自2020年第三季度以来，由于多种因素，包括可生物降解塑料Spert的快速发展，BDO产品价格已大幅超过2011年高位。我们密切关注PBAT产业链，相信2021-2022年将出现另一大原料六酸的供需门槛，行业复苏有望实现。
总结
BDO价格已突破十年高位，预计商业环境仍将居高不下。BDO价格在半年内从7500元/吨上涨到31000元/吨，吨利润增长了十倍以上。价格上涨的核心驱动力来自三点，一是氨纶间接拉动需求，二是生物降解塑料行业的快速扩张，三是供给侧力。展望未来，虽然许多BDO项目已经开始规划和建设，但我们认为，2021-2022年BDO高营商环境概率得以维持，未来BDO价格需要回归理性，价格中心有望维持在15000元/吨以上。
可降解塑料风，注重产业链投资机会。生物降解塑料PBAT对产业链的影响刚刚显现，我们预计2021/2022年行业将增加44/84百万吨产能。PBAT主要原料为PTA、BDO和己酸，截至2020年底国内产能为5700/216/271万吨，我们认为BDO今年上市或将预示着他今年的二酸。
六酸企业景气有望超过2018年，行业营商环境复苏迫在眉睫。六氢呋喃海外产能约占40%，未来仍有退出的可能性，我们认为国内企业有望获得更高的市场份额。近年来国内供应进入低速增长状态，并且是龙头企业扩大生产，现已形成华丰、神马、华鲁三大寡头格局，2020年总市场份额达到65%。龙头企业凭借规模化、整合性创造成本优势，行业成本曲线更加陡峭，中小企业未来发展难度更大。在需求方面，尽管传统需求增长缓慢，但PBAT和尼龙66等新兴需求将有助于行业快速发展，我们认为2021-2022年二元酸需求增长率有望达到10%以上。在2021年可生物降解爆发的第一年，PBAT大规模生产即，我们计算2021/22年PBAT产能为44/84万吨，我们预计今年对自身二元酸的需求将增加7.9/121，000吨。2022年，国内突破的第一年，尼龙66国产化即将到来。2021/22年度，全球自有双面弹产量为14/48万吨，我们预计今年对己二酸剂的需求量将增加5.0/11.2万吨。综上所述，我们认为，己酸行业海底探底过程已经完成，2021-2022年行业营商环境逆转确定性强。
风险
可降解塑料的推广进展不尽如人意，生产自身的二元酸行业超出预期，企业安全管理存在风险。
身体
BDO启示录：2020年第3季度至今已翻了两番，供需关键点值得关注
自2020年7月以来，BDO价格已从7500元/吨上涨至31，000元/吨，受到市场的高度关注。主要原因是：（1）氨纶需求旺盛，拉动PTMEG需求，上游传导;（2）PBAT产能开始快速扩张，2020年底恒力3.3万吨，金发6万吨已投产;（3）供给侧价格控制，定价机制改为竞价机制，推高价格。
图：BDO在华东市场的价格
资料来源：卓创资讯、中金研究
图：2020年下游BDO消费百分比
图：BDO国内供需平衡
展望未来，BDO的高商业环境预计将在2021年至2022年保持。目前，行业规划了大量产能，但考虑到建设周期，我们预计供需矛盾短期内难以解决。上市公司目前只有中泰化工有相关业务。目前从事BDO的中泰化工，其参与新疆米克的25%（相当于股权产能6.5万吨，对应年增稠约10亿元，单季度贡献2.5亿元）。新疆天业BDO产能在集团层面，不在上市公司主体之内。
图：BDO国内主要生产企业产能
资料来源：卓创资讯、中金公司 研究注：截至2021年3月底的统计数据
图：BDO新增产能
BDO启示录：生物降解塑料还有哪些其他工业机会？
可降解的PBAT迎来了重大的发展机遇，产业链机遇。2020年，中国颁布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，将目标从"限塑"提高到"禁止塑料"，生物降解塑料行业迎来了重大发展机遇。PBAT的原料主要是己酸（AA）、苯甲酸（PTA）和1，4-丁醇（BDO），总成本约为72%，生产1吨PBAT的消费量分别为0.4吨PTA、0.43吨BDO和0.35吨AA，我们认为4Q20-1Q21期间BDO的涨价是市场未来的预演。
图：2019年PBAT成本构成
资料来源：珠海万通环评报告、中金研究
己酸：一个明确的投资机会，有时间的空间
结论：供需不匹配迫在眉睫，预计2021-2022年营商环境将复苏
（1）需求：我们认为，随着2021年PBAT大量生产以及2022年两年大棚突破尼龙66项目的生产，我们预计2021/22年行业需求增长率将达到13%/19%。
