李湛 招商基金研究部首席经济学家
以下观点整理自李湛在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年10月）（第50期）上的发言
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第四季度的滞胀非常明显，并且滞胀会从2021年底持续到2022年第一季度。具体表现在两个方面，一是供给侧，二是需求侧。就供给侧而言，双控趋严，高能耗原材料产业供给受限将推动PPI走向历史高位。2021年9月份PPI价格是10.7，生产资料环比价格上行1.4。高能耗行业供给受限推动原材料价格上涨，其中最主要的推动力是煤炭加工行业和采掘行业，推动了0.5个百分点。本年度PPI高点将在10月出现，整个四季度仍将维持高位。受“猪周期”影响，CPI相对疲弱，需求相对不景气，上游和中游价格无法向下游传导。
此外，仍需持续关注以下三方面：一是国际大宗商品价格。这决定了滞胀是短期影响因素还是中期影响因素，甚至是长期因素。从大宗商品最近五十年的趋势来看，全球大宗商品在去年之前维持了十年低位。疫情因素导致的供需缺口，再加上全球央行放水，使得今年大宗商品上涨。至于寒冬是否会造成大宗商品价格进一步上涨，以及此番上涨是否会维持较长时间，仍需持续跟踪。二是房地产风险。首先，最近的中资美元债中房地产债券金额占到1/4，大概有1.3-1.5万亿元。花样年违约后资本市场对香港地产债风声鹤唳，这会影响高杠杆民营房企，加大四季度或到期续约难度。如果不能借新还旧，反而会影响国内债券和国内其他理财产品导致交叉违约。房地产民营企业违约范围扩大，将引起国内房地产市场规模进一步收缩。这是很重要的关键点。其次，房地产卖地收入及各地政府土地流拍，从之前正常的5%-10%扩大到近30%。房地产和基建是双引擎。如果要控制地产泡沫，严格限制融资，短期内好像没有太大影响，但就怕影响到另外一个更大的泡沫，也就是地方政府债。去年土地出让金有8万亿，各级地方政府土地财政收入占比高达30%，有些地方占比近50%。如果土地收入大幅下降必将影响地方政府债务续转。虽然专项债要放量，但今年专项债的发行并不积极，并且其中的50%流向基建。以前地产债、土地出让金大部分往基建走，比如产业园区，这会限制另外一个引擎，也就是基建。如果加强对房地产的管控，可能会引起民营房地产企业的大范围违约，进而影响房地产销售和土地买卖收入，这将带来一连串的连锁反应。由房地产引发的问题会传递到地方政府债务、基建和城投债务。三是中观产业政策调整。中长期的双碳政策和短期经济压力之间形成了一种平衡。长期经济结构性改革和短期经济下滑如何权衡？着眼于长期的经济结构性改革，为了更长期的良性发展，允许短期经济有一两个点的下滑。以2019年为基础，明年GDP增长可能下到4.5%-5%。如果真的下探到4.5%，今年四季度就会有相关迹象。这时就要持续关注政策的转向点。
综合来看，政策转向点要关注两个方面。一是地方政府财政压力。地方财政维系了地方政府的民生支出。二是就业。根据最新公布的就业率和失业情况，可以看到目前就业较为乐观，但这种乐观是否受失业传导时滞和其他因素影响仍待商榷。从监管角度来看，这是两个道路的选择与权衡。一是此次供给侧结构性改革延续了上一轮供给侧结构性改革。上一轮改革主要体现在对金融杠杆的控制上。这期间对理财、表外影子银行的控制以及资管新规的实行都取得了很大的成果。此外，这种延续还体现在地产和地方政府债的管控上。比如2017年是对金融和房地产进行调控，让资金转向实体制造业。在经济有所上行的时候，针对地方政府债务进行改革会有一个梯度，使得整个经济承压没有那么大。如果这次房地产调控产生连锁反应，影响到地方政府债务，会导致整体实体经济运行压力增大。综合来说，中国现在的改革，从长期来看要轻装简行。中国经济目前不得不负重前行，短期很难毕其功于一役，等待经济增长繁荣后再卸包袱，长期达到轻装简行。阶段性降杠杆，去包袱，从负重前行过渡到轻装上阵。