導讀：了解海外對沖基金行業的都會聽說過Eurekahedge這個獎項，在全球對沖基金領域，Eurekahedge是對于資産管理人的最高榮譽，影響力超過了國内的“金牛獎”。更重要的是，Eurekahedge對于所有政策，隻頒發給一名資産管理人，可以說獲獎的資産管理人都是精英中的精英。
在2020年最新的Eurekahedge年度大獎中，我們看到唯一的一個大中華地區最佳對沖基金獎項頒給了常春藤資産。說起常春藤資産，許多業内的人都知道這是一家國内傑出的對沖基金，但是大部分人對常春藤并不了解。我們也在最近走訪了常春藤的投研團隊，為大家揭下他們神秘的“面紗”。
常春藤資産的核心成員都是來自光大證券的自營，包括創始合夥人黃勇和蔣煜，以及之後加入的宏觀政策大咖程定華博士。我們認為，常春藤資産的投研架構上，和主流資産管理公司有一些差異。首先，常春藤資産是少數做海外對沖基金出身的國内私募基金，他們有着很強的海外視角。其次，常春藤品牌旗下的常春藤資本具有很強的一級市場VC/PE研究資源，通過共享一級市場的研究資源，形成對認知上的協同效應。第三，也是最重要的一點，常春藤資産的投研團隊和客戶都非常穩定，這讓常春藤資産有條件做“時間的朋友”。即便在最差的年份，常春藤資産的客戶贖回率也不會高于5%。
在過去将近10年的投資周期中，常春藤資産（海外）的扣費年化收益率超過22%，他們在近十年時間裡屢獲Aisa Hedge獎項，不僅基金業績獲得亞洲排名前三，還在2020年再次獲得了Eurekahedge最佳大中華對沖基金的大獎。
那麼，常春藤資産的投資收益是如何取得的呢？我們認為有兩點很重要，第一點是常春藤資産由于客戶比較穩定，負債端的“久期”很長，在投資和研究中一直從長期出發。他們看一家公司，都是圍繞公司的終局進行判斷。第二點是常春藤對于研究的股票池嚴格控制在150家，每一年股票池的換手率在20-30%之間。他們認為，必須聚焦在自己熟悉的科技、消費、醫藥三大領域。每一年每一個投研人員，隻要貢獻1-1.5個有效的投資機會就可以了。在常春藤資産的持股中，前十重倉有20%是2012年成立一直持有至今，屬于超長期的持股型機構。
常春藤資産在研究公司的終局時，也善于把握人口結構的變化。人口結構一旦出現變化，就是不可逆的，代表一個中長期的趨勢。比如在重倉K-12教育股的時候，他們就發現北京和上海一線城市的新生嬰兒人口，在2000年之後出現一次巨大的跳升，背後就是來自城鎮化的大趨勢，意味着公司對應的潛在市場規模突然增加了幾倍。同樣，他們也因為長期人口的斷崖式下跌，對于市場追捧的高端嬰兒奶粉沒有那麼看好。
以下，我們先分享此次來自常春藤資産幾位合夥人的訪談，未來我們還會推出他們單個的基金經理訪談，敬請期待！
1.我們一開始就是做對沖基金出身的，基金産品最初設立的時候，是海外美元的對沖基金産品，是以我們的起點就是一家國際視野的資産管理公司
2.我們海外對沖基金過去近10年的扣費年化回報率是22%左右，費前的年化回報率在26%左右，而且我們的淨倉位隻有50%
3.我們對于内部投資和研究的考核周期都很長，看公司必須站在3年以上的次元
4.我們的股票池嚴格控制在150個。每個月我們都會更新自己的股票池，如果要增加一個新股票入池，就必須剔除一個舊股票
5.常春藤資産的基金經理都有20年左右投資經驗，在投資中我們一直不斷做減法，許多不符合我們投資架構的機會，就不去把握了。我們過去這些年，就聚焦在三大方向：科技、醫藥、消費
6.我們會從經濟結構的變遷以及人口結構的變化中，去把握未來的行業賽道。我認為在可預測的未來5-10年時間中，科技、醫藥、消費依然是比較好的賽道