（2）供应：我们认为，华麓16万吨六酸装置在2021年第一季度，华丰化工25.5万吨六酸装置计划在2021年下半年推出，此外2021-2022年行业没有新的产能计划。
（3）价格：我们预计价格触及1.3-15000元/吨，行业利润达到3000元/吨。
图：国内组氨酸供需平衡（吨）
商铺介绍： 六鑫有两条路线，华丰引领行业技术
己酸又称脂肪酸，是工业中重要的二元酸，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有着重要的作用。目前，主要工艺有环己烯和环己烷。其中，环己烷法的原料比较单一，生产工艺成熟，环己烯法制产品纯度高，环保投资少，更环保，回收率高，其副产品环己烷可作为产品销售，扩大后原料单次消耗和能耗将减少。
图：环己烯与环己烷的比较
供应：海外退出趋势，行业马修效应增强，华丰具有成本优势
海外退出趋势，行业马修效应加剧
海外安装大多落后老旧，产能逐渐向国内转移。到2020年，全球六酸产能为490.8万吨，其中海外企业占比192万吨，占比近40%。除英威达等少数企业外，海外设备普遍技术落后、陈旧。随着国内尼龙66技术的突破，终端向国内转移，我们相信，将自己的酸转移到国内的趋势将继续下去。
我国产能集中度较高，尾部企业不断被淘汰。国内产能超过20万吨的企业只有六家，其中前三名分别为华丰、神马和华麓，分别占总产能的25%、16%和12%。此外，近三年的产能扩张已经集中在前三名的公司。我们相信，企业负责人拥有工艺和成本优势，未来尾部企业逐步淘汰将继续推进。
图：到2020年全球己酸产能
图：2020年中国占二酸产能的比重
资料来源：卓创资讯、中金公司 研究注：截至2021年3月底
图：中国企业产能一览表（吨）
资料来源：卓创资讯、中金公司 研究注：红色标记代表当年的新增;截至2021年3月底
马修效应得到增强，领导者的定价能力得到增强。在行业产出集中度方面，CR3在过去五年中增长了21个ppt，2020年达到64.7%，定价能力持续增强。考虑到目前行业排名前三的上市公司都是上市公司，我们认为行业未来发展更加理性，盈利中心可以向上移动。
绝对开工率可能接近高位并继续上升。由于统计问题，2020年行业开工率将仅为57.4%，可能被严重低估（与BDO类似）。在边际上，根据我们的估计，2021-2022年行业开工率将增长20个ppt以上，六酸的供应将成为过去两年的趋势。
图：中国六酸工业的生产集中度（CR3）
图：中国六酸产能运行速度
华丰具有规模、技术、研发等优势，成本比同行业低1500元/吨
六酸的成本曲线陡峭，华丰在1500元/吨左右领跑行业。虽然六酸是大宗产品，但是，企业之间的技术差异导致成本差异较大，我们估计华丰（成本s.1300-1500元/吨）<1800-2000元/吨）< <;华丰约为1500元/吨，领先于行业平均成本。
华丰研发成果突出，采用了新一代技术。华丰化工专利总数为180项，其中发明专利151项，华鲁恒盛和神马股份的发明专利数分别为39项和49项。华丰与中国化学Seding合作的自己的二元酸技术已获得同行企业的授权，同时公司通过技术迭代已应用于新一代工艺。
图：华丰新材料与华鲁恒盛自身二叠剂业务毛利率对比
资料来源：公司公告、中金公司研究
华丰规模优势明显，双工序平行。华丰单台设备25万吨，上一代技术16万吨，行业一般在8万吨左右。此外，双工序与同行难以复制：华丰己烷和环己烯法共享，减少固废处置，降低成本。
需求：传统需求以低速增长，新兴需求正在上升
传统需求正在以低速增长。2020年，对己酸的最终需求主要是PU浆料（38%），唯一原液（21%），PA66（17%），弹性体（15%）。除PA66外，我们判断未来对其他应用的需求将增长2%至5%。
在2021年可生物降解疫情爆发的第一年，PBAT将大规模投入运营。我们预计在2021/22年度将分别推出44/84百万吨的PBAT产能，推动对他自己的二元组剂的需求增加7.9/121，000吨。
2022年，国内突破的第一年，尼龙66国产化即将到来。我们预计在2021/22年度将分别投入使用14/48百万吨他自己的二元组，推动对他自己的二元组剂的需求增加5.0/112，000吨。
图：全球六氯酸需求分析（吨）
图：国内六酸需求结构变化
可降解PBAT正在大规模生产，预计2021/2022年将达到443，000吨
