自2020年第三季度以來，由于多種因素，包括可生物降解塑膠Spert的快速發展，BDO産品價格已大幅超過2011年高位。我們密切關注PBAT産業鍊，相信2021-2022年将出現另一大原料六酸的供需門檻，行業複蘇有望實作。
總結
BDO價格已突破十年高位，預計商業環境仍将居高不下。BDO價格在半年内從7500元/噸上漲到31000元/噸，噸利潤增長了十倍以上。價格上漲的核心驅動力來自三點，一是氨綸間接拉動需求，二是生物降解塑膠行業的快速擴張，三是供給側力。展望未來，雖然許多BDO項目已經開始規劃和建設，但我們認為，2021-2022年BDO高營商環境機率得以維持，未來BDO價格需要回歸理性，價格中心有望維持在15000元/噸以上。
可降解塑膠風，注重産業鍊投資機會。生物降解塑膠PBAT對産業鍊的影響剛剛顯現，我們預計2021/2022年行業将增加44/84百萬噸産能。PBAT主要原料為PTA、BDO和己酸，截至2020年底國内産能為5700/216/271萬噸，我們認為BDO今年上市或将預示着他今年的二酸。
六酸企業景氣有望超過2018年，行業營商環境複蘇迫在眉睫。六氫呋喃海外産能約占40%，未來仍有退出的可能性，我們認為國内企業有望獲得更高的市場佔有率。近年來國内供應進入低速增長狀态，并且是龍頭企業擴大生産，現已形成華豐、神馬、華魯三大寡頭格局，2020年總市場佔有率達到65%。龍頭企業憑借規模化、整合性創造成本優勢，行業成本曲線更加陡峭，中小企業未來發展難度更大。在需求方面，盡管傳統需求增長緩慢，但PBAT和尼龍66等新興需求将有助于行業快速發展，我們認為2021-2022年二進制酸需求增長率有望達到10%以上。在2021年可生物降解爆發的第一年，PBAT大規模生産即，我們計算2021/22年PBAT産能為44/84萬噸，我們預計今年對自身二進制酸的需求将增加7.9/121，000噸。2022年，國内突破的第一年，尼龍66國産化即将到來。2021/22年度，全球自有雙面彈産量為14/48萬噸，我們預計今年對己二酸劑的需求量将增加5.0/11.2萬噸。綜上所述，我們認為，己酸行業海底探底過程已經完成，2021-2022年行業營商環境逆轉确定性強。
風險
可降解塑膠的推廣進展不盡如人意，生産自身的二進制酸行業超出預期，企業安全管理存在風險。
身體
BDO啟示錄：2020年第3季度至今已翻了兩番，供需關鍵點值得關注
自2020年7月以來，BDO價格已從7500元/噸上漲至31，000元/噸，受到市場的高度關注。主要原因是：（1）氨綸需求旺盛，拉動PTMEG需求，上遊傳導;（2）PBAT産能開始快速擴張，2020年底恒力3.3萬噸，金發6萬噸已投産;（3）供給側價格控制，定價機制改為競價機制，推高價格。
圖：BDO在華東市場的價格
資料來源：卓創資訊、中金研究
圖：2020年下遊BDO消費百分比
圖：BDO國内供需平衡
展望未來，BDO的高商業環境預計将在2021年至2022年保持。目前，行業規劃了大量産能，但考慮到建設周期，我們預計供需沖突短期内難以解決。上市公司目前隻有中泰化工有相關業務。目前從事BDO的中泰化工，其參與新疆米克的25%（相當于股權産能6.5萬噸，對應年增稠約10億元，單季度貢獻2.5億元）。新疆天業BDO産能在集團層面，不在上市公司主體之内。
圖：BDO國内主要生産企業産能
資料來源：卓創資訊、中金公司 研究注：截至2021年3月底的統計資料
圖：BDO新增産能
BDO啟示錄：生物降解塑膠還有哪些其他工業機會？
可降解的PBAT迎來了重大的發展機遇，産業鍊機遇。2020年，中國頒布了《關于進一步加強塑膠污染治理的意見》，将目标從"限塑"提高到"禁止塑膠"，生物降解塑膠行業迎來了重大發展機遇。PBAT的原料主要是己酸（AA）、苯甲酸（PTA）和1，4-丁醇（BDO），總成本約為72%，生産1噸PBAT的消費量分别為0.4噸PTA、0.43噸BDO和0.35噸AA，我們認為4Q20-1Q21期間BDO的漲價是市場未來的預演。
圖：2019年PBAT成本構成
資料來源：珠海萬通環評報告、中金研究
己酸：一個明确的投資機會，有時間的空間
結論：供需不比對迫在眉睫，預計2021-2022年營商環境将複蘇
（1）需求：我們認為，随着2021年PBAT大量生産以及2022年兩年大棚突破尼龍66項目的生産，我們預計2021/22年行業需求增長率将達到13%/19%。