7. （關于為什麼重倉K-12）我們當時從2010年的時間次元去倒查上海的出生率，發現2001年左右上海和北京一年的新生嬰兒數量大概是各5萬，是一個低點。并且當時已經看到了出生率開始上升，預計上海和北京會增長到20萬左右的水準（實際後來北京超過了20萬，上海沒有超過）。這背後恰恰代表2000年之後的城鎮化趨勢
8.從人口結構的角度看，出生率的下跌是一件不可逆的事情。可能到了2025年，我們的新生人口數量會從2017年的1753下降接近1000萬。這意味着嬰兒奶粉行業的市場規模會下跌一半
9.我們研究公司的時候，都是圍繞這個企業的終局來研究的
國際化視野下的中國對沖基金
朱昂：能否先談談常春藤資産的曆史？
常春藤資産 我們公司的初創合夥人都是來自光大證券的自營部，包括黃勇、蔣煜，以及之後加入了程定華博士。另一位合夥人石海慧是常春藤資産一手培養起來的。我們的投資文化有比較深的券商自營烙印，也是市場上最早做絕對收益的團隊。
在投資方法上，我們三位基金經理黃勇、蔣煜、石海慧都屬于自下而上選股的風格，程定華博士把控自上而下宏觀政策的能力很強，也曾經是賣方研究所中最知名的政策分析師之一。團隊這幾位合夥人，彼此之間認識的時間很長了，投資方法的建立也有點傳統的師徒制。
這麼多年下來，我們幾位的投資架構基本上沒有太大變化。我們共同的投資理念是，找到好行業中的好公司。基金經理之間的差異在于給賽道的權重，有人會把賽道的權重放得更高一些，也有人會把好公司的權重放的更高一些。
朱昂：相比于其他資産管理公司，常春藤資産有什麼不一樣的地方？
常春藤資産 我們有三個不同點：
1）我們一開始就是做對沖基金出身的，基金産品最初設立的時候，是海外美元的對沖基金産品，是以我們的起點就是一家國際視野的資産管理公司，從全球視角出發做中國資産投資，并沒有局限在A股市場。同時，由于對沖基金産品對于回撤有更高的要求，我們在投資上會比絕大多數資産管理公司更看重淨值回撤。
2）我們是少數在研究上貢獻一二級研究成果的資産管理公司。常春藤品牌旗下的常春藤資本屬于曆史較長的一級市場VC/PE機構，能夠給二級市場股票投資帶來協同效應。我們和一級市場業務的協同來自兩個方面。第一個方面是産品客戶，我們的産品都是直銷客戶，許多VC/PE的客戶也成為了我們二級市場股票産品的客戶。第二個方面是認知協同，我們的VC/PE業務主要關注2B端的SaaS業務，對于我們二級市場這幾年投資雲服務企業帶來了很大幫助。我們是市場上比較早在A股重倉雲服務企業的資産管理公司。也在香港和美國買了雲服務的企業，給我們過去幾年的投資回報帶來很大幫助。
3）我們在過去十年建立了一個戰鬥力和穩定性都很強的團隊。我們團隊的穩定性非常好，從成立至今一共招募了15個投研人員，其實有11位今天還在我們公司。這樣的留存率，應該是資産管理公司中比較高的。我們的研究員，都是以自己培養為主，許多人進入金融行業的第一份工作就是常春藤資産。甚至我們公司的兩位合夥人蔣煜和石海慧，第一份工作也是跟着公司的合夥人黃勇和程定華一起做投資。我們有一個很強的教育訓練體系，通過自己培養，能建立統一的投研理念和公司文化。
常春藤資産不僅僅在投資上踐行長期投資的理念，在團隊建構也是遵從長期理念，而且我們的投資人也秉承了長期投資的理念。我們的客戶都是長期持有我們的産品，他們知道我們是怎麼做投資的，并且相信我們投資架構的長期有效性。即便在我們業績表現最差的年份，我們客戶的贖回比例也不會超過5%。許多客戶會在我們淨值低點的時候逆勢加倉。
朱昂：過去幾年常春藤資産的投資業績能否也簡單說說？