国内PBAT现有生产能力17.1万吨/年，规划产能500万吨/年以上。主要的海外PBAT生产商是巴斯夫和意大利诺瓦蒙特，目前产能分别为74，000吨/年和100，000吨/年，分别约占全球产能的16.4%和22.2%;面对生物降解塑料的广泛需求，国内主要厂商积极扩大产能，我们预计2021/2022年PBAT产量有望达到4.43/84万吨，此外长期规划近400万吨。
图：全球PBAT企业产能
资料来源：中金公司生物降解材料研究所 注：截至2021年3月底的统计数据
己酸需求：六氯化物技术突破，尼龙66国产均可
尼龙66是理想的应用材料。尼龙66是一种热塑性树脂，可用作具有高机械强度和硬度和刚性的工程塑料。到2020年，尼龙66终端将主要用于汽车（47%）、电气和电子（28%）以及铁路运输（23%）。
中国每年使用73万吨，严重依赖进口。到2020年，我国尼龙66的消费量约为73万吨，其中53万吨（其中英威达上海的产量近20万吨），此外还有20万吨依赖进口。
产业链依托外界，受制于人。尼龙66的核心原料是六氯酸（单次消费量0.65）和六胺（单消费量0.52），其中己酸国内工艺基本完成，然而，己酸的生产仍掌握在海外企业手中，国内尼龙66产业链严重依赖海外企业。
图：尼龙66的产业链及路线
资料来源：中国经济情报网、中金研究
图：中国尼龙66产能及需求对比图
两年生的生产能力集中在三家企业和五家工厂。目前的供应模式相对简单，主要是巴斯夫（17%）、英威达（56%）和奥森德（22%），产能分别在美国（61%）和法国（34%）。
中国已经正式登上历史舞台。2020年，中国将消耗约28万吨的双氮瓶，其中华丰作为国内第一家生产公司，将生产约3万吨。
图：到2020年全球地西泮产能分布（吨）
图：全球和中国的二二态势
硝基的价格决定了尼龙的价格，未来尼龙66的应用场景有望随着降价而大幅扩大。尼龙66价格近年来一直波动，主要是由于尿布供应不稳定。自今年2月以来，由于技术升级，英维达维多利亚和奥兰治生产基地的供应量大幅减少，而佛罗里达州奥森德工厂也遭遇了意外的停电，导致PA66机组停产。所有这些因素导致今年PA66价格持续上涨。紧接着2022年中国大批量的开瓶，原材料的稳定供应使得尼龙66价格居中下，我们认为其终端使用量有很大的增长空间。
图：中国尼龙6和66的价格和价差
资料来源：卓创资讯、Ciccum.com、中金研究
从2022年到2023年，全球产能将约为80万吨，主要来自中国。海外产量一直相对较小，主要是在2021年奥森德扩大产量9万吨。在中国，华丰将于2021年开始生产5万吨，英威达、天辰祁乡、神马和陕西广将于2022-2023年投产。中国光纤网预计到2022年将增加48万吨的全球产能，到2023年将增加25万吨。
在2021/2022年，对六酸的需求预计将达到5.0 / 112，000吨。我们估计丁二烯法和丙烯腈法的单一消费量约为0.65，己二酸法的单一消费量约为1.45，如果2021/22计划已经达到他的双氮药的全产，预计拉动六氯酸的需求量为10/62万吨，考虑到生产时间和启动情况， 我们预计在2021/2022年将推动对六氯酸的实际需求5.0/ 112，000吨。
图：扩大全球地西泮产量
资料来源：公司公告、EIA公告等，中金公司研究
价格：营商环境有望超过2018年，乐观2021-2022年行业逆转
从2010年到2020年的两个主要生产扩张周期，生产真空期为2022-2023年。2010年后有两轮大规模生产，第一轮发生在2012年，产能增长109%，第二轮发生在2016年，同比增长30%，2018年以后行业产能增长中心不到3%，同时正在引领生产扩张，小企业退出。我们观察到，在华绿16万吨厂房和华丰25.5万吨厂房投产后，行业处于至少两年的生产真空期。
寻找底洞的过程已经完成，或者黎明即将来临。整个行业在2012-2016年继续亏损，直到2017年略有改善，并在2018年实现了正常收益。在持续亏损的情况下，部分企业放弃了自身的抗旱性经营投资，而华丰继续以工艺为主，降低成本，目前凭借近1500元/吨的成本优势，拉开了与中小企业的差距。我们预计，在现有三家公司领先、小企业没有竞争力的背景下，我们认为自己的利润中心将触底反弹。
2021-2022年行业商业环境逆转确定性。基于行业供需，我们认为，尽管油价波动可能会影响其或牛群的价格，但加工成本将继续上升，2022年将强势或高于2018年。
图：中国六酸的年价差趋势
图：中国六酸价差