題記：2021年9月19日，北大國發院暨南南學院承澤園新院區落成啟用慶典舉辦，北大國發院校友會、國發院智庫與傳播中心聯合邀約多位學者與業界專家，舉辦以“新發展格局下的宏觀經濟和金融市場”主題分論壇。本文根據國發院校友、北大深圳研究所學生院副院長、彙豐商學院副院長王鵬飛的演講整理。
貨币政策與資産泡沫是我多年來的思考。因為我的研究有一大半是圍繞資産泡沫這個話題。今天上午的論壇上，張維迎老師和易綱老師都提到市場非常聰明，其實金融市場更加如此，對此我深有體會。我作為美國康乃爾大學的經濟學博士、北大中國經濟研究中心的碩士，有時候會覺得我憑借所學，可以到市場去收割一撥“韭菜”，然而每當我産生這種沖動時，結果往往是被别人當做“韭菜”收割，是以市場真的很聰明。
<h1 toutiao-origin="h6">是否存在資産泡沫？理論與實證</h1>
當然，再聰明的市場也有犯錯的時候，是以，曆史上有過不少次資産價格的暴漲和暴跌。
提及資産泡沫時，有時會給“泡沫”兩個字打個引号，為什麼要打引号？因為是否存在資産泡沫， 學術界一直有争議。
最早是荷蘭的郁金香泡沫，發生在1634-1638年。郁金香是荷蘭一種很普遍的花，是多年生草本植物，今年開花後，明年還能接着開花，郁金香的根莖為球莖，很像大蒜的蒜頭，可以進行分株繁殖。正因如此，郁金香被當作資産進行交易，最火爆時，一個郁金香的莖球可以在阿姆斯特丹買一個很大的莊園。是的，你沒有看錯，市場就是這麼瘋狂。
1719-1720年，法國出現了“密西西比公司泡沫事件”；1720年英國也出現了“南海泡沫事件”。以上這些最終催生了英國的《泡沫法案》，給資産市場帶來很大影響。
上世紀20年代，美國也曾出現所謂“咆哮時代”。結果我們也都知道，1929年市場崩盤，股票市場一下損失掉近90%的市值，從大蕭條直到二戰才真正走出來。此後的美國、日本，包括2005年-2008年間的中國股市也都經曆過泡沫。據我所知，有些人至今都沒能解套。
在我們定義資産泡沫前，我們要回到資産定價這一個根本的金融學問題
什麼是資産價格的内在價值？根據我們所學的知識，資産價格的内在價值就是預期資産未來現金流的折現值。資産泡沫則是指資産價格和内在價值間的差額。
關于資産泡沫，一直以來有兩派觀點。一派相信資産泡沫真實存在，比如諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特•席勒就持這一觀點。還有一派不相信泡沫，覺得市場永遠對。這一派的代表人物主要是尤金·法瑪這位諾貝爾經濟學獎獲得者。
是以說金融學這個學科很有意思，學科最核心、最根本的問題是資産定價，但關于這個問題，經濟學家、金融學家至今沒能達成共識。更不可思議的是，對于資産定價這個問題，觀點完全相左的兩個人，居然能在2013年同時拿到諾貝爾獎。
從政策含義的角度來看，不少資産價格的暴漲暴跌似乎都是一個信貸現象。
當我們談論泡沫，很自然就會想到日本央行在1986年1月到1987年2月間的五次降息，将利率從5% 降低到2.5%；随後又在1989年5月到1990年8月間五次加息，把利率從2.5% 增加到6%。或者是美聯儲在2001年1月到2003年6月期間，連續13次下調聯邦基金利率，将利息率從6%降到1%；2004年6月到2006年8月間又17次加息，把利率從1%提高到5.25%。這樣的政策調整過程與當時美國的房地産泡沫周期十分吻合。
由于對這一問題缺乏共識，我們無法直覺地判斷是否有泡沫。然而“泡沫”通常有毀滅性的破壞力，決策者們制定政策不得不考慮這一層因素。
下圖是關于日經指數和日本基準利率的一張圖表，我們不難看出日經指數與日本央行的降息、加息步調非常吻合。
美國也是如此，次貸危機真正出現就是在美聯儲2004年加息之後。當時為什麼一加息，房價就停漲？就是因為很多低收入人群買房時采用的是浮動利率，利率低則每個月的月供少，加息則意味着月供增多。低收入人群的收入一旦跟不上月供增多的節奏，違約的情況就随之出現。違約越多，債務擠壓也就越多，最後整個金融系統都被卷入，這就是美國次貸危機時發生的事。
