新三闆上的吉岡精密(NQ:836720)目前市值僅4億，但是這個小企業卻是特斯拉、甯德時代、小米集團、佳能、科沃斯、康明斯、牧田等國内外衆多知名企業的零部件供應商。那麼，這個小企業到底有什麼神奇之處呢？
吉岡精密是一家從事鋁合金、鋅合金精密零部件制作的企業，公司在2002年剛成立時是一家日本獨資企業，創始人周延從在日本工作的姐夫那裡籌資1000萬日元創辦公司，為做大規模公司于2016年由日資改轉為内資股份制公司在新三闆挂牌。公司的核心業務主要有三方面：電子電器零部件、汽車零部件和其他零部件。
公司專注于精密鑄造領域，有豐富的鋁鋅合金壓鑄行業經驗。在主營業務收入構成中，電子電器零部件占比最多，然後是汽車零部件和其他零部件。其中，電子電器零部件營收占比逐年增長，2020年達到54%；汽車零部件占比較為穩定，平均每年占比31%；而其他零部件營收呈現逐年遞減趨勢，與下遊客戶訂單的逐年減少有關。
電子電器零部件包括蒸汽加熱器、電動工具零部件、電機及電子散熱器零部件等，主要應用在電動工具、家用清潔器和通訊裝置上。
近年來該類産品銷售收入持續增長，營收占比也在不斷提高，為公司的主要收入來源。
電動工具是以電動機或電磁鐵為動力，通過傳動機構驅動工作頭的機械化工具如電磚、電錘，公司主要生産電錘座和齒輪座等配件。電動工具零部件在該類産品營收占比最多，近三年一期銷售收入分别為9356萬、9893萬、13986萬和9486萬，2021上半年電動工具零部件銷售占電子電器零部件銷售額比重為69.5%，同比增加20.88個百分點，增長較快。主要因為電動工具的無繩化趨勢延續，帶動了電動工具的更新換代。電動工具分為有繩和無繩，與有繩相比無繩結構輕盈、攜帶操作便利且運作效率高能耗低，未來電動工具無繩化趨勢将繼續延續，預計2024年将占55.7%的市場佔有率。參考北美的無繩電動工具市場占比超過一半，且普及率和替換率仍在不斷上升，國内無繩電動工具的數量在國内市場占比約1/3，國内電動工具零部件成長空間巨大。
資料來源：華經情報網
目前全球電動工具行業已形成較為穩定的競争格局，牧田、史丹利百得、TTI、博世等大型跨國企業占據了主要的市場佔有率，同時我國電動工具零部件行業在承接國際分工的過程中也得到了快速發展，已成為全球最重要的電動工具零部件供應國之一。目前國内電動工具零部件主要參與者除了公司以外，還有山東威達（002026），鋒龍股份（002931），奇精機械（603677）和海昌新材（300885）等。其中威達是電動工具配件行業隐形龍頭，其産品電動工具鑽夾頭銷量連續20年居世界第一；鋒龍從事園林機械、汽車和液壓零部件的研發生産，國内園林機械配件行業上司者；奇精主要生産家電、汽車及電動工具零配件，占據洗⾐機離合器市場領先地位。而公司主要生産電錘座和齒輪座等配件，與這些公司在各自細分領域形成差異化競争。
電動工具因高參透率和低值易耗的特性，一直保持着較高的出貨量。近年來電動工具市場不斷擴容，2020年全球電動工具行業的市場規模約為360億美元，全球和中國電動工具産量在2020年分别為40150、26800萬台，未來受益于電動化、環保等趨勢，可能會繼續提升。根據ChinaMarketMonitor的資料顯示，預計2025年市場規模會達到460億美元左右，5年CAGR大緻為5.3%。
資料來源：ChinaMarketMonitor
公司電動工具最大客戶牧田，隸屬于牧田株式會社為目前世界上大規模專門生産專業電動工具的制造商之一，根據StanleyBlack&Decker2019年年報資料，牧田在全球電動工具市場中市占率排名第四，約占7.18%。公司近年來與牧田合作關系穩定，預計此類業務收入将繼續保持增長勢頭。