（2）供應：我們認為，華麓16萬噸六酸裝置在2021年第一季度，華豐化工25.5萬噸六酸裝置計劃在2021年下半年推出，此外2021-2022年行業沒有新的産能計劃。
（3）價格：我們預計價格觸及1.3-15000元/噸，行業利潤達到3000元/噸。
圖：國内組氨酸供需平衡（噸）
商鋪介紹： 六鑫有兩條路線，華豐引領行業技術
己酸又稱脂肪酸，是工業中重要的二進制酸，在化工生産、有機合成工業、醫藥、潤滑劑制造等方面都有着重要的作用。目前，主要工藝有環己烯和環己烷。其中，環己烷法的原料比較單一，生産工藝成熟，環己烯法制産品純度高，環保投資少，更環保，回收率高，其副産品環己烷可作為産品銷售，擴大後原料單次消耗和能耗将減少。
圖：環己烯與環己烷的比較
供應：海外退出趨勢，行業馬修效應增強，華豐具有成本優勢
海外退出趨勢，行業馬修效應加劇
海外安裝大多落後老舊，産能逐漸向國内轉移。到2020年，全球六酸産能為490.8萬噸，其中海外企業占比192萬噸，占比近40%。除英威達等少數企業外，海外裝置普遍技術落後、陳舊。随着國内尼龍66技術的突破，終端向國内轉移，我們相信，将自己的酸轉移到國内的趨勢将繼續下去。
我國産能集中度較高，尾部企業不斷被淘汰。國内産能超過20萬噸的企業隻有六家，其中前三名分别為華豐、神馬和華麓，分别占總産能的25%、16%和12%。此外，近三年的産能擴張已經集中在前三名的公司。我們相信，企業負責人擁有工藝和成本優勢，未來尾部企業逐漸淘汰将繼續推進。
圖：到2020年全球己酸産能
圖：2020年中國占二酸産能的比重
資料來源：卓創資訊、中金公司 研究注：截至2021年3月底
圖：中國企業産能一覽表（噸）
資料來源：卓創資訊、中金公司 研究注：紅色标記代表當年的新增;截至2021年3月底
馬修效應得到增強，上司者的定價能力得到增強。在行業産出集中度方面，CR3在過去五年中增長了21個ppt，2020年達到64.7%，定價能力持續增強。考慮到目前行業排名前三的上市公司都是上市公司，我們認為行業未來發展更加理性，盈利中心可以向上移動。
絕對開工率可能接近高位并繼續上升。由于統計問題，2020年行業開工率将僅為57.4%，可能被嚴重低估（與BDO類似）。在邊際上，根據我們的估計，2021-2022年行業開工率将增長20個ppt以上，六酸的供應将成為過去兩年的趨勢。
圖：中國六酸工業的生産集中度（CR3）
圖：中國六酸産能運作速度
華豐具有規模、技術、研發等優勢，成本比同行業低1500元/噸
六酸的成本曲線陡峭，華豐在1500元/噸左右領跑行業。雖然六酸是大宗産品，但是，企業之間的技術差異導緻成本差異較大，我們估計華豐（成本s.1300-1500元/噸）<1800-2000元/噸）< <;華豐約為1500元/噸，領先于行業平均成本。
華豐研發成果突出，采用了新一代技術。華豐化工專利總數為180項，其中發明專利151項，華魯恒盛和神馬股份的發明專利數分别為39項和49項。華豐與中國化學Seding合作的自己的二進制酸技術已獲得同行企業的授權，同時公司通過技術疊代已應用于新一代工藝。
圖：華豐新材料與華魯恒盛自身二疊劑業務毛利率對比
資料來源：公司公告、中金公司研究
華豐規模優勢明顯，雙工序平行。華豐單台裝置25萬噸，上一代技術16萬噸，行業一般在8萬噸左右。此外，雙工序與同行難以複制：華豐己烷和環己烯法共享，減少固廢處置，降低成本。
需求：傳統需求以低速增長，新興需求正在上升
傳統需求正在以低速增長。2020年，對己酸的最終需求主要是PU漿料（38%），唯一原液（21%），PA66（17%），彈性體（15%）。除PA66外，我們判斷未來對其他應用的需求将增長2%至5%。
在2021年可生物降解疫情爆發的第一年，PBAT将大規模投入營運。我們預計在2021/22年度将分别推出44/84百萬噸的PBAT産能，推動對他自己的二進制組劑的需求增加7.9/121，000噸。
2022年，國内突破的第一年，尼龍66國産化即将到來。我們預計在2021/22年度将分别投入使用14/48百萬噸他自己的二進制組，推動對他自己的二進制組劑的需求增加5.0/112，000噸。
圖：全球六氯酸需求分析（噸）
圖：國内六酸需求結構變化
可降解PBAT正在大規模生産，預計2021/2022年将達到443，000噸
