情有看法，但你不太确定你是對的。在這種情況下，即使你證明自己錯了，你也可能會緩和自己的行為并完好無損。正如馬克吐溫所說，“讓你陷入麻煩的不是你不知道的事情。而是你以為自己肯定知道，但事實卻并非如此的事情。”或者正如财政部長羅伯特魯賓在賓夕法尼亞大學1999年畢業班上所說的那樣，“。。。了解确定性和可能性之間的差別可以使一切變得不同。”在沒有過度信念的情況下，預測錯誤被證明是緻命的可能性要小得多。

我以前提到過，當我需要一個備忘錄的時候，我覺得我經常會遇到一個特别恰當的引用。 是以，我将以5月29日亞瑟-安瓦爾（Yaser Anwar）的 "Exclusivo Listserv "中關于本主題的一句話結束本節：

。。。雖然每個人都清楚地知道自己是易犯錯誤的，但很少有人......承認這樣的假設，即他們感到非常肯定的任何意見，可能是他們承認自己可能犯的錯誤的例子之一。 (約翰-斯圖爾特-米爾，"論自由"，1859年)

換句話說，幾乎每個人都接受他或她的意見可能是錯誤的......隻是這次不是。

一個新聞中的大錯誤

大量的筆墨和廣播時間被用于讨論摩根大通在對沖信貸風險的努力中損失了數十億美元的問題。 人們——尤其是政治家——抓住這一損失來證明傑米·戴蒙并不完美，銀行監管也不充分。

顯然，摩根大通犯了一個錯誤——或不止一個。 傑米·戴蒙(Jamie Dimon)将這次對沖描述為 "設計不當"、"草率 "和 "一個可怕的、惡劣的錯誤"。 在對沖這樣一個固有的防禦性領域，怎麼會是這樣的情況——而且結果是如此巨大的損失？ 答案很簡單：正如查理·芒格曾經對我說過的關于投資的事情，"它不應該是容易的。 任何認為它容易的人都是愚蠢的。" 事實是，很難一直都做對，這一點在對沖和投資中同樣适用。

對沖聽起來很簡單：你擁有一些東西，是以你賣掉一些東西，以減少你的投資表現不好時的影響。 但是，有很多方法都是錯誤的。

• 用錯誤的東西做對沖。

假設你擁有一些A，但不想在其價格下跌時承受全部影響。 為什麼不直接賣空同等數量的A來進行對沖？ 答案是，擁有A并同時做空A與不擁有任何東西是一樣的。 多頭和空頭正好互相抵消，意味着你不能賺（或虧）任何錢。 這不是套期保值，是否定。

你想抑制波動，而不是消除它們。 是以你通過賣空你認為會與A同步移動的東西來進行套期保值，但不完全是。 希望通過做得非常好，你可以消除更多的損失風險，而不是消除潛在的收益。 這就是 "積極套利 "的含義。

買入福特的股票，同時做空福特，沒有任何結果。 是以，也許你買入福特，同時做空通用汽車，你認為通用汽車的表現會差一些，漲幅會比福特小，或者跌幅會大。 但是，通過在兩種不同的資産上進行交易，根據定義，你引入了不利分歧的可能性，這被稱為 "基礎風險"。 簡而言之，這是兩種資産相對于彼此的行為将與你的預期不同的風險。 例如，福特汽車下跌，給你帶來了損失，但是福特汽車并沒有同情地下跌（這将給你的空頭頭寸帶來抵消性的收益），通用汽車的有利發展使它上升，由于對沖對你不利，你的損失更加嚴重。

• 套期保值金額錯誤。

你持有1,000股福特股票，并且你認為——鑒于它們可能的相對表現——你應該做空500股通用汽車股票以對沖風險。但事實證明，雖然它們的運動方向相反，但它們的相對運動卻不是你所期望的。是以，您要麼對沖過多（是以您在對沖中損失的比在基礎頭寸上的損失更多）或您對沖過少（是以您尋求的保護沒有實作）。沒有确定的方法來選擇正确的“對沖比率”。

• 時間風險。

倉位的兩邊可能按照你的預期運作，但不是在你預期的時間。 是以，對沖可能會在短期内失效，這意味着對沖一方的損失可能會在另一方的收益之前發生，在這種情況下，你會在一段時間内看起來是完全錯誤的。 如果你被要求（通過監管、追加保證金、資本提取等）在那一刻平倉，結果可能是相當負面的。

• 流動性不足。

如果條件或目标發生變化，你可能想調整或取消你的對沖。 但市場在流動性方面的發展可能使你無法改變頭寸的一方或雙方。

換句話說，套期保值包括試圖放棄一些潛在收益以換取更大程度地減少潛在損失。這是一個非常合理的做法。但它不一定有效。

在嘗試建立有效的對沖時，除了推斷事物之間的過去關系之外别無選擇。如果可以指望它們保持不變，那麼在對沖哪種資産、對沖多少或對沖的兩側是否會同時移動等問題上，幾乎不會有錯誤的風險。但是，就像投資界的其他人一樣，潛在的對沖者必須明白，過去持有的關系不能指望在未來繼續存在。

讓我們記住，正如紐約時報5月26日所寫的那樣，“是的，摩根損失慘重——但是，正如米特·羅姆尼所指出的，其他人赢了。”這是所有投資的底線。每項投資通常都有正确的一面和錯誤的一面。你會在哪一邊？

總結

風險控制與其說是一種行動，不如說是一種心态。它主要源于對避免錯誤的重視，至少與做偉大的事情一樣重要。

風險控制——以及持續的投資成功——需要了解這樣一個事實，即高回報不僅僅來自于挑選；其他人必須通過犯錯來為我們創造它們。從這個角度來看，如果我們強迫自己了解我們認為正在犯的錯誤以及原因，我們會做得更好。

風險控制要求我們避免别人所犯的分析和心理錯誤。

特别是，風險控制要求我們在相信自己觀點的同時，接受自己的錯誤。

最後，卓越的投資都是關于錯誤的......以及關于成為從錯誤中獲利的人，而不是犯錯誤的人。

2022年2月24日