蒸汽拖把原理是通過把水加熱，産生壓力和高溫，直接通過高溫高壓蒸汽來消毒除菌，清潔居家環境。2020年，拖把中關鍵技術自清潔子產品的技術突破，解決了中國家庭拖把産品的配适問題，釋放了中國拖地電器的市場需求。根據奧維雲網資料顯示，2020年上半年清潔電器銷售額97億，同比增長7.80%，銷售量達1216萬台，同比增長17.80%。而拖把增速更是實作了260%的爆發性突破，在清潔電器中市場佔有率提升高達12.6個百分點。考慮在疫情大背景下，蒸汽拖把實用性強，操作便利且能高溫殺菌，市場未來增長将會持續。
2020年國内清潔電器各細分市場銷售額占比及同比情況
公司的蒸汽加熱器主要應用在蒸汽拖把上，近年來銷售收入及占比均持續上升。三年一期銷售收入分别為2268萬、2833萬、5095萬和2067萬，占電子電器類比重分别為24.24%、28.64%、36.43%和21.80%。該産品的終端客戶為世界蒸汽拖把行業龍頭Shark，其在海内外市場銷量穩定增長，行業發展前景較好。作為Shark公司指定的蒸汽加熱器配件商，公司這塊的銷售收入增長具有可持續性。
作為清潔電器新興品類，2019年蒸汽拖把并不廣為人知，當年一季度拖把的零售額在吸塵器所有細分品類中占比僅有0.5%，而到了2020一季度占比已達到7.9%，按同期吸塵器市場規模44億元測算，市場規模已達到2.74億元。其中蒸汽拖把份額占比為58.6%，考慮去年同期蒸汽拖把還沒有上市，是以參考上一季度增速為42%，占比在不斷擴大。主要因為2020年1月國家衛健委專家李蘭娟指出，新型冠狀病毒不耐高溫，56℃30分鐘冠狀病毒就能夠死亡，是以能夠實作高溫滅菌的蒸汽拖把關注度開始提升，銷售量及增速不斷上漲，俨然成為清潔電器行業的消費新貴。由此也帶動了公司銷量的增長，2020年度公司蒸汽加熱器産品銷售額為5095萬，同比增長79.79%。
電機及電子散熱器銷售占比有所下降，主要因為電動工具零部件銷售增長較快所緻，但銷售收入保持穩定。燈具用零部件占比少，且銷售收入自2019年起不斷下滑，主要原因是公司在産能有限的情況下優先滿足毛利率高、采購穩定的訂單所緻。
汽車零部件包括電子系統配件，濾清器系統零部件，轉向器、底盤零部件，動力、緩沖變速系統零部件三個部分，主要應用在車身主架構、車載主機系統、動力系統及制動系統上。
汽車零部件類産品在總收入中占比較為穩定，其中電子系統配件在汽車零部件類收入銷售占比有所下降，三年一期銷售收入分别為3206萬、3767萬、3123萬和2302萬，主要因為其下遊客戶三立車燈産量下降導緻公司相關産品訂單減少所緻。公司通過開拓新使用者，今年上半年銷售同比增長55.24%，已經有所回升。汽車發動機、轉向器和底盤用零部件三年一期銷售收入分别為2919萬、2945萬、3503萬和2253萬，營收占比及增長保持穩定。
汽車輕量化推動公司汽車零部件持續增長。汽車輕量化是節能減排的有效方式。研究表明，若汽車整車重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%，百公裡油耗可降低 10%；歐洲鋁業協會報告顯示，汽車品質每降低 100kg，每百公裡可節約 0.6L 燃油，減排 800-900g 的 CO2；根據西門子公司的研究，在動力系統、動力電池等衆多節能措施中，汽車輕量化以 46%的節能潛力位列榜首。