國内PBAT現有生産能力17.1萬噸/年，規劃産能500萬噸/年以上。主要的海外PBAT生産商是巴斯夫和意大利諾瓦蒙特，目前産能分别為74，000噸/年和100，000噸/年，分别約占全球産能的16.4%和22.2%;面對生物降解塑膠的廣泛需求，國内主要廠商積極擴大産能，我們預計2021/2022年PBAT産量有望達到4.43/84萬噸，此外長期規劃近400萬噸。
圖：全球PBAT企業産能
資料來源：中金公司生物降解材料研究所 注：截至2021年3月底的統計資料
己酸需求：六氯化物技術突破，尼龍66國産均可
尼龍66是理想的應用材料。尼龍66是一種熱塑性樹脂，可用作具有高機械強度和硬度和剛性的工程塑膠。到2020年，尼龍66終端将主要用于汽車（47%）、電氣和電子（28%）以及鐵路運輸（23%）。
中國每年使用73萬噸，嚴重依賴進口。到2020年，我國尼龍66的消費量約為73萬噸，其中53萬噸（其中英威達上海的産量近20萬噸），此外還有20萬噸依賴進口。
産業鍊依托外界，受制于人。尼龍66的核心原料是六氯酸（單次消費量0.65）和六胺（單消費量0.52），其中己酸國内工藝基本完成，然而，己酸的生産仍掌握在海外企業手中，國内尼龍66産業鍊嚴重依賴海外企業。
圖：尼龍66的産業鍊及路線
資料來源：中國經濟情報網、中金研究
圖：中國尼龍66産能及需求對比圖
兩年生的生産能力集中在三家企業和五家工廠。目前的供應模式相對簡單，主要是巴斯夫（17%）、英威達（56%）和奧森德（22%），産能分别在美國（61%）和法國（34%）。
中國已經正式登上曆史舞台。2020年，中國将消耗約28萬噸的雙氮瓶，其中華豐作為國内第一家生産公司，将生産約3萬噸。
圖：到2020年全球地西泮産能分布（噸）
圖：全球和中國的二二态勢
硝基的價格決定了尼龍的價格，未來尼龍66的應用場景有望随着降價而大幅擴大。尼龍66價格近年來一直波動，主要是由于尿布供應不穩定。自今年2月以來，由于技術更新，英維達維多利亞和奧蘭治生産基地的供應量大幅減少，而佛羅裡達州奧森德工廠也遭遇了意外的停電，導緻PA66機組停産。所有這些因素導緻今年PA66價格持續上漲。緊接着2022年中國大批量的開瓶，原材料的穩定供應使得尼龍66價格居中下，我們認為其終端使用量有很大的增長空間。
圖：中國尼龍6和66的價格和價差
資料來源：卓創資訊、Ciccum.com、中金研究
從2022年到2023年，全球産能将約為80萬噸，主要來自中國。海外産量一直相對較小，主要是在2021年奧森德擴大産量9萬噸。在中國，華豐将于2021年開始生産5萬噸，英威達、天辰祁鄉、神馬和陝西廣将于2022-2023年投産。中國光纖網預計到2022年将增加48萬噸的全球産能，到2023年将增加25萬噸。
在2021/2022年，對六酸的需求預計将達到5.0 / 112，000噸。我們估計丁二烯法和丙烯腈法的單一消費量約為0.65，己二酸法的單一消費量約為1.45，如果2021/22計劃已經達到他的雙氮藥的全産，預計拉動六氯酸的需求量為10/62萬噸，考慮到生産時間和啟動情況， 我們預計在2021/2022年将推動對六氯酸的實際需求5.0/ 112，000噸。
圖：擴大全球地西泮産量
資料來源：公司公告、EIA公告等，中金公司研究
價格：營商環境有望超過2018年，樂觀2021-2022年行業逆轉
從2010年到2020年的兩個主要生産擴張周期，生産真空期為2022-2023年。2010年後有兩輪大規模生産，第一輪發生在2012年，産能增長109%，第二輪發生在2016年，同比增長30%，2018年以後行業産能增長中心不到3%，同時正在引領生産擴張，小企業退出。我們觀察到，在華綠16萬噸廠房和華豐25.5萬噸廠房投産後，行業處于至少兩年的生産真空期。
尋找底洞的過程已經完成，或者黎明即将來臨。整個行業在2012-2016年繼續虧損，直到2017年略有改善，并在2018年實作了正常收益。在持續虧損的情況下，部分企業放棄了自身的抗旱性經營投資，而華豐繼續以工藝為主，降低成本，目前憑借近1500元/噸的成本優勢，拉開了與中小企業的差距。我們預計，在現有三家公司領先、小企業沒有競争力的背景下，我們認為自己的利潤中心将觸底反彈。
2021-2022年行業商業環境逆轉确定性。基于行業供需，我們認為，盡管油價波動可能會影響其或牛群的價格，但加工成本将繼續上升，2022年将強勢或高于2018年。
圖：中國六酸的年價差趨勢
圖：中國六酸價差