華西證券：給予洋河股份買入評級

2021-10-27 華西證券股份有限公司對楊河股份進行了調研，并釋出了研究報告《營收穩定增長，結構性改善顯示出增長空間的潛力》，本報告對洋河股給予買入評級，目前股價為178.5元。

陽河股份 （002304）

活動概述

2021年第一季度至第三季度實作收入為人民币219.42億元，高于去年同期人民币16.01%;50億元，高于21.57%的同比增長;合同負債64.1億元，同比增長65.67%;經營活動産生的淨現金流為54.74億元，去年同期為4.44億元。其中，2021年第三季度實作收入為人民币63.99億元，高于去年同期人民币16.66%，淨收入為人民币15.51億元，高于人民币131.0億元，非房屋擁有淨收入為人民币16.82億元，高于人民币22.95%。收入略高于預期。

分析：

第三季度營收穩步增長，整體表現略高于市場預期

21Q3總營業收入同比增長-27.39%，第三季度收入增長超出市場預期。21Q1-Q3合同負債及其他流動負債為人民币66.07億元，高于人民币678.4億元，而第二季度第三季度合同負債及其他流動負債為人民币10.04億元，去年同期為人民币1.11億元。21Q1-Q3銷售額為人民币228.14億元，高于人民币66.43%，而第二季度第三季度銷售額為人民币80.31億元，高于人民币40.63%和50.10%。21Q1-Q3經營活動産生的淨現金流為人民币54.74億元，去年同期為人民币4.44億元，21Q3經營活動産生的淨現金流為人民币33.81億元，高于人民币476.8億元。收入加速了預付款的增加，銷售現金收入和經營活動産生的現金流量增加。

業績下降主要是由于公允價值和投資收益的變化

21Q1-Q3毛利率為74.93%，同比，1.73%，21Q3毛利率為76.15%，同比為2.98%，我們判斷的主要原因是毛利率M6增加加上業績良好，産品結構更新。

21Q1-Q3稅項及額外/營業利潤16.61%，同比-1.62%，21Q3稅項及額外/營業收入18.89%，同比5.72%。21Q1-Q3銷售費用率/管理費用率/财務費用率分别為10.04%/6.18%/-0.58%，分别為1.42/-0.97/-0.32% ;21Q3銷售費用率/管理費用率/财務費用率同比-4.48%/6.64%/-0.39% -4.49/-1.56/-0.18%，疊加稅和額外變更期費用率基本持平。

公司第一季度至第三季度投資收益為人民币7.63億元，同比增長-17.01%，而公允價值為人民币2.78億元，去年同期為人民币12.47億元。21Q3的投資收益為人民币2.2億元，高于去年同期人民币8.65%，公允價值為人民币3.72億元，去年同期為人民币3.26億元。公允價值降低公允價值變化的回報主要是由于交易金融資産。受投資收益及公允價值變動影響，21Q1-Q3淨利率/扣除後淨利息為32.90%/31.22%，同比-5.11/-1。43%;21Q3淨利率/扣除後淨利息 24.27%/26.29%，同比-8.30/-1.34cpt。

原有市場基本市場活力恢複，結構更新顯示增長潛力空間

今年8月，公司通過了關于股權計劃核心骨幹的決議，股權計劃覆寫面廣，激勵和考核目标合理，全面推進組織動能釋放。天藍的換代已經基本完成，在短時間内有效提升了産品管道的利潤率，在一定程度上恢複了天藍管道的勢頭。Dream Blue系列在M6加強度成長，帶領下可喜的成長表現，預計

M6+的全年增長，大大改善了揚河的産品結構。

2021年是揚河次高端國有化道路突破的一年。對于楊河來說，品牌基因、管道布局、團隊素養等方面的基礎非常均衡，在這場高端高速擴張的浪潮中，應該會吃到更多的紅利，目前M6+産品爆發式增長應該會是預期的表現，預計M6+将在海中下一個高端價格，幾天後繼續書寫揚和國有化的新篇章。未來，我們應該密切關注楊河在江蘇周邊市場（如山東、河南、浙江等）的市場表現，轉折點可能比我們預期的要早到來。

投資建議

公司維持盈利預測不變，預計2021-2023年營業收入将達人民币237.54元/267.30元/299.94億元，高于去年同期人民币12.6%/0.12.5%/0.12.2%;淨利潤為人民币83.65元/93.06/103.59億元，同比為人民币11.8%/11.3%/11.3%，每股收益分别為人民币5.55元/6.18元/6.87元。2021年10月26日的收盤價為人民币180.44元，估值分别為人民币32.51元/29.22/26.25倍。保持"買入"評級。

風險提示

低迷導緻需求疲軟，股東大會尚未考慮激勵計劃，食品安全問題已得到解決。

過去90天共有33家機構給予評級，其中28家買入評級和5項附加評級，過去90天的平均機構目标價為223.19，證券之星估值分析工具顯示，楊河股份（002304）的企業評級為3.5星，3星的好價格評級和3星的估值綜合評級。