常春藤資産 我們海外對沖基金過去近10年的扣費年化回報率是22%左右，費前的年化回報率在26%左右，而且我們的淨倉位隻有50%。我們認為以50%的淨多頭倉位，獲得這樣一個回報率還是挺不錯的。我們最好和最差年份之間的收益比大概是3.5:1，我們在今年也拿到了Eurekahedge頒發的唯一一個大中華地區最佳對沖基金，屬于業内認可度很高的獎項。
将長期主義滲透在每一個“毛細血管”中
朱昂：你們的長期業績很好，那麼再聊聊是怎麼做投資的吧？
常春藤資産 我們在投資架構上，最鮮明的特點就是長期。長期投資已經貫穿到我們日常工作的每一個“毛細血管”中。我們多頭倉位中的個股平均持有年限是五年，随着公司的發展，我們的持股周期變得越來越長。未來我們非常可能把持股周期進一步拉長，這樣的持股周期可能在國内的資産管理機構中也是比較少見的。今天，我們組合中持倉最大的前五隻股票中，還有兩隻是2012年至今就持有的：騰訊和學而思。在長期投資這件事上，我們一直都很自豪的。
從2012年成立至今，我們的投資政策從來沒有發生改變。雖然從業績上看，我們有好的年份，也有差的年份，但是我們一直以來就做一件事情：買有成長性高的好公司。我們對于好公司有三個次元的定義：好行業、估值合理、高品質。
投資中知道不做什麼，比做什麼更重要。做了那麼多年投資，我們知道自己在哪些領域有競争優勢，哪些短期的機會都是可以放棄的。一套成熟的投資政策，都是長期通過時間堅持下來的。我們的這一套方法從常春藤資産成立就運用至今，未來十年、二十年也會持續堅持下去。
朱昂：和許多私募基金不同，你們是先做海外再進入國内市場，為什麼會選擇這個模式？
常春藤資産 當我們剛開始創立常春藤資産的時候，國内的機構投資者數量還不多，而且成立一個産品的成本也比較高。相比之下，海外有很成熟的機構投資者以及私募基金的營運體系。國内的投資者相對不成熟，會導緻大家在申購贖回中出現追漲殺跌，這樣不利于基金的穩定運作，投資者的體驗也會比較差。
今天，我們在海外市場已經建立了長期的業績記錄，我們的産品份額數量是不斷向上的，成熟的機構投資者對于我們的認可度很高。同時，國内的機構投資者也慢慢成熟，大量的管道也變得更加機構化了。更重要的是，我們認為國内資本市場的産品容量會比海外更大，A股市場的流動性很好。
在産品設計上，我們在海外主打對沖基金産品，有多頭倉位也有空頭倉位。在做空的倉位上，如果沒有足夠多的标的，就會限制管理的規模。相比之下，國内私募主要的産品都是純多頭（long only）産品，這樣也會讓管理規模的容量變得更大一些。
當然，最重要的一點是，我們認為中國資産管理行業進入一個大時代。在這樣一個大資管的時代中，我們也要貢獻自己的一份力量。
朱昂：你們和國内傳統私募還有一點不同，他們并不是單純做多的，也會做空，為什麼海外股票的淨倉位是50%？
常春藤資本 海外有兩種對沖基金，一種是倉位比較高的，可能平均淨多頭倉位要到70-80%，還有一種是淨倉位比較低的，大部分時候低于30%。我們自認為并沒有擇時能力，那麼長期保持在50%的淨倉位，這樣我們主要通過選股獲得長期的回報，同時在市場調整的時候，也不會回撤很大。保持一個中等倉位的好處是，我們能夠專注在選股，不會去想太多市場的波動。
在資産久期和研究聚焦上建構競争優勢
朱昂：後面要不談談你們的投資流程吧？
常春藤資産 我們和大型的公募基金相比，在研究員的數量和研究資源上肯定有一定的劣勢，但是超額收益必須要來自認知上的優勢，那麼我們在兩個方面建構自己的競争優勢，以獲得長期穩定的超額收益。
