李湛 招商基金研究部首席經濟學家
以下觀點整理自李湛在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟月度資料分析會（2021年10月）（第50期）上的發言
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第四季度的滞脹非常明顯，并且滞脹會從2021年底持續到2022年第一季度。具體表現在兩個方面，一是供給側，二是需求側。就供給側而言，雙控趨嚴，高能耗原材料産業供給受限将推動PPI走向曆史高位。2021年9月份PPI價格是10.7，生産資料環比價格上行1.4。高能耗行業供給受限推動原材料價格上漲，其中最主要的推動力是煤炭加工行業和采掘行業，推動了0.5個百分點。本年度PPI高點将在10月出現，整個四季度仍将維持高位。受“豬周期”影響，CPI相對疲弱，需求相對不景氣，上遊和中遊價格無法向下遊傳導。
此外，仍需持續關注以下三方面：一是國際大宗商品價格。這決定了滞脹是短期影響因素還是中期影響因素，甚至是長期因素。從大宗商品最近五十年的趨勢來看，全球大宗商品在去年之前維持了十年低位。疫情因素導緻的供需缺口，再加上全球央行放水，使得今年大宗商品上漲。至于寒冬是否會造成大宗商品價格進一步上漲，以及此番上漲是否會維持較長時間，仍需持續跟蹤。二是房地産風險。首先，最近的中資美元債中房地産債券金額占到1/4，大概有1.3-1.5萬億元。花樣年違約後資本市場對香港地産債風聲鶴唳，這會影響高杠杆民營房企，加大四季度或到期續約難度。如果不能借新還舊，反而會影響國内債券和國内其他理财産品導緻交叉違約。房地産民營企業違約範圍擴大，将引起國内房地産市場規模進一步收縮。這是很重要的關鍵點。其次，房地産賣地收入及各地政府土地流拍，從之前正常的5%-10%擴大到近30%。房地産和基建是雙引擎。如果要控制地産泡沫，嚴格限制融資，短期内好像沒有太大影響，但就怕影響到另外一個更大的泡沫，也就是地方政府債。去年土地出讓金有8萬億，各級地方政府土地财政收入占比高達30%，有些地方占比近50%。如果土地收入大幅下降必将影響地方政府債務續轉。雖然專項債要放量，但今年專項債的發行并不積極，并且其中的50%流向基建。以前地産債、土地出讓金大部分往基建走，比如産業園區，這會限制另外一個引擎，也就是基建。如果加強對房地産的管控，可能會引起民營房地産企業的大範圍違約，進而影響房地産銷售和土地買賣收入，這将帶來一連串的連鎖反應。由房地産引發的問題會傳遞到地方政府債務、基建和城投債務。三是中觀産業政策調整。中長期的雙碳政策和短期經濟壓力之間形成了一種平衡。長期經濟結構性改革和短期經濟下滑如何權衡？着眼于長期的經濟結構性改革，為了更長期的良性發展，允許短期經濟有一兩個點的下滑。以2019年為基礎，明年GDP增長可能下到4.5%-5%。如果真的下探到4.5%，今年四季度就會有相關迹象。這時就要持續關注政策的轉向點。
綜合來看，政策轉向點要關注兩個方面。一是地方政府财政壓力。地方财政維系了地方政府的民生支出。二是就業。根據最新公布的就業率和失業情況，可以看到目前就業較為樂觀，但這種樂觀是否受失業傳導時滞和其他因素影響仍待商榷。從監管角度來看，這是兩個道路的選擇與權衡。一是此次供給側結構性改革延續了上一輪供給側結構性改革。上一輪改革主要展現在對金融杠杆的控制上。這期間對理财、表外影子銀行的控制以及資管新規的實行都取得了很大的成果。此外，這種延續還展現在地産和地方政府債的管控上。比如2017年是對金融和房地産進行調控，讓資金轉向實體制造業。在經濟有所上行的時候，針對地方政府債務進行改革會有一個梯度，使得整個經濟承壓沒有那麼大。如果這次房地産調控産生連鎖反應，影響到地方政府債務，會導緻整體實體經濟運作壓力增大。綜合來說，中國現在的改革，從長期來看要輕裝簡行。中國經濟目前不得不負重前行，短期很難畢其功于一役，等待經濟增長繁榮後再卸包袱，長期達到輕裝簡行。階段性降杠杆，去包袱，從負重前行過渡到輕裝上陣。