鋁合金逐漸成為汽車輕量化的主流材料。因為鋁合金相比高強度鋼，比強度高，密度較小，減重潛力大；相比鎂合金，成本較低，成型工藝和連接配接方式較為成熟。另外，鋁的儲量較大，耐腐蝕性好，回收使用率高，是以逐漸成為汽車輕量化的主流材料。
純電動汽車單車鋁合金使用量較非純電汽車增長超過 40%。以北美輕型車為例，對比非純電動汽車（包含燃油車和混合動力車），2020 年北美純電動汽車單車用鋁量為 643 磅（291.7Kg），較非純電汽車增加 41.6%：其中，在動力總成、燃油變速和傳動系統的用鋁量分别減少 24%、18.9%，在純電動力總成（電機殼、電控、減速器等）、純電結構件（車身結構件和覆寫件、電池殼等）的用鋁量分别增加 14.5%、68.9%。随着新能源汽車滲透率的提升，汽車整體的單車用鋁量将大幅提高。
為解決各種材料混用的連接配接難題，特斯拉率先引入一體化壓鑄技術，在提高汽車制造生産效率的同時，或正引發汽車制造的工藝和材料革命，進而加快車用鋁合金材料的使用程序。
特斯拉一體化壓鑄 Model Y 後車身底闆，零部件由 70 個減少至 1-2 個。傳統的汽車後底闆結構由 70 個左右沖壓鋼闆焊接而成，特斯拉利用 6000 噸壓鑄機 GigaPress 将上述 70 個零部件一體化壓鑄為 1-2 個大型鋁鑄件，使得零部件重量可以減輕 10%-20%，連接配接點數量由 700-800 個減少到 50 個，制造時間由原來 1-2 小時縮短到 3-5 分鐘，大幅度地精簡了制造流程、提升了生産效率。根據規劃，特斯拉下一步計劃将應用 2-3 個大型壓鑄件替換由 370 個零件組成的整個下車體總成，重量将進一步降低 10%，對應續航裡程可增加 14%。
在特斯拉的示範作用下，行業積極探索一體化壓鑄工藝。鋼闆易于沖壓和焊裝，是以廣泛應用于傳統的汽車制造技術；鋁合金是壓鑄的主要材質，随着一體化壓鑄的逐漸引進，鋁合金也将部分替代鋼鐵。一體化壓鑄有望帶動鋁鑄件使用量的大幅增長。Model Y 後車身底闆一體化鑄造後的鋁合金鑄件重約 66Kg，較尺寸更小的 Model 3 減重約 10-20Kg。未來整個下車體總成一體化壓鑄後，鋁合金壓鑄件的用量将更大。簡單以 66Kg 增量計算，目前歐洲乘用車和北美輕型車鋁合金鑄件的單車用量分别為 116.0Kg 和 135.6Kg，單車用鋁量分别為 179.2Kg 和 208.2Kg，即僅後底闆一體化鑄件一項将使鋁合金壓鑄件單車用量增長 50%左右，單車用鋁量增加 30%-40%。
根據國際鋁業協會的預測，中國乘用車單車用鋁量在2030年将達到242.2千克，年複合增長率達5.77%，市場前景較好。
公司約有30%的營業收入來源于汽車零部件的銷售，2020年公司電池連接配接件實作量産，其終端客戶為甯德時代；起動機殼體實作量産，成為全球汽車知名廠商博格華納一級供應商。2021年8月LG電機轉子産品實作量産；2021年與客戶共同開發的電機結構件産品已認證測試階段，并成功進入特斯拉供應鍊體系，未來将應用在特斯拉Model3及ModelY車型上。可以預見，汽車行業未來的發展将為公司鋁合金金屬零部件的市場開拓提供持續動力，公司在汽車輕量化領域進入快速發展階段。
壓鑄行業是一個充分競争的行業，發達國家的壓鑄企業呈現數量少、單個規模大、專業化程度高的特點，在資金、技術、客戶資源等方面具有較強優勢，代表性企業有日本 RYOBI、瑞士 DGS 等。中國壓鑄行業集中度較低，以車用鋁合金壓鑄件為例，規模較大的企業有文燦股份（603348）、廣東鴻圖(SZ:002101)、派生科技(SZ:300176)、愛柯迪（600933）、旭升股份(SH:603305)、拓普集團(SH:601689)等。
