中新緯度9月23日，期：成石：元宇宙投資綜合分析
作者：石成（工銀國際首席經濟學家）
未來尚未到來，但投資不會等待。雖然元宇宙能否代表下一代網際網路在業内仍有争議，但金融市場已成為時代炙手可熱的追求。值得注意的是，遊戲和消費電子産品占中國A股Meta-Cosmos指數成分股的一半，而以VR和AR為主題的基金Roundhill Ball Metaverse ETF則專注于計算、雲計算和遊戲平台。我們認為，上述差異化構成并非完全基于中國大型網際網路公司不上市A股的局限性，而更展現了中美投資者對元宇宙了解上的顯著差異。中國投資者陷入了元界的"沉浸"中，希望盡快将元宇宙直接面向消費者的業務推向地面，而美國投資者則押注于開放基礎設施建設的長期"系統性"性質，這自然會導緻應用的爆炸式增長。兩種基本投資邏輯的差別，投資業績的高機率将展現在爆發點的順序、投資周期的長短和持倉轉移的頻率上。此外，我們發現，目前的投資者傾向于關注技術的分階段發展，而相對低估了法律制度在整個元界建設周期中的重要性。元宇宙是一個虛拟的平行時空與現實世界的交彙點，如何實作技術很重要，但道德和倫理限制是發展過程中的另一個關鍵變量，是以我們建議投資者密切關注網際網路監管的趨勢，在元宇宙建設的早期階段繼續持有對大型科技企業的多元化投資， 同時不忽視網絡安全、隐私計算、區塊鍊等領域的先進部署。
中美投資者對元界構成的了解存在顯著差異，中國強調"沉浸式應用"，美國強調"功能平台"。我們對Wind新釋出的A股Meta-Cosmos指數和美國Roundhill Ball Metaverse ETF的組成部分進行了整理分析，發現計算和應用軟體是中美投資者更高共識的一部分，但除此之外，中國和美國投資者在布局元宇宙方面的重點存在顯着差異（圖1）。根據我們的彙編，遊戲和消費電子産品（包括但不限于AR或VR）分别占A股宇宙指數的24%和19%，是當之無愧的投資焦點，而Roundhill Ball Metaverse ETF則為5%和9%。與特定的元宇宙概念博弈相比，美國元宇宙ETF更熱衷于投資支援遊戲開發的遊戲平台，占比19%，而中國的A股仍然缺乏成熟的此類目标。此外，A股Meta-Cosmos指數中隻有4%的雲計算公司，而美國ETF的這一比例約為23%。
圖1 中美投資者對元世界構成了解的差異（來源：工銀國際、Wind、Roundhill Investment）
雖然中國大型科技公司在A股中缺乏上市可能是造成差異的部分原因，但香港股市的元世界概念并沒有爆發，理論上有更多的投資目标。是以，我們認為，以上構成差異更能反映中美投資者對元宇宙差異的了解。根據Roblox的官方說法，美國多人線上遊戲創作平台，元宇宙産品應該具備八個要素：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多樣化、本土化、經濟體系、文明。中國投資者正在下棋的元宇宙中的"沉浸式"，押注于消費者追求沉浸式體驗的實際投資增量，遊戲和消費電子是直接面向消費者的，遊戲是提升身份和使用粘性超數字場景，而消費電子則是提升硬體沉浸感的載體。另一方面，美國投資者更願意認為，元世界是一個功能上完全開放的經濟體，如果底層設施建成，内生經濟周期将自發開啟。中國投資者更關注的是短期元世界落地的可能性，而美國投資者則更關注長期的基礎布局。基于此，我們也可以判斷，人民币宇宙的應用場景會更快落地，爆發期更高，但随着技術和模式的變化，可能有必要頻繁改變倉位，而美國投資者則專注于部署元宇宙基礎設施和功能平台，投資回報周期相對較長。
元宇宙的建構不僅是一個技術問題，也是一個社會問題。我們認為，目前中美投資者在元世界中的布局是不完整的（圖2）。元世界不僅僅是一個更加身臨其境的移動網際網路重新雕刻，而是一個與現實世界相遇的平行虛拟時空，如何在技術上實作它是一個方面，道德倫理的限制是影響發展程序的另一個關鍵變量。
圖2 中美兩國在二級市場都缺乏元宇宙布局（來源：工銀國際）
從技術角度來看，元宇宙投資主要遵循"從虛拟到現實"和"從真實到虛拟"兩個方向。從虛拟現實，對應着從數字世界延伸到現實世界，通過沉浸式的感官沖擊，包括但不限于遊戲、視訊和直播的形式，吸引大量消費者參與身份認同，激發虛拟體驗和現實世界互動的潛力。任天堂發行的增強現實遊戲Pokemon go展示了多種虛拟遊戲的方式，例如使用任務模式引導玩家到特定位置，或者與品牌一起發行限量版物品的門票。一路走來，值得投資的領域是提升數字型驗的方式，也就是對熱門遊戲、AR或VR的A股追逐。