第一個優勢來自投資的“久期”。投資中看得越短，不确定性越大，擾動因素也越多；看得越長，不确定性越小，擾動因素也越小。本質上如果能夠有能力和條件看長，是一種比較大的競争優勢。我們無論是研究還是投資，都是真正從長期出發。我們對于内部投資和研究的考核周期都很長，看公司必須站在至少3年以上的次元，有些公司甚至要10年的次元。我們也有許多研究員，在一個行業已經做了很多年研究了。比如我們這邊從業時間最長的研究員，在單一領域的研究時間超過了9年。這會讓我們在心态上，就比絕大多數投資機構要好一些。我們不會因為短期的波動而影響長期的判斷。
舉例來說，我們在2018年就在研究一家中國的本地生活服務龍頭公司。這家公司當時還處于虧損的狀态，但是我們對這家公司的研究是看他的終局，用公司2030年可實作的市值倒推回來測算我們在當時投資的潛在回報率。也正是通過長期的眼光，我們在當時把這家公司買成了組合中的第一大重倉股。
當然，最終的結果比我們預期的還要好。這家公司在2年内，就把我們十年預期總回報的一半都實作了。即便如此，這家公司至今還占有我們比較重要的倉位，因為我們認為公司繼續實作價值的确定性很高。
第二個優勢來自投資中的專注。我們的股票池嚴格控制在150個。每個月我們都會更新自己的股票池，如果要增加一個新股票入池，就必須剔除一個舊股票。我們每一年整個股票池大概也就更換20-30%。然後每一個基金經理，大概會從這個股票池裡面再挑選30個左右作為他的持倉。這意味着我們每一個研究員，每年不需要貢獻那麼多的新機會。投研團隊每一個人一年隻要貢獻一個左右投資機會就行了。
研究員的穩定性，也是一個重要的競争優勢。一方面，我們對于研究員的要求就是專注建立對于股票池中少數公司的專業化認知。另一方面，他們通過長期研究這些公司，以及和我們之間的互相溝通，沉澱下來很深的知識圖譜。這裡面每一次溝通的火花、細節、甚至調研的紀要，都自然而然地有了一種默契和傳承，并且記錄在案。如果研究團隊換手很高，每隔一段時間都要和一個新研究員溝通，這也會帶來很大的損耗。
常春藤資産的基金經理都有20年左右投資經驗，在投資中我們一直不斷做減法，許多不符合我們投資架構的機會，就不去把握了。我們過去這些年，就聚焦在三大方向：科技、醫藥、消費。在這些長期賽道中，我們再進一步做篩選。比如說大消費領域，我們長期重倉了教育這個賽道。我們并不是一條大賽道中，什麼公司都會投資。像消費領域，我們也是篩選出來最好的幾個方向：教育、白酒、品牌消費。這些都是長期能産生很好回報的子行業。
朱昂：你們在研究上很聚焦，很早就定下來哪些才是長期賽道嗎？
常春藤資産 我們最初做投資的時候，就很看重符合經濟結構的行業，當時還沒有賽道這個說法。每一個經濟發展階段，都有當時最好的行業。比如說2005到2007年，最好的行業是煤炭、有色。那時候不投這些行業，拿不到好的收益。如果在那個時候投資科技、醫藥、消費，其實收益率也不會是最好的。
行業賽道長期也會伴随着經濟結構調整而産生變化。我們會從經濟結構的變遷以及人口結構的變化中，去把握未來的行業賽道。我們認為在可預測的未來5-10年時間中，科技、醫藥、消費依然是比較好的賽道。比如說科技中雲計算SaaS領域，發展周期很長，天花闆也非常高，行業增速也很快。我們的雲計算還處于美國雲計算的初期，未來發展空間很大。
像雲服務這條賽道，我們一級市場的PE/VC團隊過去幾年一直專注在這個領域，投了很多的公司，對于我們二級市場投資也帶來了很深的影響。我們早在2013年就開始研究A股某雲服務的龍頭公司，當時這個公司還是一個賣CD光牒的模式。到了2015年我們開始做深度的研究，并且在2016年開始重倉買入。當時這家公司隻有160億市值，我們通過研究認為可以到1000億市值。即便需要10年的時間實作，我們認為這個隐含回報率也是合适的。最終這個公司在5年内就實作了我們的市值目标。