文燦和愛柯迪都緻力于汽車鋁合金精密鑄件的生産研發，其中文燦領先布局電動車一體化壓鑄新賽道，将成為該賽道的領軍者。
鋁合金精密鑄件需要使用的裝置主要是壓鑄機。世界上最大的壓鑄機生産商是力勁科技(HK:00558)。從2020年底到現在，公司股價已經高達20倍漲幅，可見鋁合金壓鑄市場需求的高速增長。
不過，由于市場競争激烈，行業企業大部分的毛利率都呈現下滑趨勢。
公司其他零部件包括列印機齒輪、紡織機零部件和制動器安裝架，主要應用于辦公裝置、紡織機、專業醫療床等。此類産品在營業總收入中占比呈下滑趨勢。其中裝置用零件如辦公裝置及紡織機零部件下遊主要客戶為佳能和鐵美機械，由于紡織業不景氣導緻鐵美機械營收下滑，公司相關産品訂單減少；同時由于佳能生産線逐漸向東南亞地區轉移，也導緻公司辦公裝置零部件訂單相應減少。
公司作為金屬制品商，處于産業鍊的中遊，從上遊原材料供應商采購，為下遊品牌制造商提供金屬零部件，最終應用在電動工具、清潔電器和汽車等終端産品上。
公司的産品主要以鋁合金錠和鋅合金錠作為原材料，屬于完全競争市場，供應短缺風險小且廠家可替代程度高，采購主要受大宗商品價格波動影響。其中鋅錠采購較少且價格穩定，鋁錠近年來市場價格漲幅較大，導緻公司采購成本上升。2021上半年鋁錠價格同比增長29%，但公司毛利率并沒有下降，因為公司與主要客戶之間存在調價機制，能夠把原材料價格的較大波動傳導到商品價格上。同時公司前五大供應商采購總額占比不超過50%，不存在依賴少數供應商的情況。
精密金屬制品下遊應用場景非常廣泛，公司産品聚焦行業市場容量大，未來成長性較好，但如果沒有自己的核心競争優勢，也會很容易被取代。公司前五大客戶的銷售占比小于50%，客戶集中度并不高。
目前精密金屬制品行業中大多數企業具備一定的生産制造實力，但整體市場集中度并不高，前十大金屬制品企業的營業收入占金屬制品年産值的7.32%，目前還沒有形成絕對的龍頭企業。而該行業的核心競争優勢主要展現在自主研發能力、先進的制造技術以及穩定的産能和客戶資源，這對拟進入金屬制品行業的企業形成了較高的壁壘。
公司同行業可比上市公司在電動工具零部件領域有山東威達（002026.SZ）、奇精機械（603677.SH）、鋒龍股份（002931.SZ）、海昌新材（300885.SZ）和福立旺（688678），在汽車零部件領域有愛柯迪（600933.SH）、東岩股份（430286）和文燦股份（603348.SH）。
以主營業務在細分領域占比大小為标準，選取山東威達（002026.SZ）和鋒龍股份（002931.SZ）作為電動工具零部件可比公司，愛柯迪（600933.SH）和文燦股份（603348.SH）作為汽車零部件可比公司。公司與這些公司相比，雖然規模較小，但是形成了差異化競争，而且産品是定制化的，具有一定優勢。
在研發能力上，公司目前擁有85項專利，其中2項發明專利，83項實用新型專利。公司自主研發并獲得發明專利的蒸汽加熱器，由于具有先發優勢目前占據蒸汽加熱器垂直領域的領先地位，不僅是蒸汽拖把行業龍頭Shark指定的配件，同時與小米公司的合作也進入到産品試樣改型階段。公司自主研發及合作研發的産品部分已實作量産，并成功進入到國際知名公司如特斯拉、LG和甯德時代的供應鍊。總體上看，公司具備一定的自主研發能力。
公司的實際控制人周延，與其妻子張玉霞共同持股88.53%，同時張玉霞家人持股9.27%，可見這一家典型的家族企業。公司自挂牌以來幾乎年年分紅，可見賺到了真金白銀。