資産泡沫是否存在？
我認為這個問題需要在理論和資料中進行探讨。
第一，要從理論上弄清資産泡沫到底有沒有可能産生。
第二，要了解資産泡沫可能對實體經濟帶來的影響。
第三，在此基礎上讨論貨币政策是否應該幹預資産泡沫。
有效市場理論一直否認資産泡沫的存在。這一理論是尤金·法瑪在上世紀60年代寫博士論文時，發現股票價格很難預測，股票價格每日變化與前日值的相關性隻有0.03。此外有無數文獻的觀點也認為，資産價格回報率難以預測。
法瑪這一研究成果立刻獲得學術界的關注，而且不久就被寫進了知名暢銷書籍。在這個發現的基礎上，法瑪思考的是為什麼會出現這種情況。他最後的論證沒有使用數學模型，就是一個文字描述，但這個文字描述很強大。法瑪認為，在資産定價這個遊戲裡，那麼多聰明的人都加入其中，所有能用到的資訊和不該用到的資訊，可能都已經通過大家的交易行為反映到資産價格中。未來的價格變化必然由新資訊帶動，是以很難預測，因為未來的事沒人能知道。
不過法瑪的有效市場理論犯了一個邏輯的錯誤，就是不可預測不等于市場本身有效。這是一個非常簡單的道理，但學術界在很多年後才意識到。一個人去賭場賭博，的确很難預測到結果。然而賭場這種機制本身肯定有固定的機制確定賺錢，這些機制從賭客個人角度而言，絕對不是有效的。
是以從理論上看，市場不可預測并不等于市場一定是時時有效的。我本人就在理論世界裡構造了一個資産價格，這一價格随機遊走，對它最好的預測就是今天的價格。但是價格深受兩種因素影響，一是基本面，二是投資者的情緒。為什麼說價格不能預測？因為投資者情緒本身就是不可預測的，就像你想預測你太太明天的心情，這就是一件很難得事情，一件不可預測的事。
泡沫的證據：Shiller檢驗
1981年，羅伯特·席勒提出檢驗市場理論的另一種思路——波動率檢驗。他認為，未來的資産收益率和現金流還沒有實作，是以很難直接測試，但是我們可以将股票價格和現金流的波動率與事後數值進行比較。
按照有效市場的定價公式，資産價格等于未來現金流期望的折現之和，這其實就是做了一個平均。一個被平均了的變量的波動率，數值肯定相對較小。是以，如果按照市場有效理論，按事後現金流資産價格的波動率應該比真實的資産價格的波動率更大。然而，席勒發現結果恰恰相反。
席勒的發現在1981年産生了巨大影響，很多行為經濟學就是受席勒教授文章的啟發，這也展現了資産定價這一問題的學術吸引力。一個一般性的結論就是資産價格受基本面和投資者情緒的雙重影響。
泡沫的證據：Smith實驗
還有一種因素是投資者的泡沫情緒。諾貝爾獎獲得者史密斯對此做了一系列實驗，這些實驗就像理論課，每一個參與者都被告知未來現金流的分布很均勻，相對獨立、期望值多少、最高值和最低值分别可能是多少。按理來說，既然每個參與者已知的資訊相同，交易應該不會很頻繁或者說不該有交易。
然而事實完全相反，在資訊相同的前提下，交易依然非常頻繁，泡沫和崩盤也是非常普遍的結果。
這個實驗可以精确推算出什麼時候會有泡沫，有時候也會出現資産價格大于最大可能的現金流折現的情況。現實中常有這種情況發生，很多人是以在股市裡割了韭菜。按照史密斯的設計，時間價值是往下走的，資産價值随着時間變化一定會變小。因為每期的股息都是獨立分布，資産留存時間變小後資産價格就應該減少，但史密斯發現，現實情況卻是股市先上升然後再崩盤。
泡沫的證據：權證泡沫
2005年到2008年間，上證指數曾高達6000多點。中國股市有漲停跌停的制度安排，即股票每天的漲幅不能超過10%，跌幅也不能超過10%。假設抗跌期權的行權價格為10塊錢，現在還剩5個交易日，價格還是20塊錢，那在5天之内不可能達到10塊錢的價位，其價格理論上就是零，這不需要任何的模型， 然而經常它的價格不是零。五糧液當時有一個抗跌期權，它的價格超過了行權價，如果沒有泡沫，理論上這是不可能的，因為這需要股票價格要變成負的才可以。根據漲停跌停規定，每天最多跌10%，我們就能計算接下來最多能跌多少，最低的價格是多少，那麼這個抗跌期權的理論上限價格能算出來。然而現實是，幾乎整個交易期間，股票價格都大于這個上限，當這個上限等于零的時候，它并沒有馬上歸零，最後幾天還在瘋狂交易。