我們重點投資的行業賽道，必須天花闆要很高，能夠誕生大市值的公司，這樣才能大機率帶來比較高的投資回報率。比如說新能源汽車行業也符合這個特征，行業還處在高速發展階段，滲透率提升到25-30%還需要4-5年的時間。等到行業滲透率到了比較高的位置後，我們會再來審視這條賽道是不是好賽道。
選股隻買最好的生意
朱昂：你們在個股選擇時，會看重什麼？
常春藤資本 我們在選股上，最看重的就是商業模式。我們公司所有的投研人員，本質上都是一群看商業模式的人。怎麼定義好的商業模式呢？關于這一點，其實巴菲特已經講得很清楚了，好的商業模式有幾個重要的特點：
1）很強的提價能力。無論是高端白酒、SaaS雲服務、還是教育類公司，都有這樣的特點。我們之是以不喜歡産品型公司和周期性産品，就是因為他們很容易跌價。這裡面最典型的就是大宗商品，像鐵礦石、化工品，基本上都呈現很強的周期性，達到行業的天花闆。而一些我們喜歡的服務類公司，産品價格會不斷上漲。此外，一些很強勢的品牌公司，也能夠不斷漲價。我們非常喜歡有漲價能力的商業模式。
2）很強的使用者粘性。我們重倉的網際網路社交、雲服務軟體公司，都有很強的粘性。包括像蘋果這樣的科技公司，使用者粘性也很強，遷移的成本很高。大部分公司做不到使用者高粘性這個特點。反過來，一些餐飲類的公司，使用者粘性沒有想象的那麼高，并不是一個好生意。像我們天天吃一個品牌的中餐，一定會吃厭的。
3）巨大的網絡效應，公司的網絡能遍布全世界的每一個角落。無論是全球快遞物流的龍頭，還是網際網路的龍頭，都有一張有形和無形的網絡，遍布在每一個角落。
4）無可比拟的成本優勢。這種特征在制造業的企業中特别明顯。
我們整個投研團隊，在篩選公司的時候都是按照這四個标準，去找具有好商業模式特點的公司。隻有商業模式足夠好，我們才能夠長期持有不斷去賺取企業成長的錢。對于絕大多數行業來說，成本端是不斷上升的。什麼樣的公司能抵抗人力成本的上升呢？一種就是能夠不斷提價的公司，另一種是能夠通過創新，不斷降低成本的公司。好的商業模式企業，都能夠維持住比較高的ROE。
朱昂：你們是怎麼找到股票池的這些公司的，研究來源是什麼？
常春藤資産 我們是一家對于内部研究很自信的公司，90%以上的投資想法來自我們的内部研究。我們絕大多數的投資想法，也都是靠内部研究産生的。
前面也提到，我們投資的方向是非常聚焦和專注的。在我們投資領域的機會，一定不能跑掉。許多這個行業裡面的新股，我們都會在上市之前就提前研究。我們整個投研團隊非常精幹，大家在一起工作時間很長，溝通效率很高。而且我們的投資都是長期持股方式，買了以後不太換手。這樣一個高效率的投研團隊，是我們常春藤資産最最重要的資産。
投資要把握人口結構這個大變量
朱昂：回到常春藤資産剛剛成立的那天，你們為什麼能夠那麼早就定下來科技、醫藥、消費三大投資賽道？
常春藤資産 我們當時主要從人口結構的角度出發，發現中國的人口紅利拐點已經出現，未來面臨一個老齡化的社會。這意味着，中國經濟的發展模式，必然會告别過去的重化工模式，轉向勞動效率的提升、人均GDP上升後帶來的消費更新，以及和老齡化相關的醫藥需求。我們認為，這個趨勢依然存在，再未來10-20年還是可以沿着這個大方向進行投資。
在此期間，周期性行業也出現過一次次階段性的機會。有些機會持續了一個季度，有些機會持續了半年甚至一年，但是我們從來沒有心動過。我們一直堅守在自己的主賽道上，這一點是我們非常自豪的。無論是好年份還是差年份，我們能夠堅持自己的投資方向不改變。