公司三年一期營業收入分别為2億、2.08億、2.6億和1.7億，年複合增長率為9.24%。三年一期扣非淨利潤分别為2423萬、2682萬、4284萬和2799萬，年複合增長率為20.92%，成長性不錯。公司近年的營收和淨利潤增長，主要來源于公司自主研發的明星産品蒸汽加熱器銷售收入的大幅增長，另一方面則是來源于公司大客戶牧田電動工具銷量大幅增長，其帶動了公司相關零配件銷量的增長。
在盈利能力上，公司三年一期毛利率分别為23.37%、26.8%、29.63%和29.84%，增長趨勢較明顯。主要因為公司調整了産品銷售結構，提高了蒸汽加熱器和濾清器系統用零部件銷售收入占比，使得毛利率較高的産品銷售量有所增加。公司毛利率水準逐年提高，已略高于行業平均水準。可見，公司較強的研發能力提升了産品競争力。
公司三年一期經營活動産生的現金流量淨額分别為2003萬、3659萬、2549萬和1426萬，經營活動産生的現金流量淨額較為充足，展現公司有良好的擷取資金能力和營運能力。公司資産負債率為53.95%（行業平均39.69%），高于行業平均水準；流動比率為1.28（行業平均2.31），速動比率0.81（行業平均1.75），兩者均低于行業平均水準。且主要以短期借款為主，存在一定的流動性風險。但考慮公司資本結構尚在合理範圍，不存在重大或有負債且盈利能力較強，總體風險可控。
在回款能力上，公司近年來應收賬款不斷提高，這與公司業務規模不斷擴張有關。但應收賬款前五名客戶集中度并不高，且為公司主要客戶，信用狀況良好，壞賬風險較小。
公司計劃募集資金2億，主要用于生産線智能化改造和補充流動資金。生産線智能化改造項目出于業務規模擴張的考慮，公司現有産能已無法滿足市場及下遊客戶日益增長的需求。2018-2020年公司産能分别為2811萬件、2861萬件和3571萬件，計劃項目建成後年産增加2900萬件，産能幾乎翻倍，将有效提高公司的供貨能力。預計項目建成後三年内可實作全産能生産，将會給公司帶來每年2.6億的營收增長和5719萬的淨利潤增長。考慮到公司近年來産品銷量大幅增長，産能使用率平均每年保持在90%以上，且通過減少毛利率相對較低的産品來應對産能不足的現狀，下遊潛在客戶較多且在手訂單逐年增長，該項目建設具備合理性。
公司發行底價為10.5元每股，對應2020年靜态市盈率為16.66倍，對應2021年TTM市盈率為16.72倍。行業平均靜态市盈率為29.14倍，公司與可比公司估值差距較明顯。
注：文燦股份2020年利潤大幅下滑導緻靜态市盈率過高，參考價值不大故剔除
一些需要關注的風險因素。1.公司應收賬款占比較高，且短期負債較多，存在一定的流動性風險；2.随着公司業務規模的持續擴張，存在一定的存貨規模增加風險。3.目前我國金屬制品行業競争日益激烈，如果公司不能持續得進行研發創新和業務模式更新，将會在市場競争中處于不利地位。
總結：這是一家小而美的精密零部件生産公司，擁有自主研發且已實作量産的核心産品，是蒸汽加熱器細分領域的隐形龍頭。公司近年來營業收入增長較快，盈利能力不斷增強，産品市場發展前景看好。下遊幾個行業都處于高景氣度，且進入大客戶供應鍊：Shark、LG電子、特斯拉、甯德時代、小米集團、康明斯等。随着電動工具、清潔小家電滲透率的提升，汽車輕量化趨勢提升鋁合金壓鑄件用量提升，公司與行業内大客戶的綁定，預計公司業績持續向好。
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