從真實的虛拟，指向從實體世界到數字世界重新雕刻的過程。在移動網際網路時代，文本，圖檔和視訊以2D形式呈現。為了盡可能地讓現實世界變得真實，元世界需要通過雷射雷達、3D模組化等方式創造出更加逼真的虛拟場景，高度還原現實世界的實體規則，包括人（數字人）的虛拟化。這個方向的投資領域主要是基本引擎和數字車身（Avatar），這部分是美國元宇宙ETF的重點。
從道德的角度來看，元宇宙投資需要在兩個次元上進行。首先是促進良好的聯系。理性的人在經濟活動中的目标是實作自身利益的最大化，是以在元世界建立之初，經濟的可持續運作，生态的豐富離不開有效的經濟激勵機制。在移動網際網路時代，資訊不對稱和交易成本不斷降低，使個人價值創造變得切實可行，開辟了創造者的新經濟模式。然而，由于網際網路中間商利用市場地位來捕捉過剩價值，個人向各個方向釋放價值的熱情降低。例如，Epic Games最近指責蘋果通過對遊戲應用商店征收30%的"蘋果稅"來遏制遊戲開發商的創意驅動力。除了把希望寄托在強制政府幹預上，我們還可以通過技術來改變這種狀況，利用數字貨币和區塊鍊激勵來實作價值的充分擷取和傳遞，讓平台真正将收入的控制權交還給開發者。
二是遏制邪惡的互動。傳統遊戲的虛拟空間是由集中式遊戲公司創造的，"一鍵重新開機"模糊了生命權的界限，而虛拟财産并不真正屬于個人，遊戲公司對個人虛拟财産擁有絕對的處置權。是以，侵犯他人基本權利的行為通常是不受限制的，必須完全獨立于現實。但是，随着元世界連接配接實體世界和虛拟世界，NFT（非同質代币）将數字商品标記為私有，我們需要重新審視虛拟犯罪的邊界。顯然，我們不能容忍虛拟世界中的NFT藝術在任何時候都被搶劫（黑客攻擊）或被監控（侵犯隐私）。是以，網絡安全和隐私計算是元宇宙不可分割的一部分，甚至應該在技術表達之前。我們發現，A股投資者一直專注于網絡安全的話題，這個話題還沒有被納入美國的Roundhill Ballverse ETF。
元世界可能進化的三個階段。據我們采訪的專家介紹，基于目前人類技術水準，至少需要10年才能在基礎技術上實作突破，比如算盤，類似于《頭号玩家》中的綠洲。但這并不意味着對元宇宙的實質性推動将面臨十年的停滞。Metaverse令人興奮，因為它向我們展示了這些尖端硬體和軟體技術的有用之處，并探索了技術可以改變世界的許多可能性。是以，有必要分階段理性地看待元世界的演化趨勢，不同技術的投資回報率和投資周期回報率也會呈現出階段性的差異。
根據我們目前的了解，元宇宙的演化可能經曆以下三個階段。但需要強調的是，元界階段的演進和元界本身概念的存續仍存在很大的不确定性，建議投資者密切關注基礎科學和基礎技術的演進以及網際網路監管的發展趨勢，适時調整投資決策。
第 1 階段（1-5 年）：虛拟組合。在元世界的早期階段，現有實體世界的生産流程和需求結構沒有改變，線上線下融合的商業模式将繼續以沉浸式的方式加速演進。以購買服裝為例，早期我們通過電子商務平台浏覽圖形評估的方式擷取圖形資訊，買家展示和賣家展示成為戲弄的話題;所謂聽耳聽是假的，看是真實的，從表面上看，沉浸感是一種豐富的感官體驗形式，而從核心分析來看，沉浸式體驗實際上是秉承和區塊鍊般的屬性，即充分擷取盡可能多的真實有用的資訊，以促進虛拟體驗與現實世界的互動。可以看出，現階段投資的關鍵領域是沉浸式體驗的工具和具有品牌合作能力的O2O領軍企業，目前多元化業務端的網際網路龍頭企業依然是主要受益者。随着AR或VR進入商用階段，消費級産品的普及也将給整個産業鍊帶來廣泛的投資機會。
第二階段（5-20年）：虛拟現實。數字技術不僅會讓虛拟世界更加真實，還會改變實體世界的生産過程。根據Mob Institute的資料，截至2020年12月，普通人全年每天使用手機的時間為5.72小時，不包括就寝時間（假設為8小時），約占全天的36%。我們預測，在第二階段，人們的虛拟空間時間份額有望上升到60%，一方面，人工智能、大資料、工業智能等先進技術大大提高了生産效率，現實世界的勞動力需求大幅下降;人工智能、仿生學、基礎引擎等相關業務将正式進入目前商業轉型階段。
第三階段（超過20年）：假是真實的。元宇宙的終極形态是人類的永生，即人類利用腦機接口的互動技術，将整個大腦上傳到虛拟空間，完全擺脫了物質身體的束縛。到那時，人類在虛拟空間中的時間比例可能接近100%，人類的生理需求将繼續減少，取而代之的是完全的精神意識。在這種狀态下，目前物質世界對食品服裝的生産可能完全沒有意義，元世界甚至不需要在虛拟世界中模拟現實，而是直接向人類神經元提供相應的感官刺激效果，但這也将面臨道德和倫理的檢讨。在"脫碳成矽"的過程中，人類最終或許能夠克服對自己存在的恐懼，在技術突破下進化成更高維的生命形式。（中新緯度APP）
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