朱昂：在你們的投資中，似乎對人口結構特别重視，有沒有一些和人口結構有關的投資案例？
常春藤資産 我們舉兩個代表人口結構做多和看空的案例吧。
第一個案例是關于某K-12教育龍頭企業的，教育這條賽道也是我們做投資以來非常重視的，某些龍頭企業我們持有時間已經超過了8年。我們當時能夠底部重倉這個公司，很大原因就是和對人口結構的研究有關。這個公司是2010年上市的，當時主要做北京市場的K-12補習，剛剛進入上海地區。我們當時從2010年的時間次元去倒查上海的出生率，發現2001年左右上海和北京一年的新生嬰兒數量大概是各5萬，是一個低點。并且當時已經看到了出生率開始上升，預計上海和北京會增長到20萬左右的水準（實際後來北京超過了20萬，上海沒有超過）。這背後恰恰代表2000年之後的城鎮化趨勢。
通過對當時北京和上海新生兒的人口數量研究，我們判斷這家公司面對的潛在市場未來幾年會增長好幾倍。從這個角度出發，我們認為公司未來幾年會保持很快速的增長，于是就比較早選擇了重倉這家公司。
第二個案例是關于某高端嬰兒奶粉的，我們對這條賽道比較謹慎，和市場的主流觀點不太一樣。從人口結構的角度看，出生率的下跌是一件不可逆的事情。可能到了2025年，我們的新生人口數量會從2017年1753萬下降到1000萬。這意味着嬰兒奶粉行業的市場規模會下跌一半。而且這個行業的使用者粘性沒有那麼強，通常一個使用者的生命周期是三年。在一個使用者生命周期并不長的市場中，如果新增使用者數出現斷崖式下跌，那麼這個賽道的企業要做成功也會面臨比較大的壓力。
在自己的節奏中不斷發展前行
朱昂：你們怎麼看待估值這個問題？
常春藤資産 我們研究公司的時候，都是圍繞這個企業的終局來研究的。我們不會先沖着靜态的估值去研究，而是看這個行業的天花闆有多高，公司的競争壁壘會不會被人攻破，商業模式是否成立，以及行業本身有沒有比較高的門檻。當我們把公司的終局看清楚後，再用遠期的市值貼現回來，給我們一個公司的預期收益率。
如果不用終局思維去看公司，許多我們持倉的公司根本拿不住那麼久的時間。我們認為研究一定要做得足夠深，看的足夠長，才是最重要的。看得越短，判斷的勝率就越差。我們探讨一個公司的價值，都是圍繞長期商業模式是否好，壁壘是否足夠高等角度去看的。
朱昂：你們對于常春藤資産的長期願景是什麼？
常春藤資産 從成立以來，我們就非常注重投資者是否賺到錢了。在海外看基金的表現，不是僅僅看産品收益率，還會看存續期中，投資者賺了多少錢。我們并不希望在高點把規模做大，導緻持有人都虧錢。常春藤投資從創立之初，就有一個很重要的目标：我們所有的投資者，隻要持有時間超過一年，在任何時點買入都能賺錢。在這個過程中，投資者的陪伴和教育也非常重要。我們希望在市場高點的時候，能夠抑制一下投資者申購的沖動，在市場低點的時候，能夠鼓勵投資者多做一些申購。
我們的第二個目标是，保持适度的規模。無論是管理的規模還是團隊的規模，我們都不希望做得太大。我們的海外對沖基金産品，已經做成了一個俱樂部模式，持有人一共隻有幾十個，大家在一起像一個大家庭。未來，我們會逐漸發展國内的産品規模慢慢做起來。我們希望做成一個精品的資産管理公司，但并不是做一個小公司。
我們最終希望把投資和公司都以長期主義的方式運作。我們的投資不會受外界的幹擾，我們的團隊是長期穩定的，我們的投資方法是長期有效的，我們的客戶對于我們是長期信任的！
- end -
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