末日期權瘋狂交易的情況很普遍，很多的期權都是在價格真正歸零後緊急清盤的，按照有效市場， 這是不可能發生的。是以中國股票市場的權證價格給了真實交易中存在資産泡沫一個非常有力的證據，這是普林斯頓大學熊偉教授和香港科技大學我的前同僚餘家林教授在《美國經濟評論》發表的文章中的結論。
<h1 toutiao-origin="h6">泡沫理論及對經濟的影響</h1>
泡沫為什麼存在？關于這一問題主要有以下幾種理論。
一是2014年諾貝爾經濟學獎得主讓·梯若爾在1985年提出的龐氏遊戲，即經濟是動态無效的，利率本身要低于經濟增長率，如果儲蓄過多，泡沫能提供一種更好的投資途徑，泡沫的回報率基本與經濟增長率持平。假如某人買一塊地，什麼都不做，如果經濟增長率為10%，長期看地價随着經濟也會以10%的增長，如果真實利率是低于10%，土地的投資就會高于實體經濟投資回報率，那麼泡沫就會産生。此時，泡沫就擠出了實體的投資，因為它為大家提供了一個其他投資的管道。不過，梯若爾這個理論其實無法完全解釋發生在美國和其他一些國家資産價格和實體經濟關聯的關系，比如美國房地産價格上漲的時候，其經濟狀況很好，但崩盤一來就陷入危機，這種情況與梯若爾的理論不符。
我和波士頓大學的苗建軍教授在過去十年合作寫了一系列關于融資限制的論文，我們認為泡沫可以一定程度上緩解融資限制。假設我有一個特别好的創業想法，但是我沒有抵押品，這時候倘若投資人願意相信我，願意給我融資，我就能把這個想法變成一個實實在在的投資，不僅能産生收益，還能支撐投資人對我的信任，進而形成了一個良性的自我實作的機制。這個例子就能解釋為什麼資産價格經常跟實體經濟是關聯的。
此外，還有幾種行為經濟學上的解釋。一種是博傻理論，即投資者總是認為，自己有可能把資産以更高的價格賣給一個更大的傻瓜。還有一種道德風險理論，對我們而言非常具有啟發性。比如很多人都清楚P2P可能會崩盤，但為什麼有那麼多人願意冒險？這可以算是一種道德風險的賭博，在這些投資者的心中，一直相信隻要把一種事物做大，大到不能倒，最終會有人來救市。泡沫也一樣，因為如果泡沫沒有破，它的回報率非常驚人。從這個角度來看，道德風險也是非常重要的影響因素。
泡沫對經濟的影響也不一定全是負面的。泡沫可以緩解融資限制，提高流動性。特别是對那些高科技和人力資本密集的行業，股權泡沫有利于融資和研發，對經濟有一定的好處。
泡沫的主要危害是會擠出投資，有過度的波動，還可能帶來系統性風險。
此外，泡沫的波動還可能惡化收入配置設定。現在中國大城市裡的居民，基本上分成有房一族和無房一族，如果價格波動，有些人就變成受益者，有些人會是以受損，消費也會相應波動。許多理論化研究和實證研究都發現，由信貸驅動的泡沫危害更大。
<h1 toutiao-origin="h6">貨币政策是否應幹預資産泡沫？</h1>
如何應對泡沫？主要有兩派觀點，一是不應該幹預，二是應該幹預。現在學術界也在争論，目前提供了幾個觀察角度。比如格林斯潘認為，貨币政策隻需要關注物價水準和産出等經濟變量，不要額外關注資産價格。但霍爾迪·加利則認為，資産泡沫增加了經濟波動，此時貨币資産應該逆風操作。
最後，介紹一下關于泡沫出現的一個新詞——加密朋克（CryptoPunk）。投資人在“割韭菜”之外，也可以想想怎麼樣用泡沫做點公益。比如大學要資金捐助，支援的科研經費都可以通過這一平台來進行；比如在區塊鍊上放知名教授的照片或者他們論文的封面做出加密朋克，有人花高價多萬拍下版權支援學術研究，之後以更高的價格賣給另一個人，在做公益的同時也可以獲得投資回報。大家可以在這方面多做思考。
整理：文展春 | 編輯：王賢青 白堯